基于財務杠桿的資本結構優化研究

楊洪波 馬天寶

【摘要】? 房地產行業是我國經濟的支柱產業，其能否以最優的資本結構運行是科學發展的關鍵。文章選取保利地產作為研究對象，從財務杠桿的角度，通過對企業2013—2017年的債務結構、財務杠桿系數和資本結構的橫向與縱向對比分析發現存在的問題，并結合最佳資本結構的計算分析，提出相應的建議，這對我國其他房地產企業同樣具有一定的借鑒意義。

【關鍵詞】? ?財務杠桿;資本結構;資產負債率

【中圖分類號】? F275? 【文獻標識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2019）06-0033-03

有關財務杠桿的理論分析，國外學者早在二十世紀七八十年代就已經做了相當深入的研究，主要探討方向為財務杠桿為企業創造的價值及影響資本結構的情況，其中主要有MM 理論、權衡模型、啄序理論等。在國內，楊晶（2018）認為，運用財務杠桿的前提是存在對外債務，財務杠桿的效應主要體現在有負債的企業[1]。沈鑫（2018）通過確定合理的融資結構來引導企業的資本結構的良性循環[2]。房地產行業的高杠桿、高負債率是公認的，在應用時應注重財務杠桿的兩面性，即發揮財務杠桿的正效應能夠為企業帶來經濟利益流入;相反，財務杠桿的負效應會導致房地產企業資金短缺、惡性循環，易出現金融風險。因此，為避免企業高杠桿影響金融體系，國家出臺一系列減持杠桿的政策。在此背景下，本文從財務杠桿的角度出發來研究優化企業的資本結構。

一、財務杠桿及資本結構概述

財務杠桿是指由于優先股股利和固定債務利息的存在而導致息稅前利潤變動幅度小于普通股每股收益變化幅度的現象。財務杠桿系數（DFL）公式如下：

DFL=（普通股每股收益變動額/變動前的普通股每股收益）/（息稅前利潤變動額/變動前的息稅前利潤）

資本結構是指企業資本總額中各種資本的構成及其比例關系，是衡量企業運營質量的重要參考數據。實際上，企業追求利潤最大化時，資本結構決策沒有充分權衡考慮風險和收益。最佳的資本結構應為財務風險和資本成本都保持在最低水平，負債與權益構成合理的比例。

二、從財務杠桿角度分析保利地產的資本結構

保利房地產股份有限公司成立于1992年，是中國保利集團控股的大型國有房地產上市公司。結合融資優序理論和數據收集結果來看，近年來保利地產的內源融資主要以資本公積轉增資本為主;在外部融資方面，雖然上市后開啟了股權融資之路，但占總體融資比重不大，其融資渠道仍然以銀行借款為主，這種情況不利于保利地產最優資本結構的形成。

（一）債務結構

保利地產主要以債務融資為主，因此其債務結構對資本結構優化有著較深的影響。表1選取了保利地產2013—2017年的主要債務來源進行研究。

從表1可知，保利地產債務結構中的預收賬款占比為50%左右，但預收賬款主要是購房者的定金及預收款和個人按揭信貸，日后會轉為收入，所以這里不做過多考慮;占比在第二位的是長期借款，由此可見對外負債主要來源是銀行及其他金融機構的開發貸款;然后是應付賬款和應付債券，最后是短期借款和應付票據（此負債為應付建筑施工企業的工程款和供貨商的材料墊付款）。由于我國債券市場不發達，房地產企業債券融資水平普遍較低，保利地產的負債來源中債券占比很小，而是以銀行借款為主要融資來源。因此，保利地產每一年都要面臨巨額的還款壓力，具有很高的財務風險。

（二）保利地產的財務杠桿相關數據測算

保利地產以負債為主要融資渠道，因此對其財務杠桿系數進行測算，有助于資本結構優化。趙帥印（2012）認為，財務杠桿系數應分成相對應的區間，分別為（-∞，0）[0，1][1，2]（2，+∞）。當DFL處于[1，2]區間為安全區;當DFL處于（-∞，0）和（2，+∞）這兩個區間，表示企業處于高風險經營區;當DFL處于[0，1]，表明企業處于虧損狀態，對債權人不利，企業取得的利潤不足以償還本金和利息[3]。表2選取2013—2017年保利地產的財務數據進行計算分析，結果見表3。

根據表3可知，保利地產的資產負債率基本維持在高水平狀態，說明企業通過加杠桿方式來促使其高速發展，但與此同時企業存在潛在的財務風險和不合理的資本結構;在財務杠桿系數表現方面，DFL在2013年和2017年是安全區;2014年和2016年處于高風險經營狀態;2015年企業處于虧損狀態。即在負債比重高的情況下，借款的利用率既出現盈利也出現了虧損，而且其過高的負債會增加企業的運營壓力，一旦資金鏈斷裂，會帶來不可修復性的財務風險，給企業造成負面影響。所以企業可以考慮降杠桿，利用其他渠道進行融資。

（三）保利地產資本結構相關指標縱向對比分析

衡量企業資本結構的重要指標為資產負債率、股東權益比率和產權比率，主要是反映企業資本構成情況，本文選取保利地產的三項比率進行資本結構指標的縱向對比分析，如表4所示。

從表4可以看出，保利地產2013—2017年的股東權益比率和資產負債率都保持了較穩定的水平，更加有力地說明企業資本構成主要以負債為主、權益為輔。根據相關研究結果表明，房地產企業資產負債率為65%—75%較為合理，股東權益比率為30%—60%較為理想，顯然保利地產的資本構成情況距理想區間相差較大，面臨的債務壓力較大，資本結構不合理。

產權比率可以衡量企業的長期償債能力，一般認為，企業產權比率的標準值為0.5。從表4可知，2013—2017年保利地產的產權比率呈現下降趨勢，只在2017年有明顯的上升。保利地產的產權比率遠遠超過標準數值，表明企業自有資本占總資本的比例較小，長期償債能力差，對債權人十分不利。

（四）保利地產資本結構相關指標橫向對比分析