高管薪酬、隱性腐敗與企業(yè)價值的實證研究
——來自醫(yī)藥制造業(yè)上市公司的證據(jù)

● 李曉濤 彭小嘉 胡馨升

一、引言

我國經(jīng)濟自開放以來，腐敗現(xiàn)象屢有發(fā)生，為了加強企業(yè)管理，政府和財務(wù)部先后出臺了一系列政策。在黨的十八大上，以習(xí)近平總書記為核心的黨中央出“全面推進懲治和預(yù)防腐敗體系建設(shè)，要堅持中國的特色反腐倡廉道路”。2017年10月18日召開的十九大明確提出：要爭奪反腐敗斗爭的壓倒性勝利，反腐敗爭斗形勢依然嚴(yán)峻復(fù)雜，穩(wěn)固壓倒性勢態(tài)、取得壓倒性勝利的決心一定要堅如磐石。

隨著反腐倡廉行動的在全國范圍內(nèi)的掀起，醫(yī)藥行業(yè)反腐行動正在悄然進行。2013年8月2日，《華爾街日報》爆出廣州百特僑光醫(yī)療用品有限公司通過虛構(gòu)會議等手段，與旅行社合伙套取會務(wù)經(jīng)費，用于行賄政府官員以換取產(chǎn)品特許權(quán)①；2014年5月18日三精制藥公司董事長劉占濱獲黑河市人民檢察院通報，于5月16日被立案檢查，涉嫌巨額腐敗，與巨額廣告回扣也有關(guān)系②。這樣的例子數(shù)不勝數(shù)，不難看出，醫(yī)療體制中的反腐倡廉正從源頭上開始，反腐風(fēng)波席卷全國。

本文研究分為六部分，第一部分為引言，主要通過中共十八大以來對醫(yī)藥行業(yè)的反腐行動來引出主題；第二部分為文獻綜述，為本文研究提供理論基礎(chǔ)；第三部分為做出的假設(shè)，提出了本文的三種假設(shè)并進行了理論的闡述；第四部分為研究設(shè)計，說明了樣本、變量的選擇及模型的構(gòu)建；第五部分是實證結(jié)果與分析；第六部分為結(jié)論與啟示。

二、文獻綜述

（一） 腐敗與企業(yè)價值

企業(yè)為了加快自身發(fā)展而賄賂官員導(dǎo)致其營運成本、銷售成本的增加，增大了與投資相關(guān)的風(fēng)險，即腐敗對經(jīng)濟發(fā)展的阻礙作用體現(xiàn)在遏制創(chuàng)業(yè)、浪費資源、阻礙民間投資、妨礙稅收征管和其他法規(guī)的實施方面（Athanasouli et al，2012）［1］。腐敗會抑制企業(yè)的生產(chǎn)力，腐敗嚴(yán)重的國家企業(yè)的生產(chǎn)效率較低（DalBó等，2007）［2］。反腐敗增加了企業(yè)家尋租的資本和障礙，企業(yè)家會把更多的時間投入到生產(chǎn)范疇，進而企業(yè)創(chuàng)新投入就會得以提高。因此，反腐將強化企業(yè)家創(chuàng)業(yè)能力的效用，促進企業(yè)的創(chuàng)新（王健忠和高明華，2017）［3］。

（二） 腐敗與高管薪酬

當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)由于行賄而產(chǎn)生的成本增加、損害企業(yè)績效等情況時，作為腐敗當(dāng)事人之一的企業(yè)管理者出于節(jié)約資源的考慮，更偏愛于擠壓生產(chǎn)性活動、降低員工薪酬或削減勞動用工需求計劃（魏下海等，2013）［4］。通過研究普通員工的薪酬與高管在職消費之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，高管在增加不當(dāng)支出的同時，也會提高普通員工的薪酬，但實質(zhì)其實是高管占大多數(shù)，而普通員工只是被捎帶，兩者之間的薪酬差距依然沒有什么變化甚至可能會拉大（李焰等，2010）［5］。

（三）高管薪酬與企業(yè)價值

企業(yè)績效與公司高層管理者的薪資之間存在明顯的正向相關(guān)關(guān)系。但是管理者為了追求自身的利益也很可能會使企業(yè)績效降低（B.J.Hall，1993）［6］。在分析對比了我國與美國上市公司高管薪酬和公司治理后，發(fā)現(xiàn)企業(yè)績效和高管薪酬呈正相關(guān)（Conyon He，2011）［7］。提高高層管理人員的薪酬水平，有助于激勵他們能更好的為企業(yè)服務(wù)，創(chuàng)造更多的價值，相反，則會對企業(yè)的持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生不良的影響（劉淑賢，2014）［8］。

