中央建筑企業高杠桿的成因和去杠桿方式的探究

● 劉 洋

2008年國際金融危機后，我國非金融企業進入快速加杠桿的時期，國有企業杠桿率相對更高，中央企業高杠桿問題更為嚴重，2018年末國有企業資產負債率64.7%，其中中央企業資產負債率達67.7%，地方國有企業62.3%。以“四萬億”為代表的財政刺激計劃的資金重點投向鐵路、公路、機場、水利等基建建設領域，8家中央建筑企業高杠桿問題尤為突出，綜合資產負債率達77.73%，成為國資委重點監管的高杠桿企業。為層層落實“降杠桿減負債”的專項工作，2018年國資委與中央建筑企業簽訂了降杠桿減負債責任書，中央建筑企業降杠桿減負債成為重中之重。

一、中央建筑企業高杠桿現狀

注：數據來源于國家統計局。

2003年以來，隨著鐵路、公路、水路、機場和能源等基礎建設工程投資增速，中央建筑企業擴張步伐加快，規模快速擴大，負債持續增長，負債率高居不下，中央建筑企業資產負債率一直基本都在75%以上，2008年負債率達到第一個小高峰，中央建筑企業綜合負債率達80.84%，其中中國中冶、中國建筑和中國化工分別達94.15%、84.95%、84.13%，而中國交建、中國中鐵、中國鐵建等企業分別在2006年和2007年H股和A股成功上市，2008年資產負債率相對較低。中國建筑、中國中冶和中國化工2009年成功登陸A股，所有者權益金額大幅增長，2009年中央建筑企業綜合資產負債率大幅降低，僅為77.05%，8家中央建筑企業陸續整體登陸資本市場，掀起了自動去杠桿的高潮，資本結構快速優化。

2008年金融危機導致總需求下降，我國轉而從需求側出發，依靠投資拉動經濟增長，以“四萬億”為代表的財政刺激計劃的資金重點投向鐵路、公路、機場、水利等基建建設領域，建筑企業經歷了十分顯著的加杠桿過程，中央建筑企業資產負債率快速攀升，從2009年的77.05%上升到了2013年的81.61%，2014年國資委加強了高負債企業的債務監測和管控，針對不斷攀升的杠桿率以及高杠桿所蘊含的金融脆弱性，黨的十八屆五中全會首次提出了降低杠桿率的要求，2015年底的中央經濟工作會議更是將去杠桿作為供給側結構性改革的主要內容之一。2016年10月，《國務院關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》提出企業去杠桿，目標更加具體化，并強調了市場化、法治化、有序開展、統籌協調的原則，國有企業降杠桿逐漸成為重中之重。

自此，中央建筑企業開啟了被動去杠桿的進程，逐步通過壓縮“兩金”、處僵治困、降本增效、發行永續債、優先股等權益性工具等專項工作，資產負債率逐年降低，2013年到2017年，中央建筑企業綜合資產負債率從81.61%降為77.73%，賬面資產負債率持續下降，去杠桿工作成效顯著，但負債率仍較高，且發行的永續債類權益性證券具有“明股實債”屬性，永續債附有到期高額跳息機制，發行方到期一般會選擇贖回，否則會支付高額利息；此外，永續債類權益性證券資金成本高且不能抵稅，財務負擔和風險卻并沒有降低。截至2017年，據上市公司公告不完全統計，中央建筑企業發行的永續類債券超過1000億元，若剔除永續類債券的影響，中央建筑企業資產負債率接近80%，實際負債率仍高居不下。

二、中央建筑企業高杠桿成因

（一）施工單位業務特性造成的

“向業主早點兒收錢，向分包商晚點兒付錢”，這既是“貿易”特性，也有早收晚付的業務“沖動”，還有對經營活動現金流的考量。中央建筑企業作為整體上市的公司，每次定期業績公告前，企業都會積極向業主收錢，延遲向分包商付款，以獲得亮麗的業績指標，這就導致中央建筑企業資產負債率居高不下。國際上知名建筑企業也不列外，2017年末，西班牙ACS集團負債率達83.8%，法國萬喜集團負債率為73.7%。

（二）中央建筑企業墊資金額較大

基礎設施建設作為資金密集型行業，大型工程項目投資大、資金需求量大，施工墊資壓力較高，施工企業作為乙方，業主一般均為政府機關，話語權較強，政府拖欠款項較多，工程預付款減少、驗工計價滯后、項目竣工驗收工期延期、工程結算不能如期完成。另一方面，2009 年“四萬億”投資計劃加速了建筑業重復產能建設，截至2017年末，建筑業企業單位數超過9萬個，國有建筑業企業單位數超過3000個，市場競爭激烈，惡性競爭、低價壓標現象較為突出，建筑業盈利能力下降，而中央建筑企業考核壓力大，片面追求規模，承接的項目質量較差，業主償付能力不足，導致應收款項和存貨居高不下，壞賬風險增加，負債率上升。

（三）PPP和房地產投資項目較多

近年來，建筑市場模式轉變。因地方政府財政緊張，廣泛推廣BT、BOT、PPP投資項目，最近兩年PPP項目呈井噴式增長，中央建筑企業為承攬施工項目，承接了大量的BOT、PPP投資項目，大多數項目均屬于建設階段還未實現盈利，前期投入較大。截至2017年底，中央建筑企業投資PPP等投資項目超過1000個，投資形成的特許經營權超過2000億元。此外，中央建筑企業幾乎都將房地產作為主業，在房地產行業投資較大，購買土地較多，資金占用較多。

