融資約束、營運資本管理與R&D投資

王積田 曹藝馨 宮婷婷 丁佳俊

【摘 要】 隨著知識時代的崛起，創(chuàng)新儼然成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展與社會進(jìn)步的推動器。R&D投資作為科技創(chuàng)新的源泉，其整體水平與研發(fā)穩(wěn)定性一直備受關(guān)注。文章以2013—2017年中小板上市公司為研究樣本，從融資約束視角探討我國R&D投資不足、融資約束與企業(yè)R&D投資的關(guān)系，同時基于企業(yè)價值最大化理論分析了企業(yè)投資的調(diào)整行為，考察了不同融資約束水平下企業(yè)營運資本管理對R&D投資的平滑作用。研究結(jié)果顯示：企業(yè)的R&D投資依賴于其內(nèi)部現(xiàn)金流;融資約束是抑制R&D投資行為，造成投資不足的重要原因;面對財務(wù)沖擊時，調(diào)整營運資本投資能有效減少因現(xiàn)金流短缺所引起的研發(fā)波動，保持R&D活動的可持續(xù)性;融資約束越嚴(yán)重的公司，其營運資本管理對R&D投資的平滑效果越明顯。

【關(guān)鍵詞】 R&D投資; 融資約束; 營運資本管理; 研發(fā)平滑

【中圖分類號】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2019）07-0028-05

一、引言

黨的“十九大”指出創(chuàng)新是發(fā)展的首要動力。作為直接影響企業(yè)創(chuàng)新水平的R&D投資（Research and Experimental Development，研究和實驗發(fā)展），其投資規(guī)模直接關(guān)系到企業(yè)的綜合競爭力。2017年全國R&D投資達(dá)到17 500億元，漲幅明顯，但R&D投入強度（R&D/GDP）僅為2.12%，遠(yuǎn)低于美國、日本等科研大國①。企業(yè)作為研發(fā)投資的主體，2%的R&D投資強度（R&D投資/營業(yè)收入）是企業(yè)生存發(fā)展的基準(zhǔn)，只有達(dá)到5%的強度才可稱作具有競爭力。2016年中國企業(yè)500強平均R&D投資強度僅為1.48%②，而發(fā)達(dá)國家的大中型企業(yè)該系數(shù)基本均可達(dá)到3%以上。由此觀之，我國企業(yè)當(dāng)前的R&D投資程度較發(fā)達(dá)國家來說呈現(xiàn)劣勢。如何有效提升企業(yè)R&D投資水平并保證其平穩(wěn)持續(xù)顯得尤為重要。

與固定資產(chǎn)投資相比，R&D投資具有周期長、風(fēng)險高、價值評估難等特征。再加之信息的不對稱性，投資者往往會要求額外的風(fēng)險溢價，致使R&D項目的外部資金成本遠(yuǎn)高于內(nèi)部，從而產(chǎn)生融資約束。R&D投資最突出的特點在于其高昂的調(diào)整成本，當(dāng)企業(yè)因資金短缺而被迫調(diào)整R&D投資時，就可能引起研發(fā)人員流失、成果外泄、項目價值驟降等問題，使企業(yè)蒙受巨大損失。如何保證R&D投資的平穩(wěn)、可持續(xù)性是亟待解決的問題。營運資本不僅是企業(yè)流動性管理的主要內(nèi)容，而且是一項投資，它靈活可逆、調(diào)整成本低、流動性強，是優(yōu)化企業(yè)投資結(jié)構(gòu)、緩解財務(wù)沖擊、平滑資金波動的有效手段。因此，本文利用2013—2017年中小板上市公司的數(shù)據(jù)，實證分析融資約束與企業(yè)R&D投資的關(guān)系，并考察不同融資約束水平下營運資本管理對企業(yè)R&D投資的平滑效果。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）不完美市場、融資約束與企業(yè)R&D投資

