紅籌架構回歸的法律路徑解析

摘 要 由于境內對于中小民營企業上市融資的嚴苛要求，自上個世紀90年代以來，越來越多的中小企業為了自身發展，不得不轉而謀求登陸國外資本市場。為了規避境內對于中小企業海外上市的限制，一些中小企業與境內監管機構及其監管政策展開博弈，采用在境外成立特殊目的公司（SPV）作為境外上市主體，進而將境內資產裝入SPV，最終實現SPV在境外成功上市，中小企業搭建的上述境外上市結構，即本文所述的“紅籌架構”。然而，近年來，由于國內中小企業財務造假、信息披露等問題，以及境外掀起做空“中概股”的浪潮，海外上市的紅籌企業估值大不如前，反觀國內的資本市場，中國股市的估值普遍高于國外資本市場平均估值水平，許多“中概股”選擇回到國內資本市場尋求上市，即為本文所述之“紅籌回歸”，紅籌回歸的主要問題便是如何拆除已搭建的紅籌結構，并使之符合境內上市的相關監管要求。本文擬從紅籌結構的搭建、國內監管機構的監管要求，紅籌結構拆除的動因、問題及解決方式等方面，深刻剖析紅籌回歸的路徑選擇方式，以期對于紅籌回歸提出自己的見解。

關鍵詞 紅籌架構 紅籌回歸 監管要求

作者簡介：徐偉，北京市康達（蘇州）律師事務所。

中圖分類號：D920.4 文獻標識碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2019.05.146

一、紅籌架構搭建、回歸、拆除相關概念

（一）關于“紅籌回歸”的概念及分類

筆者搜集了相關文獻，對于紅籌回歸的概念及分類，大體將紅籌回歸分為兩類：即“紅籌股回歸”和“紅籌架構回歸”。所謂“紅籌股回歸”特指已在海外上市的中資控股公司想回歸境內資本市場上市，既可以保持在海外上市地位的同時，實現子公司境內上市（如中國聯通），又可以申請從已上市海外資本市場退市相關問題，即所謂“私有化”問題，“私有化”以后方可拆除紅籌架構回歸境內資本市場；所謂“紅籌回歸”則是指已通過各種方案設計搭建了紅籌架構，但因各種原因還沒有實現海外上市的目的，而在此時，又向回到國內上市，就必須在符合國內法律的前提下拆除紅籌架構。本文中，筆者所指紅籌回歸，特指已退市和未上市的紅籌架構需求回歸國內上市的路徑，并不涉及已上市紅籌股的私有化問題，也不涉及紅籌股還沒有實現私有化的情形下，由其子公司在境內實現上市的情況。

（二）紅籌架構搭建的方式及分類

紅籌架構搭建的基本步驟是，境內民商事主體在境外特殊地區（比如BVI、開曼群島）設立特殊目的公司（SPV），再讓境外特殊目的公司以收購境內公司股權或以協議控制方式（即VIE）將境內企業的資產注入SPV，實現財務報表合并，從而，最終實現SPV在境外上市。根據構建、設計紅籌架構的不同方式和思路，紅籌架構可以分為股權控制型、協議控制型兩大類。

（三）紅籌架構拆除的方式及分類

股權控制型可稱為紅籌架構基本模式，協議控制型是為了規避國內某些特殊監管規定，可通稱為紅籌架構特殊模式。紅籌架構基本模式可以通過股權轉讓的形式對紅籌架構進行拆除，使之回復到紅籌架構搭建之前的狀態，最終以境內企業作為上市主體實現境內上市（如譽衡藥業）；紅籌架構特殊模式，可通過解除協議控制，最終以境內企業作為上市主體實現境內上市（如263通信、朗瑪信息）。

二、紅籌回歸涉及的相關法律、法規、監管規定

紅籌回歸的主要目的在于登錄國內資本市場，主要就是在主板、創業板上市，紅籌回歸涉及的法律法規及相關政策主要應當有三方面：一是國內資本市場結構層次的現狀；二是證監會對于紅籌回歸后境內上市的法律障礙方面的規定；三是證監會對境內公司以紅籌架構實現境外上市的監管政策。

