M2步入“增質降速”新常態

劉雅瑩

自2016年11月起，我國廣義貨幣M2增速已連續7個月回落。在最新公布的5月份金融數據中，M2增速跌破雙位數至歷史新低，表明年初以來監管層的金融去杠桿政策開始奏效。市場普遍相信在嚴監管的趨勢下，銀行同業業務及表外業務仍會受到壓制，因此M2低位運行或會成為新常態。值得注意的是，近期央行大量投放流動性保障資金，同時央行表示會根據情況隨時采取措施，使市場流動性趨于“不緊不松”臨界點。可見，盡管金融去杠桿這一主要的政策方向未變，但去杠桿的節奏有所放緩，其中央行貨幣政策的彈性不宜低估。從近期央行的預期管理以及其在貨幣市場的操作看來，央行貨幣政策從此前的“中性偏緊”微調至“不緊不松”，相信這主要是為了達到穩步去杠桿的目標，以避免市場出現劇烈震蕩和傷及實體經濟。

M2與社會融資規模增速差

擴大，資金空轉問題有所緩解

5月M2同比增速回落至創紀錄低位9.6%，但社會融資規模存量同比增速從4月的12.8%回升至5月的12.9%，兩者之差擴大。這說明隨著央行穩健中性貨幣政策的落實以及4月份銀監會針對銀行同業業務監管的加強，資金在金融機構間進行空轉套利的問題有所緩解，金融體系當前正主動調整業務降低內部杠桿。

針對此次M2顯著回落的原因，央行明確指出是與同業、資管、表外以及影子銀行活動高度關聯的商業銀行股權及其他投資等科目擴張放緩所致。央行數據顯示，5月份商業銀行股權及其他投資科目同比少增1.42萬億元，下拉M2增速約1個百分點。這也使得金融體系持有的M2增速大幅低于整體M2增速8.9個百分點。事實上，在今年金融去杠桿的基調下，商業銀行對非銀行金融機構的債權大幅下降，這正是金融機構的股權及其他投資項目大幅回落的原因之一。隨著商業銀行對非銀機構同業信用的收縮，貨幣派生能力有所減弱，故出現M2跌至歷史新低的情況。

去杠桿政策改變信用創造結構

或對實體經濟產生負面影響

5月社會融資規模新增1.06萬億元，其中人民幣貸款新增1.18萬億元。但非標準債券融資僅增加289億元，低于上月的1770億元，且非標中委托貸款和銀行承兌匯票凈增-1523億元。金融去杠桿導致了信用債融資成本大幅攀升，融資難度增加使5月份債券凈融資新增-2462億元。顯然，在強監管的政策環境下，表外融資的增長受到抑制，影子銀行收縮導致部分需求從表外融資轉回表內信貸，這會對實體經濟產生負面影響。

一是使企業存款增長乏力。因為新增的5661億元企業貸款大多被用于償還到期債務，而非用于投資，因而最終只有1072億元沉淀為企業存款。二是隨著貨幣派生能力下降，銀行的信用擴張能力也將受到制約。如果未來銀行存款日益不足，會導致銀行放貸能力的減弱，從而加大經濟下行風險。三是表外融資回歸表內貸款或加劇融資難、融資貴的困境。由于企業中長期貸款主要是由大型企業、大型國企或是政府主導的建設項目獲得，中小型民營企業更多是依賴非標和債券市場進行融資。如今隨著信用創造結構由表外融資回歸表內信貸，未來民間投資可能面臨一定壓力。

央行積極進行預期管理，

流動性管理更加靈活

自4月份銀監會的一系列監管政策出臺以來，市場情緒偏向悲觀，市場流動性亦有所收緊。這體現為同業存單利率升至兩年來的最高水平，而債券市場甚至出現長短期國債收益率倒掛情況。市場的波動和異常不利于去杠桿的穩步推進和實體經濟的發展。6月20日，央行媒體刊文表示“需把握好金融去杠桿與穩增長的平衡”，“穩”是金融強監管去杠桿的主基調。在堅定決心強化監管去杠桿的同時，節奏與力度的把握、在去杠桿與穩增長中取得平衡，當是有關方面必須考慮的因素。可見，這是央行對其在今年第一季度貨幣政策執行報告中提及的“加強金融監管協調”的進一步深化。在此背景下，債券市場情緒修復，此前升破3.65%的10年期國債收益率自6月9日以來回落了15～20基點。事實上，央行及監管層近期的一系列操作，亦反映出其更加注重維護金融市場的穩定。

