投資者情緒對黃金期貨收益的影響研究

文/劉夢麟，華南理工大學

資產定價理論是金融學研究的核心議題之一。傳統金融學以理性人假設作為研究前提，假設投資者的投資決策過程不受主觀情緒的影響，能夠綜合宏觀經濟市場和證券本身特性，對證券資產進行合理的定價。但近年來，證券市場發生的一系列市場異象，如上世紀70年代美國的”Nifty Fifty Bubble”、美國1995年至2001年之間的互聯網泡沫、2015年在中國A股市場爆發的全面性股災等，對傳統金融學理性人的前提假設形成了一定的挑戰。本文放棄了投資人理性這一假定，以我國期貨市場上的黃金期貨作為研究對象，采用實證研究的方式研究投資者情緒對黃金期貨收益的影響。

1 實證模型

本文采用多元回歸的方式來研究投資者情緒對黃金期貨超額收益是否具有顯著影響。本文首先選取投資者情緒的代理變量，使用主成分分析的方式合成投資者情緒綜合指標，然后構建多元回歸模型，檢驗投資者情緒指標對黃金期貨收益影響的顯著性。本文使用主成分分析的方法，將黃金期貨的投資者情緒St表示為：

其中TVt是黃金期貨的第t日的交易量，INVt是黃金期貨第t日的持倉量，RSIt是第t日的相對強弱指標，PSYt是第t日的心理線指標，αi,TV、αi,INV、αi,RSI、αi,PSY分別是這四個指標的系數。在得到黃金期貨投資者的投資者情緒St后，本文使用如下回歸模型對St對期貨超額收益RMRFt的影響展開實證研究：

其中，Rt代表黃金期貨在第t日的收益率，Rf，t代表第t日的無風險利率，它們的差就是黃金期貨在第t日的超額收益率RMRFt。Rt-1和Pt是回歸的控制變量，其中Rt-1是黃金期貨滯后一期的收益率，即在第t-1日的收益率，而Pt代表黃金期貨在第t個交易日的現貨價格。投資者情緒St是回歸的自變量。

2 投資者情緒對黃金期貨收益影響的實證分析

1.1 樣本來源

本文選取2008年1月14日到2018年12月28日黃金期貨的日度行情數據作為分析對象，總共有2667個交易日的相關數據。黃金期貨的所有行情數據均來自通達信金融軟件，無風險利率數據來自銳思金融數據庫（www.resset.cn）。在得到相關數據后，使用主成分分析法合成投資者情緒指標St，并對結果進行標準化處理。

1.2 描述性統計

在樣本期間的2667個交易日內，黃金期貨超額收益RMRFt和投資者情緒St的描述性統計如表1所示：

表1 黃金期貨超額收益RMRFt、投資者情緒St的描述性統計

由表1可知，黃金期貨超額收益RMRFt和投資者情緒St的均值均為0，超額收益的最大值為0.058，最小值為-0.076；投資者情緒最大值為3.534，最小值為-4.118。黃金期貨超額收益RMRFt的標準差為0.011，黃金期貨投資者情緒St的標準差為1.314。RMRFt和St的JB統計量分別為2495.71和12.44，拒絕了它們符合正態分布的原假設，因此黃金期貨投資者情緒和黃金期貨超額收益的時間序列數據均不服從正態分布。

1.3 實證分析結果

首先對黃金期貨的時間序列數據進行ADF檢驗，發現期貨的行情數據都是平穩的，所以可以進行回歸分析。回歸分析結果如表2所示：

表2 投資者情緒對黃金期貨超額收益的回歸結果

根據表2的回歸結果，在把Rt-1和Pt當做控制變量的情形下，黃金期貨投資者情緒St對期貨超額收益RMRFt進行回歸得到的回歸系數為0.0039，系數的t統計量為17.23，在1%的水平上顯著。這表明黃金期貨的投資者情緒St對期貨超額收益具有顯著正向的影響，并且顯著性在1%以內，投資者情緒越高，期貨收益也就越高。

3 結論與建議

本文以上海期貨交易所的黃金期貨作為研究標的，使用期貨交易量、持倉量、相對強弱指標、心理線指標作為代理變量，利用主成分分析的方法合成投資者情緒，然后使用OLS回歸分析的方法研究投資者情緒對黃金期貨超額收益的影響。檢驗結果顯示，黃金期貨投資者情緒的回歸系數在1%的顯著性水平上正向顯著，表明黃金期貨的投資者情緒對期貨的超額收益具有顯著正向的影響，即其他條件不變的情況下，黃金期貨的投資者情緒與期貨超額收益呈正相關關系，投資者情緒高漲時，期貨收益升高；投資者情緒低落時，期貨收益走低。

本文從行為金融學的視角研究黃金期貨價格的影響因子，無論是對市場監管者，還是對期貨市場投資者，均具有一定的參考價值。對市場監管方而言，黃金期貨投資者情緒過于高漲或過于低落時，黃金期貨的價格波動可能增大，應加強對期貨市場的監管和引導，盡量減少投資者的非理性行為；對期貨投資者而言，可以將期貨的投資者情緒作為投資者參考指標，在市場情緒極端的情況下盡可能保持理智，從資產價值本身分析問題，減少受情緒影響的短期投機行為。

本文僅僅選用黃金期貨作為代表研究了投資者情緒對期貨收益的影響，但對其他種類的期貨并未展開分析。此外，本文只證實了黃金期貨的投資者情緒對期貨收益具有正向顯著的影響，但這種影響的強弱如何，隨著時間是否會發生變化，本文并未對此進行詳細展開。這是本文目前存在的不足之處，也是筆者下一步的研究方向。