（一）我國資本市場結構層次

目前，我國多層次的資本市場主要分為四個層次：即一板市場、二板市場、三板市場和四板市場。一板市場，即主板市場，主要包括A股、B股、中小板市場，這是我國目前最高層級的證券市場，監管要求最為嚴格；二板市場主要指深交所的創業板，該板主要以新型高科技企業為主，監管要求相對于主板市場要稍微低一些；三板市場指全國中小企業股份轉讓系統，即我們俗稱的“新三板”；四板市場則是各省自行成立的地方性股權交易托管中心，如上海股權交易托管中心、天津股交所等。上述一板、二板市場統稱為主板市場。主板市場與新三板、四板市場的主要區別在于，主板市場屬于我國的場內交易市場，其股票實行競價交易制度，具有公允價值和流通性，而新三板和四板市場尚未打開競價交易制度。對于紅籌回購的企業來說，通常都會選擇登錄主板市場，特別是其中的中小板和創業板。此外，中國證監會又于2019年年初設立了科創板，目前，科創板相關管理辦法及實施細則已出，這也將是紅籌企業回歸的又一動因和歸宿。

（二）證監會對于紅籌回歸后境內上市的相關法律法規及政策

實際上，紅籌架構沒有一個嚴格意義上的法律概念，也沒有非常明確的法律法規予以規制，但是，拆除紅籌架構后，是否符合上市條件，仍應適用《中華人民共和國證券法》（以下簡稱“證券法”）、《股票發行與交易管理暫行條例》（以下簡稱“股票發行條例”）、《首次公開發行股票并上市管理辦法》（以下簡稱“IPO辦法”）、《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》（以下簡稱“創業板IPO辦法”）等一般性法律規定。但是，針對紅籌架構回歸的特殊性，證監會也形成了對于紅籌架構回歸進行審核的一般性政策要求，這些政策要求散見于對于保薦代表人的相關培訓中，這些要求也已經過已經成功過會的紅籌企業的公開披露資料的印證，可供參考。

根據保薦代表人的相關培訓記錄，涉及紅籌回歸的主要監管點如下：一是要求清理境外SPV，去掉中間環節；二是紅籌架構拆除后，境內的上市主體應當具有獨立性，有獨立的生產經營能力，不存在控制權缺位的情況；三是信息披露全面、完整，搭建紅籌架構與拆除紅籌架構均應符合我國法律法規的相關規定。

（三） 證券監督管理機構對于紅籌架構境外上市的政策文件

1.《關于進一步加強證券市場宏觀管理的通知》（國發【1992】68號，1992年12月17日）

華晨中國汽車公司作為我國境內企業境外上市的第一個民營企業，由于其登錄美國紐約證交所的時間早于證監會（我國對于境內企業海外上市的主要監管機構）成立時間（1992年12月17日），其境外上市并未遇到審批上的障礙。但是，隨著中國證監會的成立及國發【1992】68號文的發布，該文中明確指出：選擇若干企業到海外公開發行股票和上市，必須在證券委統一安排下進行，并經證券委審批，各地方、各部門不得自行其是。這是第一次明確規定境內企業海外上市需要證券監督管理部門審批。

2.《關于批轉中國證券監督管理委員會<關于境內企業到境外公開發行股票和上市存在問題的報告>的通知》（證委發第18號，1993年4月9日）

證監會在上述這份在法律文件中提到：境內企業直接或者間接到境外發行股票和上市主要包括以下幾種方式：境內企業直接到海外發行股票和上市（包括到境外公開發行B股的方式）；境內企業利用境外設立的公司的名義在境外發行股票和上市；境內上市的公司到境外的交易所上市交易；（境內上市的公司在境外發行存券證（DR）或者股票的其他派生方式。同時，該文件還明確規定：今后凡是企業采取上述方式到境外公開發行股票和上市，均應事先報證券委審批，中國證券監督管理委員會對獲得批準到境外發行股票和上市，均應事先報證券委審批。上述文件中規定的第2種方式“境內企業利用境外設立的公司的名義在境外發行股票和上市”，實質上和本文所述的“紅籌架構”本質上的目的應該趨于一致，即應當經過證券監督管理部門審批。但是，由于該條文表述得不夠嚴謹，導致成為后來“紅籌架構”不需要境內審批的一個理由。因為，該條文的主體是“境內企業”，從條文形式內容來看，并沒有限制境內企業的實際控制人作為自然人在境外設立公司。

