周期幻覺與人性

文／李迅雷

對于2020年宏觀經(jīng)濟的走勢，已經(jīng)從前期的普遍悲觀，進入到分歧加大階段。樂觀者認為，隨著逆周期調控政策的力度加大，明年經(jīng)濟有望觸底，進而在基建和房地產(chǎn)投資的帶動下，引發(fā)新一輪補庫存周期。在過去十年里，資本市場已經(jīng)演繹了多次“周期幻覺”，但幾乎每一次都被證偽了。但為何會屢屢出現(xiàn)集體誤判呢？我覺得與“人性”或資本市場特性有關。

人能做到客觀嗎

每個人一生下來，主就是自己，客就是除自己之外的所有東西。當你去看病的時候，醫(yī)生問，哪里不舒服？你的回答，只能代表自己，別人無法替代你。當然，醫(yī)生可以通過聽診器、血壓計、核磁共振等來獲得客觀數(shù)據(jù)，并作出醫(yī)生的主觀判斷。

學者都力求客觀，經(jīng)常收集各種數(shù)據(jù)進行分析，并試圖獲得一個客觀的結論。但事實上，數(shù)據(jù)如何采集和處理，分析工具或方法是否合理，邏輯演繹過程是否嚴謹?shù)龋謺绊懙椒治龌蚪Y論的客觀性。

在自然學科領域，人類已經(jīng)積累大量知識和理論，客觀性比較好，因此，被稱之為科學。而在人文學科領域，人們研究的范疇通常包含人類自身，因此，主觀性就會比較強。如迄今為止，經(jīng)濟學究竟能不能稱為科學，尚有很大爭議。

而在經(jīng)濟學的各大類或分支中，通常可以用來預測經(jīng)濟走勢的，要數(shù)周期理論了，國外教科書通常稱之為商業(yè)周期，按周期長短，又分為了康德拉季耶夫周期、庫茲涅茨周期、朱格拉周期和基欽周期等。

這些周期理論如果能稱為科學，那么，它們的實驗一定具有可重復性。但問題在于，人的生命周期與人類歷史相比，實在太短暫了，如康波周期一輪就是60年，人生能夠完整地經(jīng)歷兩個康波周期嗎？但每一輪康波周期所經(jīng)歷的科技進步、戰(zhàn)爭等導致“實驗”環(huán)境變化差異很大，還能叫康波周期嗎？

從數(shù)學意義上看，所謂周期理論與回歸分析法類似，偏離均值幅度大了，就會回歸。在上世紀90年代，A股市場也非常流行周期理論，最著名的要數(shù)艾略特的波浪理論。但為何如今大家都很少依據(jù)波浪理論進行投資決策呢？本質原因是預測準是偶然的，預測不準是必然的。

如果說波浪理論的預測只是考慮量和價的變化、全然不顧經(jīng)濟基本面的話，那么商業(yè)周期理論還是關注基本面的。但經(jīng)濟基本面的影響因子又太多，相當于你要在不同環(huán)境的實驗條件下進行重復實驗，企圖獲得一致性結論，這就有點離譜了。

更何況還有一個更現(xiàn)實的難題：重復實驗需要時間跨度與人的生命周期沖突，例如，1930年美國經(jīng)濟學家?guī)炱澞奶岢龅囊环N為期15-25年，平均長度為20年左右的經(jīng)濟周期，即房地產(chǎn)周期。如果要讓周期的實驗經(jīng)得起考驗，周期的觀察期（假設重復實驗10次）可能遠遠超越人的壽命了。重復次數(shù)不夠，就不能令人信服。事實上，庫茲涅茨提出的倒U型收入分配理論，已經(jīng)被證偽了。

中國的房地產(chǎn)周期，看來遠比庫茲涅茨周期要長，因為中國經(jīng)濟中，政府逆周期調控的能力比西方國家更強。此外，人類的生命周期也在延長，因為醫(yī)療、科技水平的不斷提升，故我們的實驗環(huán)境是在不斷變化的。我對周期理論最大的不信任，就是實驗者與實驗對象存在很大關聯(lián)性：尋求經(jīng)濟周期變化規(guī)律者與改變周期者，往往都是同一撥人。