綜上所述，截止到目前學(xué)術(shù)界對腐敗問題的研究存在兩種觀點，即“潤滑劑”和“絆腳石”。但是從研究對象來說，對腐敗重災(zāi)區(qū)醫(yī)藥行業(yè)研究比較缺乏；從研究方法上看，將企業(yè)的隱性腐敗、高管薪酬還有企業(yè)價值進行量化分析的研究也比較匱乏。本文以黨的十八大提出的反腐倡廉的政治要求為背景，參考羅付巖等（2017）［9］的研究，使用管理費用明細科目中的業(yè)務(wù)招待費作為隱性腐敗的代理變量來體現(xiàn)企業(yè)的腐敗水平，選取托賓Q值（張奇峰等，2017）［10］作為企業(yè)價值的的代理變量，以探索高管薪酬、隱性腐敗與企業(yè)價值三者之間的關(guān)系。

三、理論分析與研究假設(shè)

本文的理論分析分析是基于尋租理論與代理成本理論，具體有三個假設(shè)。

H1：隱性腐敗、高管薪酬與企業(yè)價值三者相互關(guān)聯(lián)，存在一定的關(guān)系。

賄賂并不是提高企業(yè)價值的有效手段，也不是改變僵化體制現(xiàn)狀的可行方法，從企業(yè)長期的發(fā)展來看它是不利于企業(yè)成長的，無論是在投資方面還是在利潤增長方面（徐細雄和譚瑾，2013）［11］。CEO 對企業(yè)操控權(quán)力的大小與企業(yè)所面臨的經(jīng)營風(fēng)險是呈正比的，高管利用在職權(quán)利為自己攥取私利的行為會對企業(yè)的價值產(chǎn)生不利的影響（權(quán)小鋒和吳世農(nóng)，2010）［12］。由此提出了H1假設(shè)。

H2：減少隱性腐敗能提高企業(yè)價值。

盡管反腐敗事件對當(dāng)?shù)仄髽I(yè)沒有廣泛和明顯的負(fù)面影響，但反腐事件引起國有企業(yè)的市場價值短期下跌（應(yīng)千偉等，2016）［13］。委托代理的矛盾也因為腐敗而變得更加明顯，代理成本上升而公司價值卻持續(xù)下降。隨著所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，管理者比股東擁有更多的信息和控制能力，所以他們可能利用公司資源來獲得個人利益（羅付巖，2017）［14］。據(jù)此提出了H2假設(shè)。

H3：合理控制高管薪酬、抵制隱性腐敗會提高企業(yè)價值。

腐敗之所以能在中國的企業(yè)中廣泛流行，不僅是因為扎實堅固的制度基礎(chǔ)，更主要的是因為我國在經(jīng)濟改革過程中配套制度的不完善及保守的公司治理方式（Huang 和 Rice，2012）［15］。由于我國上市公司的薪酬制度存在許多不合理的地方，導(dǎo)致我國上市公司中頻頻發(fā)生高管利用職務(wù)之便而引起的貪污腐敗的事件，公司中的高級管理人員的薪酬激勵政策并沒有產(chǎn)生其應(yīng)有的作用（蘇衛(wèi)東，2016）［16］。據(jù)此提出了H3假設(shè)。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文使用的樣本數(shù)據(jù)來自 2008—2014年深滬兩市 A 股醫(yī)藥制造業(yè)的上市公司，為了確保研究的有效性和合理性，對樣本數(shù)據(jù)進行了以下處理：剔除除醫(yī)藥制造業(yè)的其他上市企業(yè)；剔除 ST股和PT股；剔除掉數(shù)據(jù)不完整的上市公司。

（二）變量選擇

被解釋變量：企業(yè)價值（ TBQ），采用托賓Q值來進行測算。

解釋變量：業(yè)務(wù)招待費（Corrup1），業(yè)務(wù)招待費主要指企業(yè)為生產(chǎn)、經(jīng)營業(yè)務(wù)的合理需要而支付的應(yīng)酬費用；高管薪酬 （ Salary） ，來源于國泰安數(shù)據(jù)庫中的高管前三名薪酬總額的自然對數(shù)。

控制變量：上市年齡（Age），用公司上市年數(shù)的自然對數(shù)表示；第一大股東持股比例（Sh），用來解釋股東權(quán)利結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的影響；管理層規(guī)模（ Mratio），用管理人員/企業(yè)員工總數(shù)來衡量；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），資產(chǎn)負(fù)債率是影響企業(yè)償債能力的一個重要比率，也能折射出企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；產(chǎn)權(quán)（Pr），國有產(chǎn)權(quán)用1表示，非國有產(chǎn)權(quán)用0表示。具體各變量如表1所示。