3.《國務院關于進一步加強在境外發行股票和上市管理的通知》（國發【1997】21號，俗稱“97紅籌指引”，1997年6月20日）

該指引對于紅籌架構需要經過證券監督管理部門的審批作了較為明確的規定，如：要求境內公司控股的境外上市公司，雖然應該受到當地證券監管機構的監管，但境外上市公司的境內股東應當事后將有關的情況通報給證監會備案；如果將境內企業的權益或者資產以任何方式裝入到境外境外成立的公司并在境外上市，以及將境內的權益或者資產通過先轉移到中國公司在境外成立的公司再注入特殊目的公司在境外實現上市，境內的公司應按照不同層級經過省一級人民政府或者國務院主管部門的批準、證監會進行審核以后，由國務院證券監督管理部門按照我們國家的相關政策規定以及我國實現確定的上市規模進行審批；一般情形下，境內企業持有的不滿3年的境內資產，是不允許在境外申請發行股票和上市的。97紅籌指引可謂監管層對于紅籌架構的一次重大舉措，明確了境內企業境外上市需要進行審批。

4.《關于涉及境內權益的境外公司在境外發行股票和上市有關問題的通知》（證監發行字【2000】72號，2000年6月22日）

根據97紅籌指引的相關規定，境內公司要到境外上市的話，必須經過證券監督管理部門的審批。但是，實踐中，境內企業境外上市往往需要向境外擬上市證券交易所提交由中國律師出具的法律意見書，而在法律意見書，一些律師以種種理由出具了不需要中國政府進行審批的相關法律意見。因此，中國證監會出臺了上述文件，要求紅籌海外上市時，中國律師為境內企業境外上市出具法律意見書時必須取得證監會的無異議函。政府對紅籌海外上市的無情扼殺導致紅籌海外上市數量驟減。然而，這個制度就像達摩克利斯之劍一樣，既是對中國律師出具法律意見書的約束，也成為將來紅籌上市企業和相關中介結構借以推脫責任的理由。2003年，證監會廢止了上述無異議函制度。

5.《關于境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》（以下簡稱“75號文”，2005年10月21日，后被“37”號文取代）

雖然“無異議函”的時代已經結束，但政府對于紅籌架構進行嚴格監管的立場并未改變，75號文要求境內居民設立或控制境外特殊目的公司之前，應持一系列材料向所在地外匯管理機構申請辦理境外投資外匯登記手續，并且指定了詳細的操作流程以及申報材料目錄。該文件的出臺，實際上對于紅籌架構搭建過程中的外匯問題明確提出了監管要求，即不通過外匯登記，無法搭建紅籌架構。

6.《關于外國投資者并購境內企業的規定》（以下簡稱“10號文”，2006年8月9日出臺，2009年修訂）

該文件的出臺，與紅籌架構密切相關的主要有以下內容：

一是境內民商事法律主體如果以其在境外設立的公司名義并購與其有關聯關系的境內企業，必須取得商務部的同意，當事人不得以外商投資企業境內投資或其他方式規避前述要求。然而，要通過商務部的審批，無疑是舉步唯艱，從現有已公布案例來看，尚未有通過商務部審批之先例。而對于紅籌架構的搭建來說，在境外設立SPV以后，通過并購將境內資產裝入SPV是慣用模式，而10號文的出臺，無疑是對紅籌架構搭建的極大限制；

二是即便是與境內主體無關聯關系的外國投資主體只要以股權為支付的對價并購境內企業，就需要取得商務部的同意。但實踐中，商務部也未有審批通過的相關案例。紅籌架構搭建的過程中，在境外設立SPV以后，以換股的形式將境內權益或者資產注入特殊目的公司，是一種比較常見的做法，因為這不需要用到現金，而且以股權作為對價的方式可以適用特殊性重組的企業所得稅優惠政策。

7.《關于境內居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》（以下簡稱“37號文”，2014年7月4日，取代“75號文”）

37號文又再一次明確了“特殊目的公司”“返程投資”“境內機構”在內的眾多專業術語的概念。例如，對于特殊目的公司的概念，75號文認為其目的是為了融資，而37號文則擴大了它的目的，不僅包括融資，還包括了投資；特殊目的公司的資產或權益來源，同時包括了境內民商事法律主體在境外和境內的全部權益和資產。 由于特殊目的公司就涉及到了海外投資，我國是一個外匯管制的國家，要求對外投資需要進行外匯登記，返程投資也需進行外匯登記。同時明確了，如果因為歷史原因，沒有辦理登記的，需要補充辦理外匯登記，或者取得外匯管理機關的豁免。

