我國獨角獸企業價值評估影響因素分析

■ 呂梅萌 楊銀娥

一、背景

在經濟新常態和轉型升級背景下，獨角獸企業將成為經濟重要的增長點。獨角獸企業是投資界對于估值超過10億美元，并且創辦時間相對較短的創業公司的稱謂。這些企業大都具有創新的商業模式、創新的技術，符合我國現代化經濟體制建設的要求。但是由于中國上市條件、制度等因素影響，這些獨角獸企業大多選擇赴海外上市。為加快經濟轉型，迎接獨角獸歸來，2018年我國陸續出臺了一系列支持政策。比如，證監會對生物科技、云計算、人工智能、高端制造四大新興行業“獨角獸”IPO“即報即審”，深交所、上交所對“獨角獸”企業上市開設綠色通道等，都表明了政府對獨角獸企業回歸國內上市的支持。2018年6月6日，證監會發布《存托憑證發行與交易管理辦法（試行）》等文件，規范境外(包括中國香港)上市公司將部分已發行上市的股票托管在當地保管銀行，實現股票異地交易。這一系列政策將加速獨角獸企業回歸我國境內上市。這種背景下，獨角獸企業的認定和價值評估也將具有更加重要的意義。

二、獨角獸企業特點

獨角獸企業價值評估的關鍵在于評估方法的選擇，企業自身特點是評估方法選擇的重要因素之一。資產評估從業人員在進行獨角獸企業價值評估過程中，必須關注獨角獸企業區別于其他企業的特性。本文通過2018年3月23日舉辦的“2017中國獨角獸企業發展報告”發布會公布的《2017中國獨角獸企業發展報告》，采用164家上榜企業分析我國獨角獸企業的特點。

（一）成立時間較短

此次發布的中國獨角獸企業榜單確定的標準之一為：成立時間不超過10年（即2007年及之后成立）。包括螞蟻金服、滴滴出行、小米等在內的141家獨角獸企業成立時間集中在2010年——2015年期間，目前為止，成立時間均不超過10年，最短甚至不足1年。

（二）企業發展前景較好

獨角獸企業多采用新技術、新模式，比如共享經濟、“互聯網+”模式，尋找新的需求，創建或占領某個領域的細分市場，獲得大量用戶和更多市場份額，并有很大的發展空間。

“互聯網+”模式的出現使公司迎來了新的發展機遇。互聯網技術與生產、生活、社交、交通、物流、娛樂、教育等服務相結合的領域仍然擁有巨大的市場空間。以美團點評為首的電子商務行業類型占20%。其次是以螞蟻金融為首的互聯網金融業，占12.8%。如表2.1所示互聯網金融業的價值為1 592.7億美元，遠高于其他行業的估值。其中大多數使用“互聯網+”模式進一步擴大市場，迎合大數據、人工智能等時代主流，未來發展前景較好。

（三）模式創新企業為主流

根據企業的業務類型和經營模式，將企業分為技術創新型企業、模式創新型企業。技術創新型企業是指企業的發展來源于其創新的技術（比如云服務、人工智能、大數據、新能源等）。模型創新型企業是指創新和應用新服務模式和商業模式的企業。如圖2.1所示，在獨角獸企業類型中，模式創新型企業有116家，占比達到71%。這些獨角獸企業是通過創新的方式替代原有的商業模式，比如螞蟻金服、摩拜單車等一些平臺型企業，借助互聯網建立新的平臺，提升服務效率，服務更多用戶。技術創新型企業占比29%，此次入選的獨角獸企業技術創新主要包括信息技術、生物技術以及智能制造技術等的創新。比如：以阿里云為代表的的云服務，優必選科技為代表的人工智能，數夢工場等大數據以及寧德時代、威馬汽車等智能制造。可見，我國獨角獸企業以模式創新為主，來快速獲取市場份額。

表2.1 獨角獸企業行業估值以及個數分布情況

圖2.1 技術創新型企業以及模式創新型企業分布情況

（四）對人才和技術的依賴程度高

獨角獸企業對技術和人才的依賴程度較高，由圖2.2可見，83%的獨角獸企業大多都集聚在北京，上海，杭州以及深圳。正是因為所在省份政策以及服務有利于企業創業創新，并可以為其提供創新創業所需的技術、人才、資本等資源。同時，為了防范風險和開放業務，許多“獨角獸”企業與用戶，合作伙伴和供應商共同構建了一個獨立完整的生態系統。已經有一批企業的生態初步形成，如阿里系（此次獨角獸企業榜單中就有螞蟻金服、阿里云、菜鳥網絡、口碑等）。