（四）金融體系的不完善

我國金融市場發展不夠成熟，金融體系不完善，導致金融業功能發揮不足，企業融資途徑受限。我國金融體系具有典型的“銀行主導”型的特征，具體表現在“融資結構偏向間接融資、類型結構偏向商業銀行、銀行結構偏向大銀行、所有制結構偏向國有、貸款類型結構偏向生產經營、貸款對象結構偏向大型企業、金融服務區域偏向城市”等方面。作為具有國家隱性擔保的中央建筑企業，規模龐大，預算軟約束，銀行貸款風險較低，銀行樂于提供貸款，另企業銀行借款成本較低，交易方便快捷，中央建筑企業偏向銀行借款，負債額節節攀升。

三、中央建筑企業去杠桿方式

降杠桿是一項時間跨度較長的系統工程，要立足當前、著眼長遠，標本兼治、綜合施策。中央建筑企業要結合降杠桿減負債的經驗和杠桿特征，分類施策，綜合運用股權融資、兼并重組、市場化債權轉股權、盤活存量資產等多種手段，積極穩妥降低企業杠桿率，助推企業轉型升級。

（一）混合所有制改革

國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經濟，是我國基本經濟制度的重要實現形式，有助于完善國有企業法人治理結構、放大了國有資本功能、改善了國有資本結構。截至2017年底，中央企業各級子企業，超過三分之二的企業引進各類社會資本實現了混合所有制，中央建筑企業已成功整體上市，但集團母公司都持股比例都較高，而建筑業作為完全競爭行業，中央建筑企業應該進一步深化混合所有制改革。

1.入公眾股東。中央建筑企業上市公司可再次增資擴股，擴充資本金，中央建筑企業母公司可通過發行可交換債券，出售上市公司股份，對所屬上市公司由絕對控股轉為實質控股，以籌集發展資金。此外，中央建筑企業一般都含有基建建設、基建設計、裝備制造和房地產等多個板塊，集團可進行分業務板塊分別上市，若上市較為困難，可通過場外交易市場即全國中小企業股份轉讓系統掛牌交易，提升股權多元化的程度。

2.引入戰略投資者。通過非公開引入戰略投資者實現股權多元化，有利于與戰略投資者形成利益綁定，形成以市場化為導向的決策和經營管理機制，從而提高公司的資源整合能力。中央建筑企業需要改變集團各層面全資控股的資產結構，要吸納社會各類資本進行股權融資，分享投資成果，擴大國有資本的效益。特別是近幾年大力發展的PPP投資項目，要有效調動、整合、嫁接外部資源，積極引入股權投資人、財務投資人，最終實現收益共享、風險共擔，減輕資金壓力。

戰略投資者參股，即并表模式。針對效益較好、負債率較低的投資項目，積極引入社保基金、保險資金和其他社會資金參股，成立項目基建項目投資基金，專門投資于中交集團承攬的項目，堅持用有限的投入創造更大的產出。

戰略投資者控股，即出表模式。針對效益目前不佳、負債率較高的投資項目，努力做到“不并表、不負債、不擔保、不追加、不兜底”，即占小股、干大活，出表不失控。

3.市場化債轉股。2016年10月，國務院發布《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》，市場化銀行債權轉股權作為降低實體企業杠桿率的7大措施之一，并以附件方式公布了《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》。市場化債轉股已成為企業降低杠桿率、補充資本的一把利器，也是推動企業混合所有制改革、剝離無效資產聚焦主業的重要突破口。中央建筑企業可積極推動發展前景良好但遇到暫時困難的優質子公司開展市場化法制化債轉股，既能減少負債和剛性支出，又能補充資本，緩解財務困境。

（二）盤活企業存量資產

1.加大“兩金”的清欠力度。中央建筑企業“兩金”占資持續增加，導致經營現金流不斷惡化，財務風險、融資壓力增大，企業應積極推進工程結算，加大清欠力度，落實清欠責任，加快兩金周轉速度，減少“兩金”占資金額。并多措并舉清理因擔保圈、債務鏈形成的三角債，積極發展供應鏈金融，推動政府發行基建專項債券，加快清理以政府為源頭的資金拖欠，達到企業降杠桿、政府加杠桿，杠桿結構優化。

2.有序開展企業資產證券化。按照“真實出售、破產隔離”原則，積極開展以企業應收賬款、基礎設施特許使用權為基礎資產的資產證券化業務。充分利用證券市場，拓展融資渠道，提高企業速動比率，提升短期償債能力，降低經營風險。

3.加強資金內部融通。提高企業資金集中度，提升財務公司運營能力，加強集團單位內部資金融通，充分利用內部沉淀資金，提高留存收益，加強內源融資，減少外源融資，降低融資成本，提高企業資金使用效率。

（三）積極推進并購重組

1.加大兼并重組力度。建筑業企業戶數眾多，規模較小、產業集中度不高，產能相對過剩，同質化競爭突出行，常有惡性競爭、低價競爭現象。中央建筑企業要主動減量，加快“僵尸企業”退出，有效化解過剩產能，實現市場出清；要盤活存量，加大企業聯合重組力度，加強資源整合，發展規模經濟，集中資源形成合力，減少無序競爭和同質化經營；要做好增量，加大新技術、新產品、新市場聯合開發力度，更好發揮協同效應，提升資源配置效率。

2.加強業務結構重組。中央建筑企業要堅持高質量發展，加強精益化經營，調整業務結構，突出主業，優化產業鏈布局，克服盲目擴張粗放經營，嚴禁低價中標，嚴控PPP投資項目規模、質量和節奏，提高項目盈利能力。通過出售轉讓非主業或低收益業務回收資金、減少債務和支出，降低企業資金低效占用，提高企業運營效率和經營效益，提升企業綜合競爭力。