8.《關于企業向境外關聯方支付費用有關企業所得稅問題的公告》（國家稅務總局公告2015年第16號，2015年3月18日，以下簡稱“16號公告”）

由于10號文的出臺，以及國內對于外資進入增值電信業務領域的限制，一些境內企業采用“VIE”結構搭建其紅籌架構。VIE，即Variable Interest Entities，直譯為“可變利益實體”，在國內被稱為“協議控制”，是指境外注冊的上市實體與境內的業務運營實體相分離，境外的上市實體通過協議的方式控制境內的業務實體，業務實體就是上市實體的VIEs（可變利益實體）。上述協議的形式通常為特許經營權使用費（如專利權使用費）、咨詢費用等，這樣做的好處有三：一是根據國外的會計準則，符合VIE條件的企業可以合并財務報表，利潤可以并入上市主體；二是規避了10號文，以及國內對于外資進入領域的限制；三是境外主體往往注冊在避稅地，通過上述協議，可將利潤轉移至避稅地，規避境內的企業所得稅。然而，“16號公告”的出臺，堵死了協議轉讓可以規避境內企業所得稅的空間，使得境內企業和境外上市主體的整體稅負增加，這從一定程度上，也成為紅籌回歸的一個動因，同時，也為紅籌架構的拆除提示了一個風險點。

三、紅籌架構搭建、拆除的經濟動因和政策風險

（一）紅籌架構的搭建

為了規避境內對于中小企業海外上市的限制，一些中小企業與境內監管機構及其監管政策展開博弈，采用在境外成立特殊目的公司（SPV）作為境外上市主體，進而將境內資產裝入SPV，最終實現SPV在境外成功上市，中小企業搭建的上述境外上市結構，即本文所述的“紅籌架構”。

1.搭建紅籌架構的經濟動因

（1）迫切的融資需求。海外上市公司既可以通過上市募集資金，股東還可以通過上市后減持而套現。特別對于那些迫切有融資需求但在境內市場融資受到限制的境內民營企業，海外上市的動機更強烈。實際上，在上個世紀90年代，中國的資本市場剛剛起步，當時的股票市場的兩大特征就是，一是主要為國有企業服務，二是實行配額制，要想上市必須拿到指標，對于絕大部分中小民營企業來說這無異于是天方夜譚，在此背景下，民營企業另辟蹊徑，亦在情理之中。

（2）擴展國際市場。國外資本市場更為開放和成熟，擁有更多的海外投資者予以關注。能夠成功實現海外上市，可以獲得國際投資者的青睞。同時，對于境內企業來說，大部分意圖進行海外上市的公司的產品都在海外是具有一定的市場，到更加成熟的海外資本市場上市，無論是從提升公司的知名度、提升產品的知名度，還是擴大海外市場的份額來講，都是對境內公司有益的。同時，在國外成熟資本市場上市，還容易更加吸引到成熟的機構投資者來共同參與。

（3）改善公司治理結構。雖然我國也有自己的公司法，但是由于公司征信體系尚不健全、信托責任缺失，對于公司治理、股東、債權人權益的保護往往并不重視，同時，企業也缺乏社會責任，通過海外上市，可以讓我們的企業進入海外資本市場，接受海外資本市場的洗禮，改善公司的治理結構、提升公司的管理水平、對于那些母國公司治理水平低的公司而言，通過海外上市，接受嚴格的監管，更加有利于提升公司自身的公司治理水平。

（4）稅收優惠。由于紅籌架構的海外特殊目的公司往往設在開曼群島、香港等稅收洼地，并且其在境內設立的公司由于具有外商投資企業身份，均可享受一定的稅收優惠。與國內的所得稅率相比，顯然具有稅收優勢。

2.境外上市的政策風險

目前，主要對于境外上市的政策障礙主要有以下幾個方面：

（1）境外上市的審批。根據《關于批轉中國證券監督管理委員會<關于境內企業到境外公開發行股票和上市存在問題的報告>的通知》（證委發第18號，1993年4月9日），明確規定今后凡是企業到境外公開發行股票和上市，均應事先報證券委審批，中國證券監督管理委員會對獲得批準到境外發行股票和上市，均應事先報證券委審批。上述文件中規定的第2種方式“境內企業利用境外設立的公司的名義在境外發行股票和上市”，實質上和本文所述的“紅籌架構”本質上應該屬于一致，即應當經過證券監督管理部門審批。但是，由于該條文表述不夠嚴謹，導致成為后來“紅籌架構”不需要境內審批的一個理由。因為，該條文的主體是“境內企業”，從條文形式內容來看，并沒有限制境內企業的實際控制人作為自然人在境外設立公司。