圖2.2 企業所在省份分布情況

三、案例分析

北京小米科技有限責任公司（簡稱：小米），在獨角獸企業榜單上排名第三，成立于2010年4月，是一家專注于高端智能手機、互聯網電視以及智能家居生態鏈建設的創新型科技企業。小米公司首創了用互聯網模式開發手機操作系統、發燒友參與開發改進的模式。2018年7月9日小米集團在港交所主板掛牌交易。自上市起，小米集團的市值有持續走低的趨勢，本文將從企業價值評估的角度分析小米集團的企業價值影響因素。

圖3.1 小米集團市值變化趨勢

（一）評估方法選擇

在評估小米集團企業價值時資產基礎法、市場法、收益法的優缺點如表3.1所示：

根據以上對資產基礎法、市場法、收益法優缺點的分析可以看出，收益法在目前獨角獸企業價值評估中的適用性較好。

（二）收益法影響因素分析

采用收益法進行獨角獸企業價值評估，有三大驅動因素：預期收益、折現率、收益期限，本文通過分析小米的行業狀況、經營狀況、文化理念、以及企業構架等因素，論證其對預期收益、折現率、收益期限的影響。

1.行業現狀

（1）行業前景

信息安全與軟件服務行業是進入信息化時代以來的新興行業，在互聯網與現實世界聯系日益緊密的今天，這個行業已經成為信息技術產業的靈魂。目前我國企業的信息安全投入相對較少，2017年我國企業的信息安全投入在IT總投資中的占比僅為1.04%，國內企業對信息安全的重視度不高。同時，政策驅動迫使企業加大安全投入，也由于云技術帶動大數據的應用，我國的信息安全需求激增。在“十二五”期間，我國信息安全與軟件服務行業發展迅速，業務收入在2010-2015年期間，從1.3萬億元增長至4.3萬億元，年均增速高達27%。“十三五”規劃提到，全球科技革命和產業變革持續深入，2016-2020年國內經濟將保持高速發展，加快信息化進程。基于“十二五”期間的發展成果和發展速度和“十三五”時期國家戰略推動，信息安全與軟件服務行業將產業年均增速定為13%以上，規模到2020年突破8萬億元，收入百億級企業達20家以上，5到8家收入千億級企業。綜上可見，我國信息安全與軟件服務業未來有著廣闊的發展前景，能給企業帶來較長時間的收益，影響收益年限。行業需求猛增將帶動預期收益的增加，從而對企業價值產生影響。

表3.1 評估方法優缺點對比

（2）行業特點

信息安全與軟件服務行業的特點之一是高風險高收益，相對于傳統行業的最大優勢就是一旦產品開發成功，除了后期的維護費用，其他的成本支出就會很小。其次，產品的時效性較強，需要不斷地進行升級，在提高升級服務的同時，企業可以在其中賺取更多的利潤，最后企業沒有庫存壓力，如果企業有一種技術在市場中處于壟斷地位，那么利潤就會更高。但高收益的代價就是高風險，由于前期投入比較大，一旦研發失敗，就會產生巨大損失，加之現在知識更新的速度越來越快，技術難度和復雜度越來越大，信息安全與軟件產品的更新速度也越來越快，這樣就會使企業面臨的風險越來越大。高收益帶來高的預期收益，高風險使得期望收益率增加，資本成本增加，折現率變高。

信息安全與軟件服務行業的第二個特點是服務占比較大。企業給客戶提供產品以后，還要為客戶提供基本的技術支持、人員培訓、故障維修、升級等服務，所以，后續服務對于企業來說也是很重要的收入以及成本。這將使得現金流入流出增多，影響預期收益。

信息安全與軟件服務行業的第三個特點是供應規模效應。一旦企業的產品得到市場的廣泛認可，在產品的后續銷售中，每件產品的銷售成本就很低。由于企業生產的邊際成本很低，使得企業具有巨大的規模效益，產品銷售的越多，產品的平均成本就會越低，規模效應就會越大，增加預期收益。

2.企業經營狀況

企業的經營狀況對于預期收益、折現率以及收益年限有較大的影響。一般用收益法進行評估時，運用企業的財務指標分析經營現狀并預測未來經營狀況，分析企業的盈利能力、償債能力、營運能力，以及成長性，發現了解企業的經營狀況。如果企業的經營現況良好，其預期收益也會很高，預期的收益年限較長，企業的特定風險減少，折現率也會相應降低。