新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，在完美市場下企業(yè)的各種融資方式可以相互替代，因而其最優(yōu)投資方式與資金來源無關(guān)，即MM定理成立。但在現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)中，由于信息摩擦、不完全契約等問題時有發(fā)生，致使資本市場并不完美，外部投資者無法準(zhǔn)確地獲得公司完整的信息[ 1 ]，他們往往會要求額外的風(fēng)險溢價，從而導(dǎo)致企業(yè)外部融資成本抬高，甚至有時會放棄一些凈現(xiàn)值為正的投資，產(chǎn)生融資約束[ 2 ]。R&D投資的特性決定了其所面臨融資約束遠(yuǎn)高于一般投資。首先，R&D投資的周期長、項目價值評估難，所形成的資產(chǎn)具有高度的不確定性[ 3 ]且一般不可抵押。其次，R&D項目的研究開發(fā)成本很高，但其“復(fù)制”的成本很低，具有較強的外溢性。最后企業(yè)往往不愿意披露相關(guān)信息，這就造成投資方與企業(yè)間的信息不對稱，直接導(dǎo)致外部融資成本的增加，再之企業(yè)在獲得R&D投資融資后，可能將其用于風(fēng)險更高的項目，以求彌補因信息不對稱所產(chǎn)生的風(fēng)險溢價[ 4 ]。而外部投資者很難了解這些信息，出于對道德風(fēng)險的防范意識，他們對待R&D項目的態(tài)度更為謹(jǐn)慎與嚴(yán)苛。這些微觀的經(jīng)濟(jì)特征加深了R&D投資的融資約束程度，當(dāng)內(nèi)部資金不能滿足研發(fā)需求又難以從外部獲得資金支撐時，企業(yè)就只能依據(jù)現(xiàn)有資金，量入為出，縮減投資規(guī)模。因此，鑒于融資約束的存在，企業(yè)R&D投資往往依賴于其自有資金，并呈現(xiàn)正向敏感性變化，即投資—現(xiàn)金流敏感度較高[ 5 ]。眾多學(xué)者沿用了Fazzari等[ 5 ]的方法，利用R&D投資與企業(yè)現(xiàn)金流量間的相關(guān)性來檢驗融資約束的存在。綜上所述，提出如下假設(shè)：

H1：我國企業(yè)在進(jìn)行R&D投資的過程中面臨融資約束的困境，即R&D投資依賴于企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流水平，與之顯著正相關(guān)。

企業(yè)進(jìn)行投資時首先依靠留存收益、實收資本等內(nèi)部融資，其次才是外部融資。但是對于研發(fā)密集的企業(yè)，大量、持續(xù)、不可逆的R&D投資需求很難通過內(nèi)部融資得到滿足，加之融資約束的存在，即便企業(yè)有進(jìn)行R&D投資的意愿也難以實現(xiàn)，從而引起研發(fā)投入不足。因此，盡管R&D投資存在融資難問題，但外部融資仍是企業(yè)減少R&D投資風(fēng)險、緩解投資壓力的重要途徑。研究表明，由于R&D投資內(nèi)在的高風(fēng)險、信息不對稱、研究成果難以抵押等特性，外部投資方很難對其投資價值進(jìn)行準(zhǔn)確的甄別，企業(yè)很難從以銀行為首的金融機構(gòu)獲得有效的資金支持。充裕的資金保障是企業(yè)R&D項目持續(xù)開展的基礎(chǔ)，融資約束水平能直接影響企業(yè)R&D投資規(guī)模。也就是說，企業(yè)的融資約束的確會對其R&D投資行為產(chǎn)生一定限定作用。綜上，提出如下假設(shè)：

H2：融資約束制約著企業(yè)的R&D投資，即企業(yè)R&D投資與融資約束間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）融資約束、營運資本管理與企業(yè)R&D投資

