步長制藥50億元商譽肥了誰？

杜鵬

近期，一起斯坦福大學(xué)行賄丑聞迅速將步長制藥（603858.SH）推上了風(fēng)口浪尖。

這是一家總資產(chǎn)接近200億元的中藥注射劑上市公司。然而，在其總資產(chǎn)中占比最大的科目卻是商譽，金額高達50億元，這就猶如一顆隨時會被引爆的地雷。

這些商譽全拜步長制藥以極高溢價純現(xiàn)金收購所致，而交易對象卻沒有給出任何的業(yè)績承諾，未來的所有風(fēng)險全部由上市公司來承擔(dān)。

同時，步長制藥收購來的標(biāo)的資產(chǎn)還存在種種亂象：收入大幅變臉，盈利能力不僅遠遠超過同行，而且明顯超出常識，業(yè)績和盈利能力真實性存在重大疑問。

而步長制藥高溢價收購背后，最大的受益人是兩位神秘兄弟，二人短短3年時間暴賺45億元，背景頗為神秘。

神秘兄弟3年暴賺45億

截至2018年年末，步長制藥賬面商譽50.11億元，共有六項資產(chǎn)構(gòu)成，其中占比最大的是吉林步長制藥有限公司（下稱“吉林步長制藥”）和通化谷紅制藥有限公司（下稱“通化谷紅制藥”），賬面金額分別為31.61億元、18.36億元。

這兩家標(biāo)的資產(chǎn)均是步長制藥在上市之前收購而來。

根據(jù)招股書，吉林步長制藥成立于2011年5月，注冊資本為2900萬元，由西馬四環(huán)制藥集團有限公司（下稱“西馬四環(huán)制藥”）100%控股。

2012年7月，公司與西馬四環(huán)制藥簽署了股權(quán)收購協(xié)議，約定公司分兩階段分別向西馬四環(huán)制藥收購其持有的吉林步長制藥19%股權(quán)和31%股權(quán)，收購價款分別為3.04億元和4.96億元。

2015年6月，公司與西馬四環(huán)制藥簽署股權(quán)收購協(xié)議，約定步長制藥以17.04億元價格收購西馬四環(huán)制藥持有的吉林步長制藥剩余50%股權(quán)中的45%股權(quán)。2015年7月，前次第二階段31%股權(quán)收購和此次45%股權(quán)收購?fù)瑫r完成了工商變更登記。

至此，步長制藥總共斥資25.04億元拿下了吉林步長制藥95%股權(quán)。在這筆交易中，西馬四環(huán)制藥成為最大受益者，其最初注冊資本只有2900萬元，短短3年時間之內(nèi)就賺了24.75億元，創(chuàng)造了暴富的神話故事。

就在同樣的時間，類似的暴富故事同時在通化谷紅制藥身上上演。

通化谷紅制藥成立于2012年2月，注冊資本為6260萬元。

2012年4月，公司與思卓根恩特普世有限公司（下稱“恩特普世公司”）簽署股權(quán)收購協(xié)議，約定公司分兩階段分別向恩特普世公司收購其持有的通化谷紅制藥19%股權(quán)和31%股權(quán)，收購價格分別為2.85億元和4.65億元。2013年1月，上述第一階段19%的股權(quán)收購?fù)瓿闪斯ど套兏怯?2014年12月，上述第二階段31%的股權(quán)收購?fù)瓿闪斯ど套兏怯洝?/p>

2015年3月，公司與恩特普世公司簽署股權(quán)收購協(xié)議，約定步長制藥以13.74億元價格收購恩特普世公司持有的通化谷紅制藥剩余50%股權(quán)。2015年7月，此次股權(quán)收購?fù)瓿晒ど套兏怯洝?/p>

至此，步長制藥完成了對通化谷紅制藥100%股權(quán)的收購，交易總價為21.24億元。在這筆交易中，恩特普世公司最初的注冊資本只有6260萬元，短短3年時間賺了20.61億元，成為最大受益者。