（1）盈利能力分析

企業的盈利能力分析就是根據企業的財務數據，利用一些評價指標來對企業一定期間內的經營業績進行評價，企業盈利能力的大小能夠看出管理者業績，也代表著股東能夠獲得的投資收益，本文選取小米集團的銷售凈利率、總資產凈利率、權益凈利率來分析企業的盈利能力。銷售凈利率、總資產凈利率、權益凈利率都是比率越大，企業的盈利能力越大。從圖3.2可以看出，這三項的比率都不是很高。對2017年到2018年1-3月的三項比率進行結構變動分析，銷售凈利率增加17.87%，影響較大的因素是銷售成本率增加0.28%，財務費用比率增加0.06%和營業外收入比率增加0.03%。總資產凈利率增加41.21%，主要影響因素是銷售凈利率以及總資產周轉次數各增加23.23%，18.41%。權益凈利率下降29.01%，權益凈利率是總資產凈利率與權益乘數的乘積，總資產凈利率是增加的，所以影響權益凈利率下降的主要影響因素為權益乘數，權益乘數的變動并不明顯，僅為1.31%，但是權益乘數在2018年1-3月達到-71.95%，是因為股東權益為負值導致。通過分析，小米2018年盈利狀況比2017年有所提高。

圖3.2 銷售凈利率、總資產凈利率、權益凈利率分析

（2）償債能力分析

企業的償債能力代表了企業財務狀況的好壞，包括短期和長期償債能力。本文通過流動比率、速動比率、資產負債率分析企業的償債能力。流動比率一般是用來衡量企業的短期償債能力，流動比率高代表企業的資金流動性高，但這個指標過高也可能是不良經營引起的。速動比率考慮了不同資產項目的變現能力，但其建立在假設企業應收賬款良好的基礎上，通常與流動比率結合進行分析。資產負債率即企業的資產中有多少是通過負債得到的，通常認為40%-60%的比率是比較合適的。

本文選取小米集團2010—2017年的流動比率、速動比率、資產負債率來分析企業的償債能力。分析圖3.3，流動比率維持在1.1-1.6之間，變動率為-22.44%，10.35%，3.88%。2017年、2018年1-3月流動比率逐年增加，說明償債能力有所提高。速動比率的變動維持在5%-15%之間，沒有太大的變動，說明償債能力保持的較好。同時，資產負債率逐年減少，說明償債能力越來越好，但是，資產負債率仍然較高。

（3）營運能力分析

企業營運能力的好壞代表了企業在一定期間內用多少資產創造了多少收益。營運能力越好的企業資產的周轉速度越快。本文選取小米集團的應收賬款、存貨、總資產周轉率這3個指標來分析小米集團的營運能力。如圖3.4所示，應收賬款周轉率、存貨周轉率、總資產周轉率逐年下降，說明應收賬款、存貨、總資產周轉一次的需要的時間越來越少。企業的營運能力越來越好。

（4）成長能力分析

企業的成長能力一般需要結合市盈率、市銷率、市凈率分析。但是，由于小米是2018年7月9日上市，數據不充分，故此次成長性分析以上市以來的收盤價考慮。如圖3.5，小米收盤價持續走低，股價維持在15-20之間，說明市場上對于小米的期望越來越低，但是其有很大的肯定。這是因為最近股市大跌，市場行情不是很好，小米的產品質量也不容樂觀，但是他的銷售模式比如饑餓營銷方式，以及生態鏈有很大的發展價值，提升了它的估值。

圖3.3 流動比率、速動比率、資產負債率分析

圖3.4 應收賬款、存貨、總資產周轉率分析

圖3.5 收盤價

綜上，小米的經營狀況并不是很好，但是也在逐步發展，同時，應當考慮小米低毛利，高效率的運作方式合理估計其預期收益、折現率以及收益年限。

3.企業的文化理念

企業的文化理念對于預期收益、收益年限有影響。企業圍繞創新以及用戶發展的文化理念，給企業發展指引方向，奠定基礎。小米崇尚創新、快速的互聯網文化。相信用戶就是驅動力，堅持“為發燒而生”的產品理念。兩年半成為中國第一，主要原因就是創新。小米是典型的技術創新型企業，不僅生產智能手機，也生產手機智能硬件，發展AI技術，企業的發展來源于其創新的技術。同時，小米商業模式是創新的，把硬件、新零售和互聯網有機地整合在一起，提高效率，降低成本。小米也關注產品的質量和口碑，深入群眾，注意用戶的積累，發掘潛在的市場，提高自身競爭力，促進企業發展，帶來較大的預期收益。

4.企業架構

企業架構包括企業的VIE協議，股權架構，也包括生態鏈的構架。這對于預期收益、折現率以及收益年限有很大的影響。小米沒有在國外上市，故不考慮VIE模式的影響，主要分析股權架構及生態鏈的影響。