對于企業(yè)來講，R&D投資最顯著的特點在于其高昂的調(diào)整成本，通常50%以上的R&D投資用于人力資本的支出，其中包括科研人員的工資津貼和技術(shù)工人的培訓(xùn)費用等，因此減少R&D投資往往伴隨著相應(yīng)員工的解雇。如果只是為了緩解暫時性資金短缺，當(dāng)項目重啟時，就要再次對人員進(jìn)行專項培訓(xùn)，這些成本是高昂的[ 6 ]。R&D投資所形成的“知識”附著在研發(fā)人員的人力資本上，一旦人員流失，相應(yīng)的成果或者信息很有可能外溢，這將造成R&D項目價值下跌，甚至面臨科研成果外泄的風(fēng)險。同時，R&D投資項目從研究階段到開發(fā)階段往往需要很長時間，投資收益無法在短期內(nèi)進(jìn)行衡量，這均要求R&D投資要保持較好的持續(xù)性。研發(fā)活動通常是以團(tuán)隊為單位進(jìn)行的，任何人員的流失都可能導(dǎo)致原有研發(fā)結(jié)構(gòu)的改變、減慢甚至中斷研發(fā)的推進(jìn)，造成企業(yè)的巨大損失。所以，為了節(jié)約調(diào)整R&D投資項目所帶來的高昂成本，企業(yè)會通過各種手段來維持其投資的相對穩(wěn)定。

企業(yè)的各項投資會隨著其資金規(guī)模和經(jīng)營狀況進(jìn)行不斷調(diào)整，而調(diào)整是要付出成本的。只有當(dāng)其各項投資的邊際凈收益在每一時點上均相等（等于資金的影子成本）時，企業(yè)才能實現(xiàn)最優(yōu)的投資決策，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。因此，在面對融資約束時，一旦出現(xiàn)資金緊張的情況，企業(yè)會選擇用調(diào)整成本低的投資來平滑調(diào)整成本高的。營運資本投資與R&D投資最大的不同體現(xiàn)在流動性上，而高的流動性意味著更強的變現(xiàn)能力與較低的調(diào)整成本。企業(yè)的營運資本是衡量企業(yè)流動性的重要指標(biāo)[ 7 ]，它更是企業(yè)的一項投資，而從其構(gòu)成來看，各項目都具有較高的流動性，均可隨著企業(yè)的財務(wù)狀況進(jìn)行及時更改與調(diào)整，也可以說，有效的營運資本管理是企業(yè)防止資金鏈斷裂、預(yù)防債務(wù)危機的重要途徑。當(dāng)企業(yè)受到財務(wù)沖擊時，為了降低調(diào)整、中斷R&D投資引發(fā)的巨大損失，企業(yè)會選擇用營運資本來吸收更多的現(xiàn)金流波動，從而起到平滑R&D投資的作用。營運資本不僅具有較強的變現(xiàn)能力，而且具有很好的可逆性，通過削減營運資本投資水平（甚至將其降至負(fù)值），并將其作為一種內(nèi)部融資渠道，可使企業(yè)利用自己的內(nèi)部資金去解決R&D融資問題。營運資本是彌補企業(yè)短期資金缺口的一種有效途徑，且融資約束越高，企業(yè)從外界獲得資金援助的難度越大，因而其利用自有營運資本解決融資困境，減少R&D投資波動的欲望會越強烈。由此提出如下假設(shè)：

H3：企業(yè)營運資本對R&D投資有平滑作用，即營運資本與R&D投資呈反向變動。

H4：相對于低融資約束企業(yè)而言，企業(yè)的融資約束水平越高，其營運資本對R&D投資的平滑作用越明顯。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