在前面這兩筆收購中，步長制藥總共付出了46.28億元的真金白銀。西馬四環(huán)制藥和恩特普世公司作為最大受益者，兩者短短3年時間賺了45.36億元。

對于這兩家受益者，步長制藥在招股書中介紹稱，兩家企業(yè)均注冊于英屬維爾京群島，ANDY WEI為前者實際控制人，JAMES WEI為后者實際控制人，兩人系兄弟關(guān)系。然而，對于這兩位自然人兄弟的背景資料，步長制藥在招股書中卻根本沒有做任何介紹，頗為神秘。這究竟是信披工作疏漏，還是根本就不愿意披露、刻意隱瞞呢？

高溢價交易

神秘兄弟暴賺背后，步長制藥付出了高昂的代價，尤以吉林步長制藥為最。招股書披露，吉林步長制藥2011-2015年以及2016年上半年的凈利潤分別為-103萬元、-793萬元、-604萬元、-341萬元、1105萬元、1769萬元，截至2016年上半年末凈資產(chǎn)為3933萬元。

步長制藥收購吉林步長制藥95%股權(quán)總共付出了25.04億元，按照2015年凈利潤和2016年上半年末的凈資產(chǎn)計算，對應(yīng)的收購PE和PB分別為239倍、67倍，真可謂是天價交易。

而且，這還只是保守的計算方式，因為吉林步長制藥是由步長制藥分三次收購而來，收購對價一次比一次高，最后一次45%股權(quán)的交易價格是17.04億元，100%股權(quán)對應(yīng)的估值為37.87億元。如果按照最后一次交易的估值計算，收購對應(yīng)的PE和PB分別為343倍、96倍。

吉林步長制藥主營業(yè)務(wù)為中藥注射劑，主要產(chǎn)品包括復(fù)方腦肽節(jié)苷脂注射液和復(fù)方曲肽注射液。眾所周知，中藥注射劑無論是實際經(jīng)營還是資本市場上都面臨巨大壓力，而步長制藥卻以幾百倍的PE來收購，更加凸顯這筆交易的昂貴。

而且，針對這樣的高價純現(xiàn)金收購，交易對象卻沒有給出任何的業(yè)績承諾，未來經(jīng)營的所有風(fēng)險均將由上市公司獨立來承擔(dān)。

更為奇怪的是，吉林步長制藥被收購之后，步長制藥在上市后的歷年年報中，均未再披露過吉林步長制藥的資產(chǎn)和凈利潤狀況，是不愿意披露還是有其他原因？

不過，步長制藥近日在監(jiān)管壓力下披露了吉林步長制藥被收購之后的經(jīng)營狀況。

5月22日，上市公司發(fā)布的交易所問詢函回復(fù)公告顯示，2015-2018年，吉林步長制藥收入分別為2608萬元、9300萬元、2.86億元、6.24億元，凈利潤分別為1105萬元、3539萬元、6432萬元、1.76億元。

值得注意的是，根據(jù)招股書，吉林步長制藥在2014年時的收入為4358萬元。結(jié)合前面的數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，吉林步長制藥2015年收入同比接近腰斬，在此之后的年份雖然實現(xiàn)較快增長，但是其表現(xiàn)出來的盈利能力卻是頗為蹊蹺。

按照公告披露的數(shù)據(jù)計算，吉林步長制藥2018年的毛利率、凈利率、凈資產(chǎn)收益率（凈利潤/期末凈資產(chǎn)）分別為98.12%、28.2%、82.16%。

按照招股書介紹，吉林步長制藥的中藥注射劑業(yè)務(wù)競爭對手有中恒集團（600252.SH）、珍寶島（603567.SH）、康緣藥業(yè)（600557.SH）、益佰制藥（600594.SH）。其中，中恒集團的收入幾乎全部來自于中藥注射劑，其他幾家都有不少其他業(yè)務(wù)。

因此，中恒集團可以與吉林步長制藥做比較，這家上市公司2018年的毛利率、凈利率、凈資產(chǎn)收益率分別為89.59%、18.59%、10.65%，均顯著低于吉林步長制藥。

珍寶島和康緣藥業(yè)雖然在凈利率和凈資產(chǎn)收益率方面比較價值不大，但是在毛利率方面可以和吉林步長制藥做個比較。根據(jù)年報披露，2018年珍寶島中藥制劑業(yè)務(wù)毛利率為87.42%，康緣藥業(yè)注射液業(yè)務(wù)毛利率為79.79%，兩者的毛利率也均顯著低于吉林步長制藥。

