四大護城河助推中國平安估值提升

春節前筆者在紅周刊發表文章《誰將打開騰訊業績增速天花板？》，本文是“三馬組合”（騰訊控股馬化騰、中國平安馬明哲、阿里巴巴馬云）第二篇，聚焦中國平安的價值投資挖掘。在筆者看來，中國平安這匹“千里馬”有四條“大長腿”，即混合所有制、綜合金融、金融+科技、金融+生態構成四大核心護城河。四大護城河疊加保險行業巨大的市場，給中國平安估值提升帶來了廣闊的空間。據筆者按照2018年報預估業績測算，綜合市值預計為18000億人民幣，截至3月8日收盤，中國平安總市值為12559億元。當然，對于皇冠上的明珠企業的投資，并非看懂了就立即買入，而是看懂后要一直跟蹤，等待擊球區的來臨，例如，2018年年底貴州茅臺跌停時、中國平安跌到接近1倍PEV時，均為進場好時機。

四大護城河深厚，行業空間極為廣闊

中國平安的四大護城河中，混合所有制和綜合金融屬于已成形，公司正在深挖的護城河，而金融+科技和金融+生態則是處于成形中的護城河。根據中國平安的規劃，未來十年公司將持續深化金融+科技和金融+生態，并聚焦于大金融資產與大醫療健康兩大行業。

護城河之一，混合所有制。相較于中國人壽、中國人保等企業的國有身份，中國平安的混合所有制在企業發展上更具優勢。

在近30年的轉型過程中，平安陸續從公司戰略投資者摩根士丹利、高盛和匯豐中吸收了最前沿的管理理念與管理思路，并認識到管理層、股東和公司戰略一致性的諸多好處，并與國際咨詢機構麥肯錫接觸，引入國際商業咨詢提高公司效率。與此同時，中國平安早已深諳員工持股之道。2018年底，中國平安通過員工服務計劃，期望將股權結構改革的成果擴大到更多員工的身上，達到員工、股東、公司戰略的一致性。

護城河之二，綜合金融。中國平安是國內金融牌照最齊全、業務范圍最廣泛、控股關系最緊密的綜合金融服務集團。綜合金融的優勢在于，可以帶來戰略優勢，包括信息優勢、協同效應、規模經濟以及多元化利益等。其次是交叉銷售，可以顯著提高單個客戶的價值。向一個客戶銷售不同的金融產品。交叉銷售的線上模式以平安一賬通為基石，以任意門為通道，實現用戶遷徙。

不過目前實施效果有所打折扣，例如壽險代理人銷售車險，拿到的價格方案常常處于劣勢。但不可否認平安的進化速度很快，每年甚至每季度都在沿著戰略實施的方向改進。從中國平安披露的數據來看，2015年～2017年，客戶交叉滲透程度從19%提升至28.5%。

護城河之三，金融+科技。在平安的規劃中，現代科技必將成為帶動平安發展的根本引擎。公司2013年開始構建移動互聯、云、大數據等IT能力，與此同時加快了對國內外AI人才吸納的腳步。

例如，智能閃賠通過人工智能技術對出險車輛自動實現查勘定損，拍幾張照片上傳即可完成。另外，平安銀行2018年業績快報顯示，科技助力下轉型零售銀行已見成效。據披露，公司有超過23000名技術人員，人數可以比肩騰訊、阿里。

護城河之四，金融+生態。聚焦在金融、醫療、汽車、房產、城市5大生態圈尋找用戶入口，把握使用場景，沉淀和使用數據，用高維打低維，用高頻帶動低頻。這5大生態圈中，房、車、金融都是用戶開支大領域。智慧城市和醫療健康生態圈則是布局產業互聯網時代的一大入口。

綜合以上四大護城河描述，可以發現中國平安是一匹千里馬，并有馬明哲團隊這些驍勇善戰的騎手，遠遠甩開競爭對手。而從平安所在的保險行業來看，空間也極為廣闊。

數據顯示，國內相距全球保險行業平均的保險深度和保險密度還有50%差距。一方面，全球總平均保險密度（人均年交保費）超過700美元，而中國才400美元左右，每人每年的保險開支還有很大提升空間。據我們測算，中國保險密度相比發達國家則至少有5倍差距，這決定了這個行業增速以后十年以上會明顯超過GDP增速，人均保費將會隨著人均收入一起提高。另一方面，全球總平均保險深度超過6%，而中國才4.42%，還需保險意識進一步的快速滲透和宣傳推廣。

雖然因“保險姓保”的產品結構階段性調整，2018年保險行業原保費增速有所下降，但這不會改變中國保費快速增長的大趨勢。

估值或存在40%提升空間

從市場關注的潛在風險來看，一是國運風險。因為保險行業有大量投資、債券，涉及很多行業，如果國運有問題，如GDP和十年國債利率短時間猛烈降低，出口或制造業企業大面積倒閉，失業率大幅度上升，加上保險公司出售了大量高收益高分紅產品，就會像日本失去的20年那樣很多壽險公司倒閉。但目前國內一系列政策出爐都在防范這類風險的發生。二是大股東影響管理團隊風險。當金融企業規模很大后，政府可能會提前介入公司管理和風險控制，目前中國平安股權比較分散，但國家隊+深國資最新合計持股已達14.23%，以后可能也會影響中國平安的重大決策或管理層穩定，但按法治的方式是會通過銀保監會或股權話語權來影響，以后需要關注股權結構以后的演變。三是，互聯網保險搶份額風險。但類似支付寶的相互保這種互助平臺已存在幾年，加上保險行業有很多評估風險、精算、理賠的精細功夫要積累，不是僅僅銷售即可，估計嚴重沖擊保險行業的概率為2%;四是對外資保險更加開放后的沖擊。目前外資進場對中國平安造成重大沖擊的概率很低，只是放開展業的城市限制，外資保險可以多拿些市場份額，但難與中國平安相比。

就估值而言，對于保險公司以PEV估值最合理，對于中國平安綜合金融，官方推薦按業務分部估值。如果按未來5年ROEV=15%～20%的估計增速，對壽險給定合理偏保守的PEV=2，按2018年報預估業績，綜合估值18000億人民幣市值或15000～20000億的合理范圍，同時每隔一年，估值大約提升20%。

對壽險部分也可以按“內涵價值+10倍左右的新業務價值”估值，內涵價值代表保險公司過去銷售的所有保單未來可以獲得的稅后利潤并折現到今年，折現率國內一般是11%，新業務價值表示當年新保單的未來所有稅后利潤折現值，估得平安壽險價值= 2018年底的6200億內涵價值+700億*10年，約13000億人民幣估值，綜合金融匯總起來是18000億估值左右，截至3月8日收盤，中國平安總市值為12559億元，存在43%的上升空間。但要注意的是股市估值水平波動范圍很大。

表1 中國平安業務分部估值情況

（本文僅做探討，不做買入或賣出推薦。作者系大灣區投資俱樂部成員，知名博主@陳海濤周游世界，知名博主@東先生對此文亦有貢獻）