（2）紅籌架構搭建的審批。該指引對于紅籌架構需要經過證券監督管理部門的審批作了較為明確的規定，如：要求境內公司控股的境外上市公司，雖然應該受到當地證券監管機構的監管，但境外上市公司的境內股東應當事后將有關的情況通報給證監會備案；如果將境內企業的權益或者資產以任何方式裝入到境外境外成立的公司并在境外上市，以及將境內的權益或者資產通過先轉移到中國公司在境外成立的公司再注入特殊目的公司在境外實現上市，境內的公司應按照不同層級經過省一級人民政府或者國務院主管部門的批準、證監會進行審核以后，由國務院證券監督管理部門按照我們國家的相關政策規定以及我國實現確定的上市規模進行審批；一般情形下，境內企業持有的不滿3年的境內資產，是不允許在境外申請發行股票和上市的。97紅籌指引可謂監管層對于紅籌架構的一次重大舉措，明確了境內企業境外上市需要進行審批。雖然，97紅籌指引意外堵死民營企業的境外上市之路，但由于境外上市確實能給中小企業民營企業的注入新的活力，中小民營企業一直在通過各種各樣的方式意圖繞過上述監管，甚至，一些專業從事企業境外上市服務的律師也在出具一些旨在證明境內企業通過搭建紅籌架構到境外上市無需取得境內監管機構同意的法律意見書。

（3）關聯并購和境外公司換股收購境內資產的審批。《關于外國投資者并購境內企業的規定》（以下簡稱“10號文”，2006年8月9日出臺，2009年修訂）的出臺，與紅籌架構密切相關的主要有以下內容：

一是境內民商事法律主體如果以其在境外設立的公司名義并購與其有關聯關系的境內企業，必須取得商務部的同意，當事人不得以外商投資企業境內投資或其他方式規避前述要求。然而，要通過商務部的審批，無疑是舉步唯艱，從現有已公布案例來看，尚未有通過商務部審批之先例。而對于紅籌架構的搭建來說，在境外設立SPV以后，通過并購將境內資產裝入SPV是慣用模式，而10號文的出臺，無疑是對紅籌架構搭建的極大限制；

二是即便是與境內主體無關聯關系的外國投資主體只要以股權為支付的對價并購境內企業，就需要取得商務部的同意。但實踐中，商務部也未有審批通過的相關案例。紅籌架構搭建的過程中，在境外設立SPV以后，以換股的形式將境內權益或者資產注入特殊目的公司，是一種比較常見的做法，因為這不需要用到現金，而且以股權作為對價的方式可以適用特殊性重組的企業所得稅優惠政策。

10號文的出臺，將紅籌架構中境內資產裝入境外特殊目的公司的渠道予以了限制，也大量催生了所謂的“VIE”結構，即通過協議控制的方式控制境內企業。規避10號文的另一種方式是，由境外人士現行設立SPV，然后以現金形式收購境內企業股權。

（4）外匯登記。《關于境內居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》（以下簡稱“37號文”，2014年7月4日，取代“75號文”）對“特殊目的公司”“返程投資”“境內機構”等字眼重新進行了定義。37號文又再一次明確了“特殊目的公司”“返程投資”“境內機構”在內的眾多專業術語的概念。例如，對于特殊目的公司的概念，75號文認為其目的是為了融資，而37號文則擴大了它的目的，不僅包括融資，還包括了投資；特殊目的公司的資產或權益來源，同時包括了境內民商事法律主體在境外和境內的全部權益和資產。 由于特殊目的公司就涉及到了海外投資，我國是一個外匯管制的國家，要求對外投資需要進行外匯登記，返程投資也需進行外匯登記。同時明確了，如果因為歷史原因，沒有辦理登記的，需要補充辦理外匯登記，或者取得外匯管理機關的豁免。

（5）紅籌架構的主要類型。紅籌架構的搭建主要分為兩步：一是在境外設立特殊目的公司（SPV）；二是在以股權方式收購境內資產或者以協議控制方式實際控制境內企業，實現并表，前者稱為紅籌基本架構，后者稱為VIE結構。如圖1、2所示：