工業(yè)和信息化部指出，中小企業(yè)完成了我國八成以上的新產(chǎn)品開發(fā)工作，是研究開發(fā)和創(chuàng)新的主要實施者，其R&D投資水平與我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度、創(chuàng)新能力息息相關(guān)。同時，相較于其他企業(yè)，中小企業(yè)的擔(dān)保能力和抗風(fēng)險水平都更顯弱勢，其融資約束情況更為嚴(yán)重[ 8 ]。因此，本文選取2013—2017年中小板上市公司為樣本進(jìn)行篩選：（1）刪除金融類上市公司;（2）刪除上市時間小于一年或研究指標(biāo)及數(shù)據(jù)存在缺失的公司;（3）刪除報告期內(nèi)被ST、*ST的公司;（4）刪除在董事會報告中未披露研發(fā)支出的公司。最終獲2 279個公司年度數(shù)據(jù)。本文研究數(shù)據(jù)來自于Wind數(shù)據(jù)庫和巨潮信息網(wǎng)，運用SPSS20.0進(jìn)行分析。

（二）變量設(shè)計

1.被解釋變量

R&D投資。企業(yè)R&D投資是指企業(yè)研發(fā)支出總額，分為費用化支出和資本化支出兩部分。本文選取兩個指標(biāo)來衡量企業(yè)R&D投資水平：一個反映R&D投資支出（RD），另一個反映R&D投資的相對強度（RDI）。

2.解釋變量

（1）內(nèi)部現(xiàn)金流。通常用“經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額”或者調(diào)整后的凈利潤來衡量內(nèi)部現(xiàn)金流水平。因為經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流難以造假且可于報表中直接獲得，而凈利潤易被操控，所以本文選擇第一種衡量方式。

（2）融資約束。關(guān)于融資約束的測度，目前尚無定論。其衡量方法主要分為單變量指標(biāo)和多變量回歸兩種。但這些方法都依賴于現(xiàn)金流等具有內(nèi)生性的變量，這些變量與融資約束關(guān)系密切，相互干擾，致使實證結(jié)果出現(xiàn)誤差。為了避免這種影響，Hadlock and Pierce先按財務(wù)報告進(jìn)行定性劃分，然后利用企業(yè)規(guī)模和年齡這種外生性變量構(gòu)建起SA指數(shù)，具體公式：SA=-0.737×Size+0.043×Size2-0.040×Age。結(jié)合中國市場的實際情況，本文借鑒上述方法計算SA指數(shù)。其中，Size是企業(yè)規(guī)模（單位為百萬元）的自然對數(shù)，Age為企業(yè)年齡。SA指數(shù)越小融資約束越大。本文以SA指數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，對樣本進(jìn)行升序排序，選其前1/2標(biāo)記為高融資約束組，其后1/2標(biāo)記為低融資約束組。設(shè)置虛擬變量FC，若公司被界定為高融資約束組取1，否則取0。

（3）營運資本變動。本年營運資本增長額與總資產(chǎn)之比。

3.控制變量

控制變量定義見表1。

（三）模型構(gòu)建

縱觀以往的研究，大部分文獻(xiàn)都在傳統(tǒng)投資模型的基礎(chǔ)上引入內(nèi)部現(xiàn)金流，根據(jù)內(nèi)部現(xiàn)金流與企業(yè)投資的相關(guān)性來評價企業(yè)的融資約束程度。本文在FHP模型的基礎(chǔ)上，加入資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡等控制變量，用同一原理來進(jìn)行中國上市公司R&D投融資約束的存在性檢驗。構(gòu)建基本模型如下：

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

由表2可知，R&D投資支出均值僅為2.6%，同時RD與RDI的中值均小于均值，可見中小企業(yè)研發(fā)投入普遍偏低。R&D投資強度最大值為0.497，最小值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.043，說明不同企業(yè)間研發(fā)投資強度差異較為明顯。

（二）相關(guān)分析

模型各自變量間的皮爾遜相關(guān)系數(shù)均小于0.5，可見不存在多重共線問題。企業(yè)R&D投資與CF、Q顯著正相關(guān)，與ΔWK、DFL顯著負(fù)相關(guān)，與本文預(yù)期相符，但由于樣本還存在行業(yè)與年份等個體特征的干擾，上述相關(guān)性分析只能給出各變量間的大致關(guān)系，其準(zhǔn)確關(guān)系還需進(jìn)一步回歸得出（為了節(jié)約篇幅，沒有列示）。