為什么吉林步長制藥能夠取得顯著高于同行的盈利能力水平呢？尤其是凈資產(chǎn)收益率更是超出常識。如果上市公司不能給出合理解釋，那么這種畸高的盈利能力可能是不真實的。

再者，步長制藥2018年年報披露的“主要控股參股公司分析”顯示，丹紅（香港）科技2018年凈利潤為1.75億元。按照上市公司發(fā)布的交易所問詢回復(fù)公告，吉林步長制藥2018年凈利潤為1.76億元，顯然要比丹紅（香港）科技的凈利潤值高。既然上市公司2018年年報披露了丹紅（香港）科技的經(jīng)營狀況，那么就沒有理由不披露吉林步長制藥的經(jīng)營狀況，為什么實際上并沒有披露呢？

畸高的盈利能力

為了收購?fù)ɑ燃t制藥，步長制藥同樣付出了不小的代價。

根據(jù)招股書，2012-2015年及2016年上半年，通化谷紅制藥的凈利潤分別為4254萬元、9886萬元、1.28億元、1.74億元、1.17億元，截至2016年上半年末凈資產(chǎn)為6.24億元。

步長制藥共分三次完成對通化谷紅制藥100%股權(quán)的收購，交易對價合計21.24億元，其中最后一次50%股權(quán)的交易價格是13.74億元，對應(yīng)100%股權(quán)的評估價為27.48億元，按照2015年凈利潤和2016年上半年末的凈資產(chǎn)計算，收購對應(yīng)的PE和PB分別為15.79倍、4.4倍，這樣的收購價格對于中藥注射劑企業(yè)而言并不便宜。

在這次收購之中，交易對象同樣沒有給出任何的業(yè)績承諾，未來所有的風(fēng)險均由上市公司來承擔(dān)。

依據(jù)招股書和歷年年報以及近日發(fā)布的交易所問詢函回復(fù)公告，通化谷紅制藥2014-2018年的收入分別為6.72億元、2.59億元、2.55億元、3.47億元、5.27億元。從中可以看出，自2014年以后，通化谷紅制藥收入就發(fā)生了斷崖式下跌，直到2018年仍未恢復(fù)2014年的收入水平，這背后的原因是什么？

更為蹊蹺的是，通化谷紅制藥在此期間的凈利潤變動與收入變動情況嚴重不匹配。2014-2018年，通化谷紅制藥凈利潤分別為1.28億元、1.74億元、2.25億元、1.29億元、2.52億元。

前后對比可以發(fā)現(xiàn)，通化谷紅制藥2015年收入相比2014年出現(xiàn)斷崖式下降，但是當(dāng)年的凈利潤不但沒有下降，反而還比2014年多出來4600萬元，這又是如何實現(xiàn)的呢？

通化谷紅制藥收入和凈利潤表現(xiàn)異常，直接導(dǎo)致其盈利能力畸高。以表現(xiàn)最為畸形的2015年為例，當(dāng)年通化谷紅制藥收入、凈利潤分別為2.59億元、1.74億元，對應(yīng)的凈利率高達67.18%，這不僅遠遠超過同行水平，更是明顯不符合常識。

再以最近的2018年為例，通化谷紅制藥當(dāng)年收入、主營業(yè)務(wù)利潤、凈利潤、期末凈資產(chǎn)分別為5.27億元、4.75億元、2.52億元、3.85億元，據(jù)此計算的主營業(yè)務(wù)利潤率、凈利潤率、凈資產(chǎn)收益率分別為90.65%、48.09%、65.45%。

試問，如此高盈利能力的生意在現(xiàn)實當(dāng)中存在嗎？

主業(yè)停滯不前

按照常理，外延收購會帶來上市公司的快速增長，然而這并沒有在步長制藥身上發(fā)生。

財報顯示，2015-2018年，步長制藥收入分別為116.56億元、123.21億元、138.64億元、136.65億元，扣非凈利潤分別為16.57億元、15.38億元、14.53億元、15.29億元。

