衍生金融工具對公司經營業績影響的實證研究

孫敏

摘要：文章以我國157家金屬非金屬行業2015年相關財務指標數據為研究樣本，將使用衍生金融工具對上市公司經營業績的影響進行了實證分析。結果表明，每股收益和總資產凈利率均與使用衍生金融工具正相關，較未使用公司分別提高了21.8%和1.8%，每股現金凈流量與使用衍生金融工具沒有表現出顯著的正相關關系，說明我國公司使用衍生金融工具進行風險管理能夠提升公司的經營業績。

關鍵詞：衍生金融工具；上市公司；經營業績

一、引言

隨著全球一體化和金融市場的進一步深化，企業在生產經營中將面臨更多的諸如商品價格、利率以及匯率波動等多種風險。中國的市場化進程進一步加快，越來越多的企業參與到跨國貿易和制造行業，面對原料、大宗能源等價格波動風險，中國企業運用衍生產品進行風險管理的需求迫切。

在此背景下，使用衍生金融工具能否提高上市公司的經營業績成為了學術界研究和爭論的焦點。國外衍生品發展較早，相關研究比較多見，但不同學者對資本市場不同行業進行研究，得出的結論卻不盡相同。結論主要分為兩派：支持派和反對派。支持派認為衍生金融工具可以通過降低財務困境成本與外部融資成本、減少預期稅收支出和由于投資不足帶來的損失等方式來改變公司的未來現金流量，改善公司財務狀況，最終提升公司價值。而反對派則認為風險管理中利率、匯率以及價格風險只占很小比例，實質上是次要風險，而且公司的風險管理資金只是公司總體資產的小部分，因此這種次要風險不會對公司的經營業績產生顯著影響。此外，如果管理人員運用衍生金融工具進行風險管理是為了減少昂貴的外部融資，由于規避了外部監督，會加深股東與管理層之間的代理沖突，反而對公司經營業績起反作用。

（一）支持派

國外學者的實證研究證明了使用衍生金融工具可以提升公司價值，如：降低融資成本說，Geczy（1997）認為通過衍生金融工具進行風險管理，可以有效地降低公司融資過程中的成本，從而間接提升公司價值。Allayannis和Weston（2001）用托賓Q值代表公司價值，以美國非金融公司上市公司1990～1995年相關數據為研究樣本，研究發現運用衍生金融工具（主要為外匯衍生品）使美國非金融公司上市公司價值得到了顯著提高。也就是說，當外匯風險加劇時，公司會傾向于采用衍生產品進行套期保值，研究發現衍生金融工具的應用使公司價值平均提升了5%。Carter，Rogers和Simkins（2003）以對沖規模很大的美國航空業數據為研究樣本進行了實證分析，發現美國的航空公司通常情況下會運用遠期合約來對沖由于燃油成本的波動帶來的風險，對公司價值有14%的提升作用。

（二）反對派

認為衍生金融工具不會顯著提升公司經營業績的研究也有很多，例如，Guay和Kothria（2003）對美國大型非金融上市公司的234家樣本進行實證分析，發現公司進行風險管理所用的工具不僅有衍生金融產品，還有很多其他工具，在公司風險管理工具中，衍生金融工具只占很小一部分比例，所以，衍生金融工具的使用對公司經營業績的影響微乎其微。同樣，Jin和Jorion（2006）采用1998～2001年間美國119家石油和天然氣上市公司的數據進行研究，結果發現石油天然氣行業使用衍生金融工具進行風險管理不能顯著影響公司價值。

（三）其他研究結果

關于衍生金融工具與公司經營業績的關系還有一些其他假說，如降低財務困境成本說，它認為，應用衍生產品進行風險管理能夠降低未來出現財務困境的可能性，從而降低財務困境成本，提升公司的價值。Dolde（1995）通過對風險相似樣本進行分類，實證檢驗了長期負債率與套期保值之間的關系，結果表明負債比率越高，越傾向于套期保值。此外還有避免投資不足假說，它是由Front（1993）等認為，由于資本市場是不完全的，存在信息不對稱等問題，因此隨著融資量的增加，外部融資成本也會不斷升高，當公司進行外部融資的成本高于內部留存收益時，就會導致投資不足，公司的經營業績也會因此受到影響；衍生金融工具套期保值的功能可以減少公司現金流的波動性，穩定的現金流可以吸引更多的投資者，從而提高公司的外部融資能力，而這正好解決了投資不足的問題。