（二）紅籌架構的拆除

1.紅籌架構拆除的經濟動因

（1）隨著我國多層次資本市場結構的基本形成，境內主板市場日漸成熟，投資人投資熱情日益高漲，股票估值較高，并且流通性較強。

（2）自美國次貸危機以后，境外低迷的資本發行市場與境內逐步發展的資本市場形成鮮明對比。以美國為例，自2010-2013年，共有55家中國公司赴美IPO，其中的50家已經破發（指股價跌破發行價）。 相比之下，在境內資本市場蓬勃發展新、IPO新股發行重啟、注冊制改革深入推進、存托憑證和科創板陸續推出的情況下，境內資本市場的發行市盈率普遍還是較高，如首發市盈率正常在22倍左右，除非極端行情外，鮮有破發情況發生，應該說，我國股票市場估值比較國外主要股票市場，還是較高，具有較大的吸引力。例如，2009年10月30日推出創業板之后不到一年間，就已有120多家公司成功掛牌，發行市盈率超過 60 倍。

（3）除此而外，境外證券機關機構對于中國相關概念的股票也加強了監管，從2010年4月至2012年年底，僅美股市場就有50家左右的中國公司提出或者完成私有化。同時，針對在美上市中國公司的訴訟案件數量從2009年的1起升至2011年的39起。 于是，作為具有中國相關概念的股票，如果有路徑能夠回歸國內股票市場，由于其對于國內股票市場的監管環境和法律環境較為熟悉，其也更加原因回到國內股票市場，可況根據目前的政策，中國推進注冊制改革、推進存托憑證和科創板，也對該類企業的回歸表現了積極的態度。

（4）存在稅收風險2015 年 3 月，國家稅務總局發布了《關于企業向境外關聯方支付費用有關企業所得稅問題的公告》（國家稅務總局公告 2015年第 16 號文），堵死了協議轉讓可以規避境內企業所得稅的空間，使得境內企業和境外上市主體的整體稅負增加，這從一定程度上，也成為紅籌回歸的一個動因，同時，也為紅籌架構的拆除提示了一個風險點。

2.紅籌架構拆除的政策風險

（1）紅籌架構本身的政策風險。37號文、10號文等規定的出臺，也表明了監管機構意圖將以海外紅籌結構上市的企業納入多部門的強有力的監管。事實上，10號文出臺以來，“至今沒有一家企業能夠以實事求是的方式，按照文件要求通過審批和實現海外上市”。 有鑒于此，如何在上述法律政策環境下實現紅籌海外上市呢？根據實踐，一些企業想出了各式各樣的方法，比如更換實控人股東的國籍等。但這些方法和路徑顯然具有明顯的規避相關監管的意圖，同時，實際上，我國的相關監管部門也從沒有對該類做法正式予以認可，法律隱患和風險較大。而在，拆除紅籌架構后尋求境內上市的過程中，證監會進行審核的過程中，必然會對原先紅籌搭建的合法合規性予以重大關注，因此，如何使得上述規避監管的做法得到證監會的認可，是需要思考的一個問題。

（2）境內資本市場的具體要求。國內目前的資本市場機構分為四個層次：一板市場、二板市場、三板市場和四板市場。其中，一板市場主要包括上海證券交易所A股市場、深圳證券交易所B股市場、中小板市場；二板市場主要指創業板市場；三板市場主要是指全國中小企業股份轉讓系統，即我們俗稱的“新三板”市場；四板市場則是各省自行成立的地方性股權交易托管中心，如上海股權交易托管中心、天津股交所等。上述一板、二板市場統稱為主板市場。此外，目前，監管機構又在上交所推出了科創板。主板市場與新三板、四板市場的主要區別在于，主板市場屬于我國的場內交易市場，其股票實行競價交易制度，具有公允價值和流通性，而新三板和四板市場尚未打開競價交易制度。對于紅籌回購的企業來說，通常都會選擇登錄主板市場，特別是其中的中小板和創業板。而登錄中小板和創業板，通常來說有兩種方式：即IPO和借殼上市。借殼上市不在本文的討論范圍之內，關于IPO監管要求對于紅籌架構拆除需要注意的問題，將在下一章節詳細論述。

