科創板能否開創未來？

欄目主持/石山

若有所思：自2018年11月初科創板首次被宣布設立并試點注冊制以來，關于“中國版納斯納克”的討論伴隨著科創板各項工作的推進持續升溫。在身處“硬科技”時代的今天，科創版的橫空出世會給中國股市和經濟帶來的哪些改變？作為投資者、企業決策者以及監管層有需要有哪些新的思考與認知？

科創板帶來的改變

科創板的設立與注冊制試點，意味著股票發行審核制度向更加市場化的注冊制改革邁出實質性一步。從1990年上交所設立到2019年科創板設立的30年，雖然幾經波折，但不可否認中國整個證券市場正在向更加成熟、更加市場化的方向發展。

長期以來，“到底能不能上市？多長時間能上市？”是企業準備在A股上市前不得不面臨的兩個痛點，而科創板的設立讓這兩大痛點能夠實現有效解決。在上市標準上，科創板有更多元化的調整，更加透明，減少了上市潛規則，企業可自行判斷是否符合上市標準，這些標準基本上能夠覆蓋企業大部分的情形，解決了“能不能上市”的痛點。在上市時間上，科創板發行上市審核流程更加明確、可控，將企業在國內的上市時間最大限度地縮減到7個月內，解決了“多長時間能上市”的痛點。

科創板最大變化是提高了IPO（首次公開募股）上市的可預期性。從選取標準上看，主要囊括了符合國家戰略、突破關鍵、國家認可度高的科技創新企業；符合新一代的信息技術，新裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥的戰略新興產業的科技創新企業；互聯網、大數據、云計算、人工智能和制造業深入融合的科創企業。目前的創業公司及創業到一定階段的公司大都可以在科創板體系內找到自己的位置。

相比于之前的主板、中小板、創業板，科創板的最大亮點是堪稱史上最嚴的退市制度，具體表現在三大方面：1.退市標準更為嚴格，指標設定更為科學，引入扣非凈利潤和營業收入雙重指標，避免了上市公司通過提升非經常性收入等方式規避當前退市標準。2.退市流程更為精簡，取消了當前退市流程中暫停上市和恢復上市的階段，退市時間由4年縮減到2年左右；3.退市執行力度更大，科創板細則明確禁止退市企業申請重新上市，加大退市執行力度有助于形成有進有出的市場生態。

過去20多年，資本市場最大的問題之一就是退市難，“出口”不通暢，即使公司經營不好，還可以把殼賣個不錯的價錢，出入口的限制導致市場資源配置機制的扭曲。此次將出入口打通，退市除了虧損指標還引入了交易指標，由市值和流動性來決定上市企業該不該退出這個市場，這意味著不是所有的企業都適合在科創板上市。

所思一：在目前浮躁的市場環境中，新版塊的運行難免會出現很多問題，但科創板的推出若實現增量改革成功，會倒逼存量改革，因此不僅科創板本身，之前的創業板、中小板、主板一定都會越來越有活力，由此可以迎來越來越多的高科技公司上市，中國經濟的轉型也會更加順暢。

中國的納斯達克？

回顧30年的中國證券市場歷程，在經歷中小板、創業板、新三板的多次嘗試碰撞后，現在人們又把希望寄托于科創板，希望它真正能夠成為中國的納斯達克，成為培育中國科技型公司成長的沃土。

納斯達克創建于上世紀70年代初，到現在能成為世界級科技公司聚集的地方，不只是上市規則的改革，同樣需要天時地利人和的基本條件。

納斯達克初創時的美國經濟正值戰后持續長達20年的國家壟斷資本主義的黃金時代結束關口。傳統經濟增長方式走到盡頭就是新經濟模式的開端，而納斯達克橫空出世正好順應了美國經濟轉型的“天時”——從二戰后開始初露萌芽的半導體、計算機和軟件領域的科研積累，在上世紀60年代末開始快速進入到應用層面，眾多的小微公司從實驗室和大公司分離出來。

1971年，納斯達克市場設立，開市當月英特爾就申請在該市場掛牌，這不過是它成立的第三年。九年后的1980年冬天，蘋果成功在納斯達克上市，開盤當天每股22美元的價格，共460萬股不到1個小時便被人們搶購一空。在當日收盤時，蘋果公司市值已達17.78億美元。