我國的資本市場化進程進一步加快，金融市場的開放程度也已加深，特別是近20多年來，我國公司運用衍生金融工具的實踐活動，跟國外相比有諸多的不同內外制約因素、不同的宏觀政策、不同的管理層心理預期及其博弈關系，公司運用衍生金融工具對其公司業績究竟會產生什么的影響，本文選取金屬非金屬行業公司2015年數據做實證分析。研究目的就是在不同假說的基礎上，對我國上市公司運用衍生金融工具進行風險管理后對經營業績產生的影響進行實證檢驗，以檢驗國外假說是否符合我國上市公司的情況。

二、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

我國的衍生品交易品種主要有商品期貨、外匯遠期和掉期等。鋼鐵、貴金屬、煤炭等大宗能源受國際市場影響，利率、匯率和商品價格的波動較大，使用商品期貨、貨幣互換等衍生品進行套期保值的可能性較高。根據證監會行業分類，本文選取深滬兩市A股金屬非金屬行業2015年相關財務指標數據作為研究樣本。其中，金屬非金屬行業包括非金屬礦物制品業；黑色金屬冶煉及壓延加工業；有色金屬冶煉及壓延加工業和金屬制品業。

本文對樣本進行了篩選，首先剔除了S、ST及ST*公司，因為此類公司的財務狀況處于非正常狀態，影響樣本的有效性；其次剔除了財務指標數據不健全以及年報中對于衍生品使用情況披露不明確的公司，最終確定樣本數為157。實證采用的相關數據來自國泰安（CSMAR）數據庫和巨潮資訊網。

采集數據時，筆者逐份查閱了樣本上市公司2015年的年度報告，主要從衍生金融資產、衍生金融負債、交易性金融資產、交易性金融負債、公允價值變動損益科目余額和財務報表附注，收集關于公司是否使用衍生品以及使用理由的數據。收集過程中發現，大多數公司使用的衍生金融工具為商品期貨、遠期外匯合約和貨幣互換協議等。

（二）提出假設

每股收益（EPS）是公司盈利能力與普通股股東的獲利水平的體現，EPS越高，代表公司的盈利能力越好。應用衍生金融工具進行風險管理可以降低股東與債權人由于委托代理所導致的沖突，進而降低公司破產的幾率，減少債券利息，提升股權價值。因此提出假設一：

H1，衍生金融工具的使用能夠提高公司的每股收益。

總資產凈利率（ROA）反映了公司的資產利用效率，即總資產創造收入的水平和銷售收入創造利潤的水平。利用衍生金融工具能夠進行套期保值的功能，公司通過對期貨市場的管理，來平衡現貨市場的風險，實現資產的保值，進而提升公司業績。因此提出假設二：

H2，衍生金融工具的使用能夠提高公司的總資產凈利率。

公司經營活動產生的凈現金流量與普通股股數的比值即為每股凈現金流量，其中經營凈現金流量要去除優先股股利的影響。根據減少預期稅收理論，使用衍生金融工具可以降低稅前所得的波動性，減少預期稅收，改善現金流。因此提出假設三：

H3，衍生金融工具的使用能夠提高公司的每股現金凈流量。

（三）變量選取及解釋

1. 被解釋變量及其選取

（1）每股收益（EPS）是衡量股票價值的基礎性指標，反映了公司的盈利能力。它體現了公司分配給普通股股東的凈利潤水平，因此許多投資者將其作為評價公司業績的關鍵指標。每股收益越高，則表明公司經營業績與盈利能力越好。

（2）總資產凈利率（ROA）是衡量上市公司盈利能力的關鍵性指標，具有較強的綜合性。總資產凈利率的高低直接反映了公司的競爭實力與發展能力，該指標體現了公司的經營戰略和管理者運用受托資產賺取盈利的業績。用此指標作為衡量依據，有助于全面了解公司的盈利狀況和經營業績的優劣，還可以了解總資產利用情況以及公司增加收入和節約資金的情況。

