糖周期下的“熊牛轉換”

許夢旖

據巴基斯坦《黎明報》報道，中國和巴基斯坦達成貿易協議，包括2019年中國將從巴基斯坦進口30萬噸白糖，并且該協議將延長至2020年。

中巴貿易協議導致中國食糖進口量增加，對國內糖價造成一定利空影響，但目前來看，影響還較為有限。

糖價反轉

白糖的主要生產原料是甘蔗和甜菜，而甘蔗原產于印度，是亞熱帶和熱帶農作物，目前甘蔗種植面積最大的國家依次是巴西、印度、泰國、中國等，中國尤以廣西為主，其白糖產量占到全國60%左右;甜菜目前約80%生產于歐洲國家。

2018年，中國糖消費量約1500萬噸，糖總進口量為290萬噸，中巴貿易協議中簽訂的30萬噸進口量僅占中國糖消費量的2%，占總進口量的10%左右，占比較小對國內糖供需格局影響有限;且國內食糖供需在已經達到緊平衡的情況下，中國糖進口的凈增量將會明顯低于中巴糖貿易的增加量。

巴西曾經是全球最大的白糖生產國家，也是白糖出口第一大國，2018年其產量被印度超過。2018/2019年榨季，巴西的甘蔗產量下降，導致全球糖供應持續低位，而石油價格的前期高漲，使更多的甘蔗被用于乙醇生產;巴西的出口市場份額也在下降，庫存和消費相對變化不大。

隨著2018年10月以來美原油價格持續走低，甘蔗制乙醇的利潤率也在下降，國內乙醇價格將面臨替代沖擊，2019/2020年榨季維持高制醇比難度會偏大。

從國內產量增長期結束和國際糖價跌至底部兩個角度，信達證券研究認為，國內糖價有望迎來周期拐點。從國內產量來看，考慮到甘蔗收購價進一步下調導致蔗農種植收益繼續下滑，與競爭作物相比不再有優勢;糖廠制糖成本倒掛使得政策層面放開市場化糖料收購的預期有所增強，蔗農甘蔗種植意愿大幅降低將影響下個榨季產量;此外，“雙高”基地對糖產量影響有限，且隨著全球糖價的回暖，關稅保護政策的逐步取消對糖價的利空影響也有望緩解，國內糖產量將開啟減產周期，作為明顯的反向指標，國內糖價有望觸底反轉。

從國際糖價來看，目前原糖價格已跌至全球平均制糖成本價13美分/磅以下，制糖成本最低的歐盟也受國際糖價低迷以及印度糖補貼的影響出口所限，從其他主產國來看，巴西燃料乙醇價格優勢明顯，需求強勁，乙醇需求量未來將維持一定增速，因此巴西糖醇比有望進一步下行，印度和泰國糖業扶持政策帶來的財政壓力逐步顯現，兩國糖業補貼的持續性將受到一定限制。

考慮到中巴貿易協議對國內糖供需現狀的影響較小，綜合來看，信達證券堅持國際糖價底部特征明顯，供需形勢有望逐步好轉，糖價有望回暖向上的判斷。

信達證券認為，食糖板塊市場表現跟隨國內糖期貨價格走強，主要是受近期廣西糖協討論貿易保障措施延期和打擊走私糖等消息面的刺激;國內糖價面臨周期拐點，內外糖正由過剩走向緊缺，供需邊際好轉將帶動糖價的周期向上;當前諸多不確定性逐漸釋放，而諸多可能性正在醞釀著新一輪的糖牛。

信達證券表示，2019/2020年榨季主產國減產將使全球糖產需結余值較本榨季繼續下降，全球糖供需格局持續改善，將推動糖價周期反轉，進入1-2年的上行期，糖價反轉已經啟動，市場預期將逐步向上修復。

國泰君安同樣表示，國際食糖基本面迎來變化，預計2019/2020年榨季食糖產業將迎來產需缺口，價格底部已經顯現，未來價格有望上行，建議底部布局“糖周期”機會。

浙商證券指出，2019年，糖價或呈現前低后高的格局，糖價將于2019/2020年榨季開始之際迎來趨勢性上漲，因此2019年下半年或是糖價周期反轉的拐點。

興業證券稱，糖價探底，牛市或于2019/2020年榨季到來：2018/2019年榨季預計巴西大幅減產，印度、中國小幅增產，全球產需過剩有所緩解，糖價底部震蕩;2019年，國內將進入減產周期，巴西或繼續維持較低甘蔗制糖比，疊加厄爾尼諾可能引發主產國天氣干旱，糖價有望于2019/2020年榨季進入上行通道。