小米集團的股權架構，頂層是雷軍、黎萬強、洪峰、劉德四位創始人，分別持股77.8022%、10.1213%、10.0665%、2.0100%。通過小米科技有限責任公司，分別持有手機、支付、銀行、生態鏈企業股權。

小米的生態鏈企業，是通過小米全資子公司天津金星投資有限公司(“天津金星”)來實現的，通過其設立天津金米投資合伙企業(有限合伙)（“金米合伙”）持有了83家企業的股權。他的生態鏈模式，反映在股權架構上，小米主體推行合伙人制度，并通過投資建立子生態。這種激勵股權架構設計，讓生態企業有更多的自主權，充分發揮生態企業創業精神，接近一種內部創業模式。

小米在野蠻成長后，進入調整期，生態鏈企業逐步發力，3年時間，小米生態鏈孵化了70多家公司，大部分公司是從零開始；70多家公司中，有30家生態鏈企業發布了產品，40多家的產品正在研發；有4家估值超過10億美元，成為獨角獸;有3家年收入超過10億元;有16家年收入超過1億元；小米生態鏈2017年收入超過1 000億元。小米的生態鏈企業則日益茁壯成長，有利于企業價值的逐步提升。生態鏈使得風險分攤，折現率降低；使得小米開展關聯交易，對預期收益以及收益年限有著積極的作用。

綜上，小米集團的企業價值受到其所處行業的發展現狀、行業特點、經營狀況等的影響，而獨角獸企業普遍具有類似于小米集團的特點，因此對于獨角獸企業的價值評估適宜采用收益法。同時，評估過程中必須充分考慮行業特點、企業經營狀況、文化理念及股權架構等因素。

四、獨角獸企業價值評估建議

獨角獸企業由于創立年限較短，大多處于創業期和擴張期，前期投入過多，很多都處于長期虧損的狀態，同時收入較少，現金流以及利潤常為負數，但是企業發展前景好，未來潛力大。根據獨角獸企業的特點以及各評估方法的特點和應用前提，分析其影響因素，選擇收益法對其進行評估。在評估時應當注意預期收益、折現率以及收益年限的影響因素。

1.應當考慮行業影響。發展前景好的行業，對預期收益以及收益年限有積極影響，獨角獸企業一方面是“互聯網+傳統行業”的創新，這些傳統行業本身就是重要的行業，通過互聯網思維開拓新的細分市場，使其進一步發展，行業具有前景。另一方面，有些獨角獸企業是新能源、新技術的企業，具有全新的市場，行業有很大的市場潛力。這些獨角獸企業創建新的細分市場和潛在市場，滿足人們新的需求。不同行業適用不同的折現率，行業特點影響企業價值。

2.應當考慮獨角獸企業自身的特點和經營狀況。企業的經營狀況一般通過分析企業的盈利能力、償債能力、營運能力。成長性來獲得，獨角獸企業由于創建時間短，前期投資大，現金流以及利潤常為負數，可以通過這些財務指標預測企業的未來現金流以及發展狀況，但是評估時應當重點考慮其成長性，合理估計其預期收益、折現率以及收益年限。

3.應當注意企業的文化理念，分企業類型考慮，評估時注意側重點。文化理念以及企業核心發展方向對于企業發展有重要影響，技術創新型企業的發展來源于其創新的技術，具有較高的壁壘，企業申請較多的專利，企業面臨的潛在競爭對手較少，市場占有份額大，應當重點考慮新技術帶來的潛在收入。

模式創新型企業最大的價值來源于其商業模式以及客戶關系管理，這種模式最大的價值將來自于海量數據以及用戶的忠誠度的積累、挖掘和應用。這些企業的用戶一般呈現指數型的增長，意味著潛在的市場。考慮企業能否構建新的商業模式，開拓新的細分市場，或者擴大當前的市場份額。

4.應當注意企業的構架。包括企業的VIE協議，股權以及生態鏈的構架。運用VIE模式實現國外上市，可以獲得更多的資金，也可以利用股權激勵員工。創新的股權以及生態鏈的構架，可以吸引更多的優秀人才，吸納更多的資源，開展關聯業務，對企業的價值有較大的影響。

五、小結

國家陸續出臺政策迎接獨角獸歸來，加速了獨角獸企業回歸境內上市。在這種背景下，對于獨角獸企業的認定和評判標準就顯得重要起來。獨角獸企業的評估也應當隨之重視和發展。在評估時應當注意獨角獸企業區別于其他企業的特性，根據成立時間較短、行業前景好、技術創新與模式創新企業集聚等特性，對預期收益、折現率以及收益年限的影響因素進行分析。分別考慮行業、企業自身的特點和經營狀況、文化理念以及構架的影響，公平、合理地評估獨角獸企業。