（3）每股現金凈流量（CFPS）是指現金及現金等價物凈增加額本期值與最新股本的比值。是公司在不動用外部籌資的情況下，用自身經營活動產生的現金償還貸款、維持生產經營、支付股利以及對外投資的能力，它是一個評估每股收益“含金量”的重要指標。在一個會計周期內，該指標越高說明該公司的每股普通股所獲得的現金流越多；反之，則每股普通股獲得的現金流越少。CFPS指標意味著公司在維持正常生產經營活動所需的現金流不變、同時不增加額外融資的情況下，能夠給予持股人最高的現金股利。公司產品競爭力越強，營業收入回款力度就越大，同時公司現金流入量也就越大，公司的發展前景也就越好。

2. 解釋變量及其選取

本文解釋變量是公司是否使用衍生金融工具開展套期保值。由于不同公司對于衍生品的披露情況不同，關于公司利用衍生品的名義價值占資產或負債總值的具體數據不能全部從年報中獲取，因此本文選取虛擬變量（Hedge）作為解釋變量，公司使用衍生金融工具，虛擬變量表示為1，反之表示為0。

3. 控制變量及其選取

為了研究使用衍生金融工具是否可以提高公司的經營業績，需要排除其他可能對實證檢驗結果產生額外影響的變量。基于理論知識，本文選取了以下5個變量作為控制變量納入模型中。

（1）規模因素：大公司存在規模經濟，抗風險能力強，容易獲得外部資金，有利于公司業績的提升；同時大公司披露的財務信息相對全面，有利于實證分析的開展。孔翔，陳煒（2005）經過實證研究，發現我國上市公司規模越大，經營業績越高，因此本研究將公司規模作為控制變量。本文選取總資產期末賬面價值的自然對數（LnAss）作為衡量公司規模的指標。

（2）財務杠桿：通常，良好的股權—債權結構可以使公司充分獲得財務杠桿的好處，增加公司的業績；反之則會使公司陷入財務困境。Philllips、Cummins、Allen（1998）在研究中發現，合理的股權—債權結構可以控制風險，鞏固財產安全，進而影響公司業績，因此本研究將財務杠桿作為控制變量。資產負債率（DAR）用以衡量公司的舉債能力，本文選取該指標作為模型的控制變量之一，代表財務杠桿。

（3）成長能力：公司的成長能力對公司的業績會產生一定程度的影響，一般情況下，具有更多成長機會的公司更有可能面臨投資不足的問題，其更有采取套期保值行為的傾向，因此本研究將成長能力作為控制變量，營業收入增長率（Income）可以代表公司的成長能力以及發展前景，本文選取營業收入增長率代表成長能力。

（4）股權結構：不同的股權結構可能產生出不同的組織結構，并最終導致公司治理結構、行為和績效的差異，孔翔，陳煒（2005）通過實證分析2004年年報數據，認為中國上市公司第一大股東持股比例越高，公司業績越好。因此，因此本研究將股權結構作為控制變量，并將第一大股東持股比（First）作為股權結構的代表。

（5）資產構成：固定成本大部分來自于固定資產，資產構成不同的公司，固定成本與變動成本的構成也會不同，進而公司經營風險也會有差異，最終影響公司績效。本研究將資產構成作為控制變量，并以固定資產占總資產的比例（FA/TA）代表公司的資產構成。

（四）模型的建立

本文以金屬非金屬行業2015年的截面數據為樣本，根據以上假設，建立如下模型：

各變量說明如下：

對模型的相關變量進行定義后，對其進行回歸分析，根據的回歸分析結果判斷衍生金融工具的使用對公司經營業績的影響效果。若，說明其影響是正面的，若，則影響是負面的（對系數的判斷是基于顯著性已成功通過檢驗）。

三、實證結果與分析

本部分用Excel軟件對數據進行初步處理之后，使用SPSS18.0對模型進行回歸分析，實證檢驗結果如下。

（一）每股收益模型回歸分析

由表2可看出，在每股收益模型中，R2=0.448，F值=20.324，P值為0.0000，說明模型的擬合程度較好。虛擬變量的Sig.值為0.01，通過了1%的顯著性檢驗，說明其與每股收益顯著相關。衍生金融工具虛擬變量的系數為0.218，說明使用衍生金融工具提高了公司的每股收益，較未使用的公司每股收益提高了21.8%，驗證了H1。