（三）回歸分析

1.融資約束與企業(yè)R&D投資

在表3的模型（1）中，內(nèi)部現(xiàn)金流的系數(shù)為0.033，并且在1%的水平上顯著，這表明內(nèi)部現(xiàn)金流對企業(yè)R&D投資有著顯著的正影響，是企業(yè)R&D活動的重要資金來源，現(xiàn)階段中小板上市公司R&D投資水平普遍受限于其融資約束程度，即R&D投資對其內(nèi)部現(xiàn)金流變動存在強烈的敏感性，支持假設(shè)1。企業(yè)投資機會與R&D投資在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明企業(yè)注重研發(fā)活動的市場價值，R&D投資規(guī)模隨著投資機會的增加而增加。資產(chǎn)負(fù)債率系數(shù)顯著為負(fù)，直觀反映了債務(wù)融資對中小板上市公司R&D投資行為的抑制作用，R&D活動外部債務(wù)融資受到約束。企業(yè)規(guī)模的系數(shù)顯著為正，表明企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模與資源條件為其R&D投資提供了一定的幫助，本文支持大企業(yè)優(yōu)勢觀。由模型（2）的回歸結(jié)果可知，融資約束與R&D投資支出、R&D投資強度均負(fù)相關(guān)，并且分別在5%、1%的水平上顯著，這表明企業(yè)融資約束程度越大，R&D投資水平越低。換言之，融資約束問題嚴(yán)重制約了我國中小板上市公司的R&D投資，假設(shè)2得到驗證。

2.融資約束、營運資本與R&D投資

由表4中模型（3）的回歸結(jié)果可知，營運資本變動項系數(shù)為負(fù)，且通過了1%的顯著性檢驗，這表明營運資本變動方向與企業(yè)R&D投資方向相反。但只是R&D投資與營運資本變動負(fù)相關(guān)并不足以說明營運資本能有效平滑R&D投資，也可能是由于技術(shù)進(jìn)步、產(chǎn)業(yè)鏈升級等原因，導(dǎo)致營運資本減少的同時R&D投資增加。要想明確營運資本管理對企業(yè)投資的平滑效果，重點在于引入營運資本變動項后的投資方程是否出現(xiàn)兩個特征：一是營運資本變動項系數(shù)為負(fù)且顯著;二是與剔除營運資本變動項后的投資模型相比，其現(xiàn)金流量系數(shù)變大。對比表4中模型（3）與表3中模型（1）的相關(guān)系數(shù)可知回歸結(jié)果符合平滑檢驗的兩個特征，即企業(yè)營運資本對R&D投資具有平滑作用，假設(shè)3得到驗證。模型（4）中，營運資本變動ΔWK與其和融資約束的交互項ΔWK×FC的相關(guān)系數(shù)均顯著為負(fù)，也就是說，在其他條件不變時，企業(yè)的融資約束水平越高，其營運資本的R&D平滑效果越明顯，假設(shè)4得到驗證。

五、穩(wěn)健性檢驗

為保證研究結(jié)論的可靠與穩(wěn)定，做了如下檢驗：首先，使用WW指數(shù)替換SA指數(shù)來代理融資約束，對研究結(jié)果進(jìn)行驗證，結(jié)論與主分析一致，說明研究結(jié)論不受融資約束測量方法的影響。其次，用資產(chǎn)報酬率替代營業(yè)收入增長率作為企業(yè)投資機會的代理變量，用R&D投資強度替代R&D投資支出作為R&D投資的代理變量，實證結(jié)果并未發(fā)生實質(zhì)性變化。最后，改變樣本選取時間，分別單獨刪除2013年、2014年、2015年、2016年，2017年重新進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)各主要變量的系數(shù)估計值和顯著性水平與上文并無明顯差異。以上檢驗表明本研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