國際白糖價格經過連續兩年的下跌，目前持續在低位徘徊，大部分糖廠已經在虧損，或在步向虧損的道路上。

再看國內方面，大部分制糖企業都存在成本倒掛的問題，經營壓力較大。據全國甘蔗糖業信息中心數據，2017/2018年制糖期，全國制糖行業虧損19.2億元。

糖企方面，以廣西制糖龍頭*ST南糖為例，該公司因2017年、2018年接連虧損1.93億元、13.63億元，已被“戴帽”，公司2018年年報透露，因甘蔗收購價格偏高，制糖企業的原材料采購成本明顯增加，糖價的下跌讓公司出現了較大虧損。事實上，*ST南糖2012-2018年的扣非凈利潤均為負數，而直到2017年、2018年，其歸母凈利潤才出現了負數，*ST南糖長期依靠政府補貼和營業外收入填補著主業的虧損。

再看，國內最大的食糖生產和貿易企業中糧糖業2018年扣非歸母凈利潤首次下滑了51.19%，公司表示，由于2018年國際和國內食糖市場價格波動活躍，食糖價格受國際、國內產銷形勢影響明顯，國內外食糖價格存在聯動關系，價格的波動對公司的經營業績產生影響。

中糧糖業2018年實現營業收入175.15億元，同比下降8.57%;實現歸屬于上市公司股東的凈利潤為5.04億元，同比下降31.93%。公司表示，當期利潤下降主要是受市場因素的影響，貿易糖經營量同比下降;自產糖銷售量增加，但銷售價格下降幅度遠大于成本下降幅度，導致了公司整體盈利水平的下降。此外，中糧糖業2019年一季度實現營收28.16億元，同比下滑26.72%;實現凈利潤2.06億元，同比下降41.54%，公司稱，一季度業績下滑同樣是受市場低迷影響，國內自產糖銷價同比大幅下降，食糖業務整體銷量、價格下降。

相較國內眾多中小型糖企，大型制糖企業的資金實力依舊較為雄厚，抵御市場波動風險的能力也較強。隨著配套“雙高”基地的逐步建成投產，糖企成本有望攤低，盈利逐步轉好，加之糖價的上漲，周期向上期有助于糖企釋放高業績彈性。

補貼支援

根據美國農業部（USDA）數據，2018/2019年，全球白糖產量1.86億噸，全球需求1.77億噸，庫存5285萬噸，總體供大于求。

據國際糖業組織（ISO）報告，2018/2019年榨季全球食糖產量下降，全球食糖供應過剩64萬噸，低于預期217萬噸。由于國際糖價長期維持在低位水平，ISO預計，2019/2020年榨季全球食糖供給將由過剩轉為短缺，說明全球糖市過剩預期減弱，基本面正在逐步好轉。

信達證券預計，白糖會進入減產周期，全球目前已經有巴西、泰國、歐洲開始減產。除去印度增產，預計新榨季全球糖價將進入全面上漲期，時點預計出現在2019年下半年。

2月24日，廣西自治區政府發布了《關于深化體制機制改革 加快糖業高質量發展的意見》（下稱“《意見》”），提出開放甘蔗市場，全面推行訂單農業。具體操作中，是由種植主體和制糖企業雙方簽訂合同，明確甘蔗收購價格、收購范圍等。

4月15日，廣西自治區發改委發布通知：自2019/2020年榨季起，糖料蔗收購價退出政府指導價格管理，實行市場調節價。此次通知的發布，是對《意見》的進一步落實。

未來，廣西自治區政府還將加大財政投入。《意見》明確到，對糖業技術創新改造、甘蔗良種研發推廣、全程機械化等，加大財政支持力度，建立食糖臨時儲存機制，制定實施辦法;設立糖業風險調節資金，出臺實施細則;引導保險機構開展食糖價格保險和糖料蔗價格指數保險、種植保險等業務。

而且，廣西自治區財政對積極參保的制糖企業和糖料種植主體將給予適當補助。

此外，廣西還推行糖料蔗價格指數保險試點，同樣匹配財政支持：保費由廣西自治區財政補貼70%，縣級財政補貼20%，蔗農自繳保險費10%。“甘蔗價格指數保險”以白糖的市場銷售價格為參照標準，當白糖價格波動造成損失時，保險公司對甘蔗種植戶或糖企給予一定補償。目前，試點主要在“雙高”基地進行。

從基本面來看，目前糖市全球供應收縮，糖價或迎來上漲周期;從供給邏輯和資金動向等來看，“白糖周期”或將是下個需要關注的風口。