第一，央行相機抉擇地進行更加靈活的流動性管理。近期央行未跟隨美聯儲步伐上調貨幣政策利率，反而是按照自己的節奏加大流動性投放以呵護資金面。截至6月21日，6月公開市場凈投放規模達5000億元，中期借貸便利（MLF）凈投放667億元，累計凈投放流動性5667億元，創5個月新高。央行近期尤其注重增加跨季度資金投放，積極對沖季末資金壓力，反映出央行有意維持流動性的平衡，以助力銀行平穩跨季。

第二，央行積極進行預期管理，使得市場對年中流動性擔憂有所緩解。在5月25日的自律機制座談會上，央行表示“考慮到6月份影響流動性的因素較多，擬在6月上旬開展MLF操作，并擇機啟動28天逆回購操作，搭配好跨季資金供給，保持流動性基本穩定，穩定市場預期”。隨后，央行于6月6日通過MLF在市場上進行4980億元的流動性投放。不僅如此，央行還在每日的公開市場公告中加強了和市場的溝通。6月14日央行表示在堅持積極穩妥去杠桿的總方針不動搖時，要注意加強監管協調，把握好政策的力度、節奏，穩定市場預期。該負責人還提及，央行將把握好去杠桿與維護流動性基本穩定之間的平衡，為供給側結構性改革營造中性適度的貨幣金融環境。根據情況隨時采取措施，使市場流動性趨于“不緊不松”臨界點，因此對于年中流動性不必過于緊張。

監管層或放緩去杠桿節奏，

財政部開展國債做市支持操作

除了央行在近期增加了貨幣政策的彈性以維護資金面的平衡外，監管層和財政部亦有所行動，以改善市場情緒并修復近期出現倒掛的國債收益率曲線。

首先，“穩”是當前金融去杠桿的主基調，近期監管層放緩去杠桿節奏。銀監會審慎規制局局長肖遠企在5月曾表示“近期發布的監管文件并沒有新的監管規定，特別是沒有定量的規定，市場對此沒必要緊張”，這或是監管層安撫市場情緒的一種體現。事實上，自4月份銀監會頻頻發文以來，監管新規出臺的頻率有所減緩，這反映金融去杠桿的節奏有所放緩，使得流動性預期暫時好轉。此外，銀監會將允許部分銀行推遲報送原本應于6月份提交的業務自查報告，自查內容包括同業業務和委外投資規模。部分銀行可延期多達3個月來提交報告。相信隨著監管政策日漸明朗，且不少銀行已經按照原時間要求完成“自查”，市場的壓力會有所減緩。

其次，財政部近日決定開展首次國債做市支持操作，一定程度上提振投資者信心。財政部6月19日發表通知稱，為支持國債做市，提高國債二級市場流動性，健全反映市場供求關系的國債收益率曲線，決定開展國債做市支持操作。財政部計劃于6月20日上午進行競爭性招標，開展12億元的1年期國債隨買操作，操作券種為2017年記賬式附息（九期）國債。這意味著當二級市場上這些關鍵期限國債供過于求時，財政部會從做市商手中買入這些國債。盡管財政部該次隨買操作僅為12億元，與超過700億元規模的標的券種余額相比，難以對市場間整體流動性產生大的影響。但財政部介入擔當國債買盤的象征意義遠大于其實質意義。財政部主動參與到債市之中，相當于使未來市場的流動性更具保證，這有助于改善投資者的情緒和預期，并修復目前倒掛的國債收益率曲線。

總的來說，目前金融去杠桿成效漸顯。監管層維持金融去杠桿的主基調未變，但在推進去杠桿的過程中，近日監管層似乎開始強調維持金融市場穩定的重要性。從監管層近期的操作來看，為了取得去杠桿和穩增長的平衡，未來監管層的政策會更加靈活，對市場的預期管理也會更為積極。相信這將有助去杠桿的穩步推進，同時能夠避免誤傷實體經濟。（作者單位：中銀香港）