英特爾和蘋果公司在納斯達克的接力跑充分顯示了納斯達克成功的“地利”——眾多小型科技企業的誕生。這些企業有的依托于大學實驗室和大公司，有著硬核的技術創新能力，如英特爾；有的來自個人創業，在風險資本的推動下瞄準應用市場，如蘋果。

而納斯達克的上市和退市規則構成了催生科技型企業成長的“人和”。隨著掛牌證券在質量和數量上的大大增加，納斯達克逐步將服務對象定位于中小型高科技成長型企業，并針對其特點在企業規模、盈利記錄等方面降低了上市標準。納斯達克率先提出了“但凡是關注于未來的公司，都可以來找納斯達克”的口號，削減繁雜的上市手續，降低資產及盈利標準，幫助尚未獲得正向盈利的中小科技公司找到融資渠道。

納斯達克最大的特點是“寬進嚴出”，最低的上市標準只要求股東權益達1500萬美元，一個財政年度或者近3年里的兩年中擁有100萬美元的稅前收入，對于創業公司來說可謂是低得驚人。而一旦IPO上市后，則需要滿足持續上市的要求，否則將被無情摘牌。按照規定，若上市公司的股票價格連續30個交易日跌破面值1美元，則交易所會發出虧損警告，上市公司收到警告后要在90個工作日內提升股票價格，若沒做到，則上市公司會面臨退市——“一美元退市規則”可操作性非常清晰。

所思二：從“天時、地利、人和”三個條件看，科創板設立的當下，中國無論是經濟轉型背景的“天時”，還是創業企業數量的“地利”都已基本具備，相對薄弱的是創業企業中的“硬核”科技型企業數量不足。因此更應當在“人和”上下功夫，只有上市企業的標準更加放寬，才能讓那些有志于在“硬核”科技上有追求的企業進入。科創板能否再現納斯達克的傳奇的答案恐怕要等到若干年之后，但讓更多數量的科技型創業企業進入到淘汰賽中，讓市場進行最殘酷的淘汰，是實現這一夢想的基本路徑。

會成為圈錢工具嗎？

長過去40年，中國經濟的發展模式追求高速增長，以投資拉動，但現在我國需要高質量發展，從簡單的要素投入轉向效率驅動，從以前的投資拉動逐漸地偏向消費驅動。高質量的中國經濟需要不一樣的上市公司，它們一定是高科技、創新型的企業，是可以創造價值的企業，是能夠推動全要素生產率（TFP）提升的企業。

與美國股市等成熟市場不同，中國股市歷來牛短熊長，而且主導的活躍投資者主要由個人投資者也就是散戶構成，他們中的大多數都難免在股市的震蕩中淪為被無情收割的“韭菜”。知名券商國泰君安認為，這其中一重要原因就是法治缺乏、監管不足的市場環境，使得A股市場信息披露的真實性、完整性和及時性不夠，退市制度有名無實，傷害了大量投資者。而且A股因為市場機制的欠缺，缺乏有效的供求平衡調節系統，上市公司的供給很大程度受到人為控制，實質上還是審批制，不能通過新股有效擴大市場的供給，對沖牛市時高漲的股票需求。

資本市場需要改革，上市公司質量急需提升，資源配置要實現優化。要實現這種變革，科創板的試點便賦予了新的意義。

相較于其他A股市場的低準入門檻，科創板有了明顯提高——兩年投資經驗和50萬資金，也就是股票賬戶里連續20天有50萬元，才有資格進入科創板交易。這一點，把大部分的散戶擋在了外面，畢竟不是誰都能拿出50萬的閑錢來炒股，這也可以認為是對個人投資者的保護。

有專家指出，要徹底避免科創板淪為圈錢工具，還要注意兩點：首先必須實施嚴格的注冊制和退市制度，做好信息披露，營造公平公正的市場環境；其次是做好上市之后的公司治理，讓企業能夠創造價值，而不是簡單地為了上市圈錢。如果這兩點做不好，科創板依然是一個收割韭菜的地方，但是如果能在這兩個關鍵節點上堅持嚴格執行，未來科創板一定會產生和之前完全不同的效果。

所思三：對于萬眾期待的科創板的成敗，關鍵還是在于監管層面能否做到充分尊重市場，不進行過多地干預和調控，不再祭出慣用的行政手段，要相信市場會使不具有資質的企業自然淘汰，而監管機構作為一個資本市場的捍衛者，他們的使命只是逐步完善細節制度，維護好公平公正透明的市場環境。只有這樣才能孕育并迸發出一個永葆活力的證券市場，一個破繭成蝶的中國版納斯達克。