（二）總資產凈利率模型回歸分析

由表3可看出，在總資產凈利率模型中，R2=0.430，F值=18.856，P值為0.0000，說明方程的擬合程度較好。虛擬變量的Sig.值為0.03，通過了5%的顯著性檢驗，說明使用衍生金融工具與總資產凈利率顯著相關。使用衍生金融工具（虛擬變量）對應的，說明衍生金融工具的使用能使公司總資產凈利率提高1.8%，驗證了H2。

（三）每股現金凈流量模型回歸分析

由表4可知，在每股現金凈流量模型中，R2=0.065，F值=1.751，P值為0.1130，說明模型的擬合程度較差，也就是說，每股現金凈流量與使用衍生金融工具的相關性較低。同時，在顯著性檢驗中，虛擬變量的Sig.值達到了0.454，顯然超過了0.05，盡管系數為正，但沒有通過顯著性檢驗。由此可見每股現金凈流量與使用衍生金融工具無顯著的相關關系，因此拒絕H3。

四、結論及建議

（一）結論

衍生金融工具的運用與公司每股收益存在顯著的正相關關系。

衍生金融工具的運用與公司總資產凈利率存在顯著的正相關關系。

衍生金融工具的運用與公司每股現金凈流量不存在顯著的正相關關系。

上述結論說明公司運用衍生金融工具確實起到了風險管理的作用，促進了公司經營業績的增長。但衍生金融工具的應用對每股現金凈流量的回歸系數盡管為正值，影響效果卻不顯著，經分析可能有以下幾方面原因。

首先，與國際金融發達市場比較，盡管我國市場化進程已經加速，但在衍生金融工具的種類、應用范圍方面還比較落后。品種少，覆蓋面窄，再加上國家對公司從事境外交易有嚴格的管控，導致衍生品的推廣受到阻礙，公司參與度低，只能部分起到了風險管控的效果。

其次，由于專業知識有限，技術水平還不夠成熟，因此公司運用衍生工具進行風險管理成功的幾率較低，在此情況下，許多公司仍然選擇股票、債券等基礎金融產品進行投融資。另外，許多公司為了謹慎起見，只拿出一小部分資金進行套期保值，結果是即使套期保值作用明顯，也只能對公司的業績起到微弱的影響效果。

（二）建議

1. 鼓勵公司使用衍生品，進一步開放金融市場

我國金融衍生品起步于20世紀80年代末，雖然在市場化進程中發展較快，但相較于國際金融衍生品市場還處于不成熟階段。政府對金融市場的嚴格管控，規避金融風險的同時也有副作用。許多公司對于衍生金融工具還很陌生，這對我國公司利用金融衍生工具進行風險管控以提高公司業績造成了制約，許多行業不敢輕易嘗試衍生品交易。因此，我國政府可以嘗試逐漸放寬政策，并定期向公司提供實際操作衍生品交易技術的培訓，促進公司高效的運用衍生品，積極鼓勵其他行業運用衍生金融工具。

2. 完善相關法律法規

使用衍生金融工具進行風險管理能夠促進每股收益和總資產凈利率的提高，離不開各項法律法規的建設。相關法律法規為公司使用衍生金融工具提供了規范化的平臺。隨著金融衍生品市場的進一步發展，中國的衍生品交易所也不斷增長，為了促進衍生品市場的良性發展，為公司營造良好的市場參與環境，提高公司的市場參與度，與衍生品相關的法律法規必須更加完善。

3. 加快制定和完善衍生金融工具信息披露制度

在樣本采集過程中發現，我國衍生金融工具披露信息不完整的問題比較嚴重，實證研究中衍生金融工具的使用情況只能采用虛擬變量表示。因此，應盡快制定衍生金融工具信息披露制度。根據謹慎性的原則，要改進傳統會計報表的結構和編報方式，注重衍生金融工具風險的表外披露，增加表外注釋。在表外披露會計核算所采用的方法政策、與衍生金融工具相關的風險以及報表中未能列出的合同條款，使投資者準確地判斷投資風險和投資價值。

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（作者單位：南京林業大學經濟管理學院。指導老師：喬玉洋）