作為資本市場的投資者，往往都喜歡借助周期理論來預知未來，以此獲得貝塔收益，也都希望周期分析的結論有利于其資產(chǎn)配置的收益率提升。因此，在利益驅動下，資本市場的投資者往往很難做到客觀，屁股決定腦袋。即便沒有利益導向的學者，往往也難以擺脫經(jīng)濟短期波動對其判斷的影響，或者難以做到知錯就改，或者從眾心理下的出現(xiàn)集體誤判。

當前經(jīng)濟出現(xiàn)“補庫存周期”了嗎

最近，資本市場開始講庫存周期的故事，認為新一輪補庫存將帶來經(jīng)濟的回暖。從國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)看，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)11月利潤總額同比上升5.4%，由負轉正（上月-9.9%）。

利潤上升的原因是什么呢？從行業(yè)來看，上游行業(yè)有所回暖，11月化工利潤同比降幅收窄152個百分點至-0.2%，石油回升77個百分點至45.5%，黑色冶煉大幅收窄48個百分點至-16.3%，上游利潤回升主要受市場需求回暖以及價格上漲影響。

此外，下游行業(yè)增速加快，11月份食品制造利潤回升43個百分點至32.5%，造紙回升55個百分點至66.1，紡織收窄21個百分點至-11.4。但是在41個工業(yè)大類行業(yè)中，利潤總額同比減少的行業(yè)較前10月反而增加2個至13個。

不過，單就一個月數(shù)據(jù)的轉好來判斷補庫存周期的到來，還是不足以確認。至少我們還需要觀察PPI和制造業(yè)ROE等指標的變化，因為這兩個指標與補庫存之間存在邏輯關系，且具有一定領先性。

但從目前看，11月份的PPI無論同比還是環(huán)比，仍處于負值，制造業(yè)的ROE水平也在回落，既然如此，企業(yè)補庫存的動力來自哪里呢？目前漲價的也就是鋼材、水泥等少數(shù)品種，前期消耗較多、庫存量較低，則開始補庫存，但大部分商品的庫存水平并不低，并不存在補庫存的需求。

那么，鋼材、水泥的庫存低是什么原因呢？或許我的認知度并不充分，感覺與受房地產(chǎn)融資收緊政策影響有關，該政策導致房地產(chǎn)商融資難度加大，需要增加期房的預售權來進行融資，于是開發(fā)商通過搶開工，增加建筑工程的投入。

有一個跡象很能說明問題：房地產(chǎn)開發(fā)投資中，有建筑工程和安裝工程兩項，1-11月份，建筑工程的增速達到11%，安裝工程的增速居然為負24%，這種歷史上罕見的分化現(xiàn)象，與開發(fā)商利用商品房預售制度中的“按提供預售的商品房計算，投入開發(fā)建設的資金達到工程建設總投資的百分之二十五以上”有關。

所以，鋼材、水泥的補庫存，恰恰與房地產(chǎn)的去庫存相關，開發(fā)商為了提高房地產(chǎn)的周轉率，加大施工和銷售力度，使得今年商品房的銷售面積再創(chuàng)歷史新高。但問題是，包括期房在內的房地產(chǎn)“廣義庫存”卻處在上升過程中，銷售面積創(chuàng)新高遠不及施工面積的驚人增長，1—11月份，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)房屋施工面積874814萬平方米，同比增長8.7%，但銷售面積為148905萬平方米，同比增長0.2%。前者是后者的5.8倍。

估計明年房地產(chǎn)投資增速會回落，去庫存壓力加大，從而使得鋼材、水泥的補庫存過程難以持久。

實際上，考察補庫存的空間或力度時，還應該考慮產(chǎn)成品或庫存周轉率，因為在周轉率持續(xù)下降的背景下，庫存規(guī)模也應該相應縮小。這個時候，就不能拿歷史的庫存規(guī)模來認定庫存高低了。例如這些年來，信息技術越來越發(fā)達，企業(yè)的庫存管理水平普遍降低，加之貨物流動性的減弱，也影響到庫存水平下降，如汽車行業(yè)等。