四、紅籌架構拆除的重點問題與解決建議

對照境內IPO的監管要求以及證監會在實際審批過程中的反饋要求，在拆除紅籌架構進行IPO的過程中，應特別注意如下問題。

（一）清理境外特殊目的公司

10號文將特殊目的公司納入監管之下。37號文比較厲害的一點是，其從監管機構的角度闡述了“特殊目的公司”的概念。我們可以看出，37號文對比原來的75號文來說，對于“特殊目的公司”的概念的外延有擴展的趨勢：同時，也將其目的，從傳統的股權投融資的角度擴展到了普通的“投融資”概念；對于“資產”的范圍也從“境內”變成了“境內外”，外延也是進一步擴大；同時，還重點提出境內的相關境應當由所有權人能夠合法持有。

一旦境外主體被界定為特殊目的公司，那么，對于其返程投資設立的位于境內的外資企業，必須核實以下系列問題：1.根據我國的相關外匯管制要求，需要辦理外匯登記，那么，在當初設立境外特殊目的公司而需要辦理外匯登記的時候，是否存在虛假陳述？ 2.上述境外公司實際控制的境內企業及其涉及的相關項目、資產，有無向境外實體支付相應的款項、或者做股權轉讓等，有無經過外匯登記，是否合規？如果經查明存在上述不合規的行為，則有可能會讓其現行接受相關部門的監管措施和處罰，然后才行可能補登記，而即使經過補登記，該行為能夠得到證監會認可，也需要根據實際情況而定，因為，理論上，如果被處罰，是否屬于“重大”違規行為，會給境內上市帶來障礙。因此，一旦境外企業被認定為特殊目的公司，在該企業的外匯方面的法律風險較為突出。另外還需要引起特別關注的是，即使拆除紅籌架構以后，在集團整體架構中，仍存在境外企業持有境內企業股權或相關資產，而未經過外匯登記的，也需要至外匯管理部門進行補登記，只有拆除架構以后，集團整體架構中不存在境外主體，才有可能不需要辦理外匯登記。從上述情形來看，無論是拆除股權控制型、還是VIE結構型紅籌架構，為了提高過會幾率，建議拆除紅籌架構后，應當注銷或者完全將境外特殊目的公司的股權予以轉讓，以實現境內企業和境外特殊目的公司的隔離。因此，筆者建議，應當徹底清理境外特殊目的公司。

（二）實際控制人、監管層的重大變化

根據我國主板市場的要求，實際控制人3年之內不能發生變更、在上市之前的3年內主要管理人員也不能發生重大變化；創業板對此也有類型的要求，但其主要相關的年限要求是2年。這樣做的目的是為了保持公司經營管理的穩定性。而在美國上市的過程中，對于實際控制人及主要管理人員變動方面不會有如此的要求，因此，即使產生一定的變動，相關上市的進程一般來說也不會有太大的影響。因此，如果在紅籌結構搭建尋求海外上市的過程中，因為其他資本市場沒有相關要求，而在實際控制人、主要管理人員這方面并沒有持續保持一定的穩定性的話。但在境內IPO則會產生實質性障礙。

因此，筆者認為，為了達到最終實現境內上市的目標，符合境內上市對于實際控制人和主要管理人員穩定性方面的要求，在整體結構的設計的時候，應當特別關注實控人和相關管理人員團隊的穩定，以確保不因此對于境內上市產生障礙，否則，只能重新運營一定年限后方可上市。

（三）外匯監管問題

我國是典型的外匯管理國家，紅籌架構的特色就在于通過境外特殊目的公司來控制境內企業。涉及跨境投融資的問題，在我國實行外匯嚴格管制的國情下，應當嚴格遵守外匯監管的相關規定。對于紅籌架構的外匯政策文件，現行的是37號文。外匯問題主要涉及到兩個方面，一個是境內實際控制人境外設立特殊目的公司時有無進行外匯登記，二是進行返程投資時有無經過外匯登記。對于37號文生效之前，已搭建的紅籌架構，還是應該對照其搭建紅籌架構時生效的75號文來對照是否符合相關要求。在朗瑪信息回購中國A股的案例中，證監會在反饋過程中，特別強調了要求核查發行人在搭建紅籌結構的過程中是否完整履行了國家外匯管理方面的法律、法規規定的程序，不存在違反國家相關規定的情形。這充分說明，在搭建紅籌架構的過程中，是否存在外匯違規問題是證監會重點關注的對象。

