招行業績兩位數增長背后

劉鏈

招商銀行（600036）2018年實現營業收入同比增長12.52%，實現歸母凈利潤同比增長14.84%;2019 年一季度實現營業收入同比增長12.14%，實現歸母凈利潤同比增長11.32%，均保持兩位數增長，表明其業績增長比較平穩，且總體形勢符合市場預期。

尤其值得一提的是，2018年以來，招商銀行息差逐季改善較為靚眼。數據顯示，招商銀行2018年四個季度的單季凈息差依次為2.55%、2.53%、2.54%、2.66%，四季度息差環比改善12BP;2019年一季度息差繼續改善，達到一年來的高點2.72%。

招商銀行息差持續大幅改善主要歸功于資產負債結構的優化調整。一季度，招商銀行大部分的新增貸款都投向了收益率相對更高的零售信貸，貸款的整體收益率有所提升。此外，招商銀行壓縮了大量利差較薄、對息差有負向貢獻的同業資產，這也是一季度招商銀行擴表不明顯的主要原因。此舉進一步提高了招商銀行貸款占總資產的比重，有助于改善總體生息資產的收益率，從而推動息差的持續回升。

不過，與息差逐季改善相比，非息收入表現有所承壓，手續費及傭金業務收入表現一般。 2018年，招商銀行手續費及傭金收入同比增長4.5%，比2017年增加31.4億元。2019年一季度，招商銀行集團口徑的手續費及傭金凈收入同比增長1.25%，本行口徑的手續費及傭金凈收入同比下降1.19%，表現差強人意，在一定程度上拖累了營業收入的增速。

安信證券分析認為，一方面是行業因素的影響，主要是理財收入受到利差收窄的負面影響;另一方面也有招商銀行自身的原因，部分業務受到受權責發生制改造的影響，收入開始下滑。“權責發生制”與“收付實現制”相對應，招商銀行于2017-2018 年分批對中間業務收入實行由“收付實現制”轉為“權責發生制”的改造，目的是為了減緩中間業務收入的波動。其中，代銷基金收入確認改造在2018年進行，因此，2019年一季度同比會有口徑上的差異。再加上2018年一季度的牛市效應較為明顯，銷售基金量更大，使得2018年同期的基數比較高，從而導致2019年一季度代理基金收入增速明顯不振。隨著統計口徑的逐漸統一，2018年二季度以后市場走弱導致代銷基金規模自然下降，預計2019年后面幾個季度的代理基金收入增速將恢復正常。

根據招商銀行2018年中報和年報披露的不良生成率推斷，與上半年相比，2018年下半年的不良生成速度是加快的。招商銀行2018年年末零售貸款整體的不良率比年中上升2BP，主要是零售貸款中的小微貸款和其他類貸款（廣義消費貸款）不良率上行所致，而市場普遍擔心的信用卡貸款不良率則有所改善。2019年一季度，招商銀行不良率環比下降1BP，撥備覆蓋率穩中有升，資產質量趨勢向好。

歸母凈利潤增速下滑

根據招商銀行4月29日公布的2019年一季度業績，一季度實現營業收入687.39億元，同比增長12.14%;實現歸母凈利潤252.40億元，同比增長11.32%;不良貸款率為1.35%，比2018年年末下降1BP;撥備覆蓋率為363.17%，比2018年年末上升4.99個百分點;年化ROE為19.34%，比2018年同期減少0.52個百分點。

總體來看，招商銀行營收增速保持平穩，歸母凈利潤增速放緩。一季度，招商銀行營收同比增速為12.14%，比2018年小幅下降0.38個百分點，表現較為平穩。其中，利息凈收入同比增速比2018年提升3.59個百分點至14.31%，主要受生息資產規模增長和息差持續走闊的帶動;非息收入同比增速比2018年下降7.33個百分點至8.62%，主要受手續費及傭金凈收入增速放緩的拖累。尤其是在權責發生制改造的影響下，代理基金收入同比下降55.72%至11.11億元。

一季度，招商銀行實現歸母凈利潤增速比2018年放緩3.52個百分點至11.32%，撥備前凈利潤增速卻比2018年同期提升2.12個百分點，這表明歸母凈利潤增速的下滑與加大撥備計提力度相關，這與此前市場預期的變化方向基本吻合。

截至2019年一季度末，招商銀行資產、負債規模比年初分別增長0.72%和0.31%。其中，發放貸款及墊款同比增長4.88%，明顯高于資產規模增速，占資產總額的比重提升至57.89%;存款環比小幅增長0.60%，略快于負債規模增速。通過對高收益資產的投放和高成本負債的替換，招行資產負債結構持續優化，并帶動凈息差大幅走闊;加之普惠金融達標增值稅減免的政策優惠，使得招商銀行一季度凈息差同比和環比分別上升17BP、6BP。