表1 變量定義

（三）構(gòu)建模型

借鑒現(xiàn)有與以往文獻的做法，構(gòu)建的模型如下：

其中，被解釋變量TBQ代表企業(yè)價值；解釋變量Corrup1為隱性腐敗，根據(jù)研究假設(shè)，模型中Corrup1的系數(shù)β應(yīng)該顯著為正或負(fù)，它反映的是腐敗對企業(yè)價值的促進或羈絆效應(yīng)；Salary表示高管薪酬；其余為控制變量。

為了進一步探討隱性腐敗與高管薪酬之間的關(guān)系，構(gòu)建的模型如下：

其中，Corrup1 *Salary 為隱性腐敗與高管薪酬的交互項，若其顯著系數(shù)為負(fù)，說明在高管薪酬適當(dāng)?shù)那闆r下，隱性腐敗越低，公司價值越高。

五、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

由表2我們可以看出研究樣本的TBQ（托賓Q值）最小值為0.124，最大值39.912，平均值為3.198，標(biāo)準(zhǔn)差為3.400，表明研究樣本的企業(yè)價值整體較低，同時最大值與最小值相差了39.788，說明公司的企業(yè)價值之間的差異是很大的，極端現(xiàn)象比較嚴(yán)重。樣本公司的業(yè)務(wù)招待費占總資產(chǎn)比重的均值為0.002，其他數(shù)值基本上都在合理的范圍內(nèi)，詳見表2。

表2 描述性統(tǒng)計分析

（二）相關(guān)系數(shù)矩陣

表3為相關(guān)系數(shù)矩陣結(jié)果。從圖中可以看出被解釋變量tpq 與解釋變量corrup1之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系、與解釋變量 lnsalary 之間同樣存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而隱性腐敗與高管薪酬則存在正相關(guān)關(guān)系，且自變量間的相關(guān)系數(shù)較低，多重共線性問題較小。

表3 相關(guān)系數(shù)分析

（三）面板數(shù)據(jù)分析

本文采用面板數(shù)據(jù)對假設(shè)和研究模型進行實證分析，結(jié)果如表4。從模型（3）中可看出被解釋變量tbq與解釋變量corrup1、lnsalary具有明顯的相關(guān)關(guān)系，這驗證了假設(shè)1。

模型（1）中，因變量為tbq，它反映的是企業(yè)價值。回歸結(jié)果顯示，corrup1的系數(shù)為-11.30，相應(yīng)的 t 值為-2.97，且在1%的水平下顯著，說明業(yè)務(wù)招待費越高，企業(yè)價值就越低，即隱性腐敗嚴(yán)重影響了企業(yè)價值，這支持了研究假設(shè)2。

通過模型（1）、模型（3）和模型（5）都能看出隱性腐敗與高管薪酬的交互項的結(jié)果。結(jié)果顯示隱性腐敗與企業(yè)價值顯著負(fù)相關(guān)，高管薪酬與企業(yè)價值也呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。以模型（1）來說，交互項的系數(shù)為0.731，相應(yīng)的 t 值為 2.78，說明高管薪酬提高了隱性腐敗的邊際價值，這支持了假設(shè)3。

表4 面板數(shù)據(jù)分析

（四）穩(wěn)健性檢驗

為確保研究結(jié)論的穩(wěn)定性與準(zhǔn)確性，我們用該68家上市公司的凈資產(chǎn)收益率（Roe）代替托賓Q值進行了穩(wěn)健性檢驗，檢驗的結(jié)果與前文的結(jié)論是一致的。

表5 穩(wěn)健性檢驗

六、結(jié)論與啟示

醫(yī)藥行業(yè)的腐敗、賄賂問題使醫(yī)藥行業(yè)公平競爭的原則受到了破壞，妨礙了醫(yī)藥行業(yè)正常流通機制的運轉(zhuǎn)。本文從微觀企業(yè)出發(fā)，通過對比黨十八大前后企業(yè)在反腐方面所做的改變，為十八大整治腐敗之風(fēng)所取得的成效提供了實證證據(jù)。具體啟示如下：

首先，強化對企業(yè)招待費的監(jiān)管力度，根治高管利用職務(wù)之便行賄、受賄的不正之風(fēng)。

其次，企業(yè)要建立合理、有效的薪酬激勵制度，將高管薪酬與其績效掛鉤，絕不允許存在無功受祿這一現(xiàn)象。最后，政府部門要強化對腐敗行為的懲罰手段，不斷提高監(jiān)管制度，嚴(yán)格監(jiān)控企業(yè)的隱形腐敗，讓腐敗無處可藏。

注釋：

①來源于新浪財經(jīng)網(wǎng)。

②來源于網(wǎng)易新聞中心。