所以，我并不認可當前中國已進入補庫存周期，并讓經(jīng)濟將觸底回穩(wěn)。記得2019年一季度，很多人認為中國經(jīng)濟已經(jīng)見底，全年走勢前低后高，結果正相反。

太多的“逆周期”導致無周期

2009年推出的兩年四萬億投資，實際上是非常典型的逆周期政策，把未來的需求透支了。2011年后經(jīng)濟增速再度回落，于是又不斷采取逆周期的投資政策，例如，2014-16年基建投資增速都在17%以上，以彌補制造業(yè)投資增速的下滑，而且，國企投資充當主力。

但是，逆周期政策也導致企業(yè)和地方政府的杠桿率水平上升過快，2017年以后，在去杠桿背景下，地方政府和企業(yè)的投資步伐放緩，基建投資增速也大幅下行，今年1-11月份，累計增速也不過4%。這一方面是因為基建投資的基數(shù)大了，增速自然下降，另一方面，則是因為地方政府和企業(yè)債務壓力加大，想拉動基建投資心有余而力不足。

逆周期政策確實能夠起到平滑周期的作用，但卻難以改善經(jīng)濟結構。如果結構難以改善，則經(jīng)濟增速和經(jīng)濟增長的質量都會受到影響。例如，居民收入差距的擴大，會影響到消費增長；房價的居高不下，會導致金融風險擴大；國企與民企融資成本差異過大，會導致社會失業(yè)率的上升。

為了應對經(jīng)濟增速下行，則更加依賴于逆周期政策，如此循環(huán)往復，GDP增速雖然很平穩(wěn)，但結構問題卻愈加嚴峻。也就是說，從2008年美國次貸危機演變成全球金融危機之后，我國的逆周期政策已經(jīng)實行了10年，目前，中國經(jīng)濟面臨的是有效需求不足的問題，因為鐵公基已經(jīng)領先于經(jīng)濟發(fā)展水平了。

因此，我們不能與西方國家的經(jīng)濟周期簡單類比，畢竟經(jīng)濟體制還是有明顯差異。西方經(jīng)濟體的經(jīng)濟波動一般都比較大，往往通過硬著陸的方式來出清，結束舊周期，開始新周期。而我國則采取穩(wěn)中求進的政策來平滑周期，從而使得周期性波動的特征更加弱化。

但是，盡管周期性特征不太明顯，但我們必須看到，從2011年至今，中國經(jīng)濟增速已經(jīng)連續(xù)9年下行，而且，這一下行趨勢仍未結束。經(jīng)濟減速是經(jīng)濟轉型過程中必然發(fā)生的現(xiàn)象，例如，日本、德國、韓國這三個制造業(yè)強國在經(jīng)濟轉型過程中，GDP增速都是從原先的高增速打五折甚至更低增長。

大部分人都會認為，經(jīng)濟增速上行是好事，下行是壞事。而在經(jīng)濟學理論上，實際增速與潛在增速一致，是比較合意的速度，過高或過低都不好。就像跑馬拉松，速度要與體能相配合。因此，中國經(jīng)濟今后的增速即便降至5%，也屬于很正常的，因為中國工業(yè)化的過程基本結束，人口老齡化將加深。人口紅利、技術紅利和制度紅利不斷衰減。

中國與美、歐、日、韓之間，除了體制差異外，還有一個鮮明的差異，就是人家在步入人口老齡化之前，已經(jīng)成為高收入經(jīng)濟體了，我國卻還屬于發(fā)展中國家。所以，不能把人家的城市化率水平看成我們城鎮(zhèn)化的發(fā)展空間，或者把我們與發(fā)達國家之間在其他方面的差距，折算成我國的潛在增長率。

資本市場上的千萬個投資者和分析師們，整天都緊盯著市場波動，經(jīng)常在修正或改變對未來的預期。但是，這就經(jīng)常會產(chǎn)生很多“錯覺”，例如，當周期股超跌反彈的時候，是否會去尋找“補庫存周期”的邏輯呢？虛擬世界繁花似錦，現(xiàn)實社會卻錯綜復雜。

一個對信息非常敏感的資本市場，既會濃縮人生，又具有放大效應。但作為學者，應該相信邏輯，不要相信奇跡。