4月以來，隨著偏寬松的貨幣政策取向有所減弱，未來置換低成本負債的空間可能會受到壓縮，盡管3月存量社融規模增速比2月出現明顯反彈，但企業有效融資需求回升的持續性仍有待觀察，高收益率資產或面臨一定的增長壓力，二季度凈息差可能會有所收窄，但資產負債結構的優化仍是招商銀行的優勢。

招商銀行一季度末的不良貸款率為1.35%，比2018年同期和2018年年末分別下降13BP和1BP，表明其資產風險不斷下降。從2018年年末資產質量相關數據來看，招商銀行關注類貸款率、逾期貸款率、逾期90天以上貸款與不良貸款的比例均處于較低水平，潛在不良生成壓力較小且不良認定嚴格，短期內信用風險總體可控。招商銀行一季度末的撥備覆蓋率為363.17%，比2018年年末上升4.99個百分點，資產質量持續改善使得風險抵補能力持續提升。

2019年一季度，招商銀行零售金融業務實現營收345.06億元，同比增長17.72%，占公司營業收入的比重達到53.98%，兩者較2018年分別提升1.68個百分點和1.29個百分點，零售業務價值貢獻持續提升。2018年，“招商銀行”和“掌上生活”兩大APP月活躍用戶數（MAU）超過了8100萬，同比大幅增長47.24%，應用場景涵蓋了出行、購物、醫療、休閑娛樂等多個領域，已成為客戶經營的主要平臺，以“打造客戶最佳體驗”為目標的金融科技銀行正漸行漸近。

2018年下半年，招商銀行零售客戶基礎保持穩定，零售優勢繼續領先。借記卡市占率保持穩定，信用卡及信用貸款余額市占率有所提升;零售客戶數維持兩位數高增速，但零售客戶AUM增速有所下滑，主要是中高端客戶AUM增速回落所致，預計隨著資本市場的回暖，這一指標在2019年將出現改善;招商銀行、掌上生活APP月用戶同比分別增長59%、45%，繼續維持高速增長。整體來看，招商銀行的零售客戶基礎保持穩定，優勢依然明顯。

盡管招商銀行凈利潤增速保持兩位數上行趨勢， 但營收受手續費影響增速有所下行。

值得關注的是，招商銀行業務及管理費/平均資產在2018年同比上升了10BP，主要是因為以下兩方面因素，一是公司在下半年加大了零售條線的員工招聘力度，用以支持零售業務的發展，屬于正常現象;二是公司在IT建設上的投入有所加大，用以支持公司“金融科技銀行”的戰略推進。這一指標未來有可能持續維持在較高水平。

生息資產收益壓力

根據中泰證券對招商銀行2018年年報的分析，主要有以下亮點：第一，整體業績保持兩位數上行趨勢，凈利潤同比增長14.8%;第二，資產結構優化，資金端穩定推動息差環比大幅提升12BP至2.66%，生息資產收益率環比上行13BP;負債端保持穩定，環比僅上行1BP;第三，資產質量保持穩健優異。不良雙降，不良率環比大幅下降6BP至1.36%的低位。撥備對不良覆蓋能力大幅提升，撥備覆蓋率環比上行32個百分點至358%。

當然，招商銀行年報也有不足之處：第一，2018年下半年手續費增長乏力，小幅拖累營收增長;第二，成本收入比較高，單季年化成本收入比高達42%，比2017年同期增加2.4個百分點;第三，核心一級資本充足率環比下降19BP（高級法受底線加回等計量規則的影響，資本充足率下降幅度更大，權重法下核心一級資本充足率環比下降2BP）。

盡管招商銀行凈利潤增速保持兩位數上行趨勢，但營收受手續費影響增速有所下行，PPOP則在管理費加大的背景下增速進一步向下。2018年一季度、2018年上半年、2018年前三季度、2018年全年，招商銀行營收同比增速分別為7.2%、11.6%、13.1%、12.4%;PPOP分別為2.9%、9.4%、12.7%、11.1%;歸母凈利潤分別為13.5%、14%、14.6%、14.8%。

將招商銀行2018全年業績同比增長進行拆分可知，規模、息差、撥備是持續正向貢獻業績的因子，負向貢獻因子為非息、成本、稅收（已剔除新會計準則影響）。細看各因子貢獻變化情況，邊際對業績貢獻改善的是：1.規模增速比三季度有所上升;2.撥備正向貢獻度加大;3.稅收負向貢獻減小。邊際貢獻減弱的是：1.凈息差正向貢獻業績，但比三季度略微放緩;2.非息收入與管理成本負向貢獻加大。