從收入上來看，公司2018年收入相比2015年僅增長了17.24%。而在此期間，隨著兩票制的實施，制藥企業(yè)的出廠價由“底價轉(zhuǎn)高開”，原先由代理商們承擔(dān)的一些市場推廣費、銷售費用轉(zhuǎn)移至藥企自負。考慮到這個因素，步長制藥在過去的四年中收入實際上根本沒有增長。

從凈利潤上來看，2015年之后，步長制藥扣非凈利潤連續(xù)兩年出現(xiàn)下降，直到2018年才出現(xiàn)回升，但仍然不及2015年的水平，這樣的表現(xiàn)明顯是不及格的。

很難想象，步長制藥在斥資接近50億元收購兩項資產(chǎn)之后，上市公司業(yè)績卻是停滯不前，沒有增長，這有可能是收購資產(chǎn)水分過大所致，也有可能收購之前的資產(chǎn)出現(xiàn)大幅倒退所致。但是無論是何種原因所致，這背后都反映出公司自身主業(yè)正面臨著巨大困境。

步長制藥的主營業(yè)務(wù)是中藥注射劑。按照年報披露，2018年公司主營業(yè)務(wù)共有四塊：心腦血管、婦科、泌尿、其他，當(dāng)年收入分別為109.99億元、7.35億元、4.38億元、14.87億元。因此，心腦血管產(chǎn)品構(gòu)成上市公司最主要的收入和利潤來源，其中又以中藥注射液為主。

中藥注射劑為輔助用藥，安全性飽受爭議。CFDA的不良反應(yīng)報告顯示，中藥不良反應(yīng)75%左右都由中藥注射劑引起，中成藥不良反應(yīng)報告數(shù)量排名前20 位的品種均為中藥注射劑。

中藥注射劑的安全問題非常嚴重，政府對此不斷加強監(jiān)管力度。2017年2月，國家新版醫(yī)保目錄公布，26個中藥注射劑被列入醫(yī)保限用清單，數(shù)量上來看，是在2009年版6個的基礎(chǔ)上增加了20個，包括參麥注射液、熱毒寧注射液、丹紅注射液等臨床熱銷品種。

2018年以來，政府進一步加強對中藥注射劑的關(guān)注，柴胡注射液、紅花注射液、喜炎平注射液、血塞通注射劑、清開靈注射劑、雙黃連注射液等多款中藥注射液被責(zé)令修改產(chǎn)品說明書或限制使用。

受多因素影響，2018年，中國不少上市藥企在中藥注射劑領(lǐng)域的營收大幅下滑，步長制藥很顯然也受到了不同程度的影響。

于是，在收入端不給力的情況下，步長制藥打起了研發(fā)資本化的主意。

年報顯示，2016-2018年，步長制藥研發(fā)投入分別為4.59億元、5.53億元、5.76億元，其中資本化的研發(fā)投入分別為6133萬元、6361萬元、9618萬元，研發(fā)投入資本化的比例分別為13.36%、11.50%、16.69%。

縱向來看，步長制藥2018年研發(fā)投入資本化比例顯著高于前面兩年。與同行相比較的話，中恒集團和珍寶島賬面上根本沒有任何的開發(fā)支出，步長制藥研發(fā)投入的資本化會計政策顯著激進。

根據(jù)會計政策，研發(fā)分為研究和開發(fā)兩個階段，研究階段發(fā)生的費用全部計入損益，開發(fā)階段的支出只有在滿足一定條件時才能完全進行資本化處理，不符合條件的支出仍要計入損益中。

前申銀萬國分析師龔浩在《蘋果比蘋果，再做投資決定》一文中指出，開發(fā)支出資本化會夸大企業(yè)的資產(chǎn)、凈利潤、經(jīng)營性現(xiàn)金流，使企業(yè)多繳所得稅，損害企業(yè)的內(nèi)在價值。

2016-2018年，步長制藥的凈利潤分別為17.69億元、16.38億元、18.88億元，據(jù)此計算當(dāng)年研發(fā)投入資本化金額占凈利潤的比例分別為3.45%、3.91%、5.08%。

針對文中疑問，《證券市場周刊》記者已經(jīng)給步長制藥發(fā)去了采訪函，不過截至發(fā)稿仍未收到上市公司方面回復(fù)。