筆者認為，為了能夠順利實現回歸目的，在拆除紅籌機構的過程中，應該針對上述兩個方面，即設立境外特殊目的公司和返程并購兩個階段，即“一出一進”兩個環節，有無辦理相應的外匯登記手續，如果沒有辦理的，應當至相關部門及時辦理相關登記手續，以免對今后產生實質性障礙。如果政府相關部門認為可以免于辦理的，也應當取得主管部門豁免相關登記環節的文件。

（四）控制協議的解除

關于為什么企業會采用“協議控制”的交易結構問題，筆者認為，和國家相關監管政策（尤其是10號文）的出臺不無關系。“協議控制”的傳統作用是在市場準入方面規避相關的監管要求，“新浪模式”為人熟知，其采用“協議控制”的主要目的是規避外資不能進入互聯網相關市場的市場準入規定，但是在10號文出臺之后，由于對于返程并購需要經過相關部門的審批，而實踐當中，幾乎很難通過審批，因此，也有企業通過“協議控制”的方式來規避10號文的相關規定。正如本文前文所述，紅籌架構的搭建方式主要有兩種：一種是股權型，一種是協議控制型。筆者看來，在后10號文時代，貌似協議控制項下的紅籌結構正成為各大企業的主流。但是，毋庸置疑的是，協議控制本身即是為了規避相關的監管規定而產生的，同時，對于協議控制來說，可以通過協議以費用的方式將境內企業的收入進行列支，間接對于稅收的合規性也會產生問題。無論是從規避監管的角度，還是從稅收的角度，應當在紅籌架構拆除的過程中，妥善考慮控制協議解除的問題，一是符合國內監管規定，二是避免認定為偷稅漏稅。因此，對于VIE結構的企業來說，如何合法合理地解除上述一攬子控制協議，是其最終能否實現境內IPO的關鍵所在。根據已有紅籌回歸的案例，對于控制協議的解除，有兩種情形：一種是協議未履行的情形；另一種是協議已履行的情形。

對此，筆者建議：對于控制協議未履行的情形（如本文案例朗瑪信息），可以通過充分披露資金往來、出具書面承諾的方式來證明控制協議對于公司的實際運營、利潤及稅收并無影響，從而順利實現IPO，而無需重新獨立運營三個會計年度（創業板為兩個會計年度）；對于控制協議已經履行的情形，最為穩妥的辦法為，拆除紅籌架構后重新運營三個年度后再行申請IPO；如果對于控制協議已經履行的情形，境內企業希望嘗試立即申請的，筆者建議應將控制協議的履行逆向還原至控制協議簽訂時，包括但不限于知識產權的權屬、相關費用的返還，同時，應當主動向稅務機關補交相關稅收。

（五）稅務問題

紅籌架構拆除過程中的稅務問題，主要是在股權控制型紅籌架構拆除中涉及到的“外資轉內資”問題，對于外資企業本身即有所得稅減、免等各方面的稅收優惠政策。在拆除紅籌架構后，相關的境內企業的性質如果從外商投資企業變更為純內資企業的，可能將面臨著被追繳之前免征和減征的所得稅稅款的問題，從而對公司的實際盈利能力造成影響。

對于此種情況，筆者建議：1.拆除紅籌架構后最好仍能維持外資25%以上的股權比例（不認定為返程投資的情形下，如認定為返程投資情形，一般應當全部變成內資），繼續享受外商投資企業的稅收優惠政策；2.如拆除紅籌架構后外資持股比例低于25%的，應當首先尋找當地的其他稅收優惠政策是否可以進行替代。除上述情形外，如發行人認為不需補稅的，應當由相關的稅務主管部門出文確認。

注釋：

仇曉敏.中國公司海外上市動機與上市地選擇的研究——以香港美國地區上市的公司為例[D].中國人民大學，2005.

王躍龍、唐豪臻、陶紫薇，中國概念股“去紅籌架構”相關法律問研究[J].長江論壇，2012（4）.

蘇江，二度變身的誘惑：中小公司紅籌架構回歸調查[N].21世紀經濟報，2010 年9月20日.

王宗凱.中概股集體退市玄機[J].環球，2013（1）.

羅亦丹.海外上市需打開另一扇門[N].新金融觀察報，2013年1月7日.

畢秀麗.去紅籌-實戰案例分析與法律風險防范[M].法律出版社，2013.