六、結(jié)論與啟示

R&D活動作為衡量國家科技創(chuàng)新實力、培育企業(yè)核心競爭力的關(guān)鍵環(huán)節(jié)一直備受矚目。本研究以2013—2017年中小板上市公司為樣本，分析了融資約束、營運資本管理對企業(yè)R&D投資的影響，并進(jìn)一步驗證了融資約束條件下，營業(yè)資本對企業(yè)R&D投資的平滑作用。研究表明：（1）中小板上市公司R&D投資普遍存在融資約束問題，其R&D投資明顯依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流。（2）融資約束與R&D投資呈顯著負(fù)相關(guān)，說明我國中小板上市公司面臨的融資約束嚴(yán)重制約了其R&D投資，企業(yè)R&D投資不足，很大程度上是由資金缺乏所引起的。（3）營運資本變動方向與R&D投資方向相反，且剔除營運資本變動后現(xiàn)金流系數(shù)要小于未剔除的系數(shù)，表明企業(yè)營運資本管理能有效平滑R&D投資，從而保障R&D活動的持續(xù)平穩(wěn)推進(jìn)。（4）由于企業(yè)投資調(diào)整成本的不同，融資約束越嚴(yán)重的企業(yè)，其營運資本對R&D投資的平滑作用越明顯。

研究啟示：（1）企業(yè)應(yīng)重視營運資本管理戰(zhàn)略，提升管理水平，優(yōu)化營運資本結(jié)構(gòu)，在保證適度流動性的同時兼顧盈利性。在資金波動時，充分發(fā)揮其小調(diào)整成本的優(yōu)勢來平滑企業(yè)R&D投資，以實現(xiàn)投資收益的最大化。（2）信息不對稱的存在是投資者高估風(fēng)險、低估R&D項目價值的重要原因，也是企業(yè)科創(chuàng)融資難的根源。政府應(yīng)繼續(xù)完善R&D項目的披露制度，增強市場透明度，同時企業(yè)也應(yīng)提升自身的信息披露質(zhì)量，降低金融機構(gòu)對于企業(yè)資信的搜尋成本。（3）構(gòu)建多層次的資本市場，發(fā)展證券交易、項目投資評估和風(fēng)險投資機構(gòu)，拓寬企業(yè)融資渠道;推進(jìn)普惠金融體系建設(shè)，加大對中小企業(yè)R&D項目的信貸傾斜力度，鼓勵金融機構(gòu)提供以知識產(chǎn)權(quán)為擔(dān)保品的擔(dān)保融資，改善科創(chuàng)融資環(huán)境。

【參考文獻(xiàn)】

[1] HOTTENROTT H， HALL B H， CZAMITZKI D. Patents as quality signals？The implications for financing constraints on R&D[J]. Economics of Innovation & New Technology，2016，25（3）：197-217.

[2] 鄧可斌，曾海艦.中國企業(yè)的融資約束：特征現(xiàn)象與成因檢驗[J].經(jīng)濟(jì)研究，2014，49（2）：47-60，140.

[3] 李金生，杜慧.基于R&D生命周期的企業(yè)R&D投資風(fēng)險管理模型[J].管理現(xiàn)代化，2018（1）：102-104.

[4] 袁東任，汪煒.信息披露、現(xiàn)金持有與研發(fā)投入[J].山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2015，37（1）：81-91.

[5] FAZZARI， PETERSEN B. Financing constraints and corporate investment[J].Brooking Papers on Economic Activity，1988（1）：141-95.

[6] 吳淑娥，仲偉周，衛(wèi)劍波，等. 融資來源、現(xiàn)金持有與研發(fā)平滑：來自我國生物醫(yī)藥制造業(yè)的經(jīng)驗證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)，2016（1）：745-766.

[7] 魏剛.營運資本持有目標(biāo)的非對稱性選擇研究[J].中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2017（3）：100-108.

[8] 姚耀軍，董鋼鋒.中小企業(yè)融資約束緩解：金融發(fā)展水平重要抑或金融結(jié)構(gòu)重要？——來自中小企業(yè)板上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].金融研究，2015（4）：148-161.