中泰證券認為，總體來看，招商銀行2018年年報各項指標都顯示其扎實、優質的基本面，的確是“王者歸來”。更為重要的是，招商銀行在好日子中有危機意識，繼續推動零售轉型，其戰略執行力較強，使得在現有體系上，其零售業務護城河持續加深，且能適應金融科技的最新發展。因此，招商銀行在銀行股中具有很高的“稀缺性”，值得長期持有。

不過，在靚麗穩定的業績表現背后，也應該注意一些不足的地方，如中間業務收入，2018年下半年，招商銀行代銷放緩拖累手續費增速。

手續費增速回落：在2018年年中代銷基金表現不俗的支撐下，招商銀行手續費收入在2018年上半年有不錯的表現，下半年受資金市場表現的影響，代銷出現大幅放緩，從而拖累全年手續費收入的增速。招商銀行主要中間業務收入貢獻為理財、銀行卡手續費、代銷及結算，2018年年底占比分別為32%、23%、17%、14%。而理財、銀行卡手續費、代銷同比增速均比2018年上半年有所放緩，受資管新規和社會融資需求下降、利率水平走低等因素的影響，理財投資端高收益資產減少，而負債端利率彈性較小，以及資管增值稅政策落地，使得受托理財業務手續費收入相應減少。

2018年，招商銀行ROE同比下降0.5個百分點至15.8%，主要受2018年四季度發行優先股的影響，權益乘數下降導致剔除該因素后歸母普通股東ROE同比上升0.1個百分點。但無論如何，招商銀行的ROA仍大幅改善，同比上升了10BP。國信證券將 FVPL投資收益還原為利息收入進行了相應的分析。

從杜邦分析來看，招商銀行ROA大幅改善主要得益于利息凈收入/平均資產（類似凈息差）同比大幅提升這一單一因素。2018年日均余額凈息差同比上升14BP，其中，生息資產收益率同比上升28BP，計息負債付息率同比上升13BP。

2018年，招商銀行生息資產收益率的上升，從結構因素來看是因為貸款占比的提升，從利率因素來看是因為貸款收益的上升。但招商銀行下半年生息資產收益率環比上半年改善幅度明顯收窄，同比上升3BP，其中，貸款收益率環比上半年上升10BP貢獻最大，主要得益于零售貸款收益率的上行，可能是高收益信用卡貸款投放占比的增加所致。考慮到市場利率下行后通過重定價導致貸款收益率下行的壓力，預計招商銀行2019年生息資產收益率比2018年可能會有小幅下降。

雖然招商銀行計息負債付息率上升幅度沒有生息資產收益大，但也出現了上升。2018年，招商銀行計息負債付息率同比上升13BP，主要是因為利率因素，即存款成本上升所致。存款成本上行主要受定期存款成本上升的影響，這一點與其他銀行類似。從半年報數據來看，招商銀行下半年計息負債付息率環比上半年下降了1BP，主要是因為貨幣市場利率下行帶來的同業負債付息率的下降，而存款付息率環比上半年仍然上升了4BP。但值得注意的是，招商銀行四季度存款付息率環比三季度已經保持平穩，由此估計2019年整個負債成本大體穩定，或有小幅下降。

就單季度凈息差而言，2018年后三個季度逐季提升，其中，四季度環比三季度大幅上升12BP，主要是貸款收益率上升導致同業資產這種短暫性影響因素也有較大貢獻。

從不良貸款各項指標來看，截至2018年年末，招商銀行不良貸款率為1.36%，環比三季度末下降6BP，不良貸款余額與三季度末相比也有所下降，主要是公司加大了不良貸款處置力度。關注類貸款率比年中上升1BP至1.51%，保持穩定;逾期率為1.58%，比年中下降 6BP;不良/逾期90天以上貸款為127%，比年中上升3BP。根據國信證券的估算，招商銀行下半年不良生成率為0.74%，比2017年同期小幅上升8BP，但招商銀行披露的母行口徑下半年不良貸款生成額為194億元，同比下降5億元。

如上所述，ROE有所下滑主要是優先股發行的短暫影響，而這一因素在2019年將會消失，因此，ROE的變化主要取決于ROA。國信證券認為，2019年，招商銀行利息凈收入/平均資產對ROA可能會有小幅不利影響，壓力主要來自市場利率下行對資產端收益的傳導。但考慮到公司審慎的風險偏好以及存量高撥備，預計資產減值損失/平均資產有所下降，ROA維持當前水平問題不大。