基于委托代理理論的我國僵尸企業 債券違約風險識別與處置路徑優化研究

王沁文

（安徽財經大學會計學院，安徽 蚌埠 233030）

在習近平總書記提出的新時代中國特色社會主義經濟思想的指導下，我國供給側結構性改革不斷推進。國家發展改革委、財政部等 11 個部門于2019年6月聯合發布了《關于進一步做好“僵尸企業”及去產能企業債務處置工作的通知》，明確指出要在2020年底前完成對全部僵尸企業的處置工作。在全面出清過程中，僵尸企業債務處置問題帶來了重重障礙，這極大阻礙了供給側結構性改革取得實質性突破。

一、我國僵尸企業債券違約處置概況

二十世紀中后期，Kane首次將僵尸企業概念化，指的是資不抵債，名存實亡，需要依托擔保補助而免于倒閉的美國儲蓄和貸款機構。在我國，溫州中小企業破產潮的出現使得社會對于僵尸企業開始廣泛關注，其背后原因則是企業聯保互保，在企業出現資金鏈斷裂的情況下，致使債務違約頻發，銀行抽貸力度加大，銀企關系陷入僵局。我國國務院以能耗、環保、質量、安全等一系列指標作為評價標準，將為達到生疏標準、超過三年連年虧損，同時和結構調整方向不一致的企業定義為僵尸企業。具體來說，僵尸企業主要表現為依靠銀行貸款和政府補助進行“輸血”而存活，不具備自身“造血”的創新和盈利能力，過度占用資源卻無法帶來相配比經濟效益的企業。

在全面攻堅清除僵尸企業的工作中，除了要做好企業員工的后續安置工作外，更為重要的是處理好債務處置問題。因此，精準識別僵尸企業，需依據僵化程度進行細化分類，才能確保處置工作的高效性。由于僵尸企業形成原因復雜，目前而言，其處置難點主要集中在僵尸企業土地處理難、員工后續安置難、處置過程推進難等方面。我國僵尸企業處置過程中涉及到的利益方眾多，利益關系捆綁程度高，眾多利益相關者，如集團內上下級企業、各級政府以及金融機構等，導致了處置過程中難以兼顧公平和效率。因此，應在現行債務違約處置通用方式基礎上，針對僵尸企業的不同風險進行區分，進一步優化債務違約的處置機制。

二、委托代理理論研究意義

委托代理理論是基于非對稱信息博弈論，針對所有權與經營權分離下經濟行為進行的研究，即企業保留對剩余收益的索取權，而實際經營權以讓渡方式給指定的雇傭主體。Jensen和Meckling認為委托代理關系的實質是一種契約關系，代理人被賦予了決策的權利和服務于委托人的責任，同時其報酬由委托方依據代理人提供服務的數量和質量進行支付。然而，由于信息不對稱和自身效用差異，委托人和代理人的目標與利益必然存在分歧。當代理人追求自身效益最大化而做出損害委托人利益行為時，便會出現代理問題。

我國債券市場普遍存在上述代理問題，委托代理理論除了研究如何建立監督和激勵機制，以減少代理沖突之外，還應針對僵尸企業代理風險進行判別，從而尋求最優處置方式。同時，委托代理理論為債券市場監管提供了理論工具和模型，對于僵尸企業的內部治理、風險防范以及處置路徑優化等均具有現實和實踐意義。

三、委托代理理論與僵尸企業違約風險識別

（一）債券違約成因與風險對應

僵尸企業出現違約風險時，企業與債券投資者應首先分析違約成因，識別違約風險的具體類型。由于風險與處置存在對應關系，因而明確風險具體類型才能依據其特征預判違約處理周期和處理結果，為處置方式優化選擇奠定更好基礎。根據違約結構的不同，違約成因可分為單一成因和復合成因兩大類（如表1所示）。上海超日太陽能科技股份有限公司所發行的（“11超日債”）于2014年出現違約，是我國首例債券違約。隨著我國債券市場違約事件頻發，違約風險也從單一化走向復合多樣化，違約風險化解的難度越來越大，因此，最優處置方式也從政府救助方式逐步過渡到市場化解決方式。

表1 債券違約原因與違約風險類型

（二）委托代理理論下的債務違約風險識別與處置

委托代理理論認為導致債務違約風險主要有兩個方面：一是逆向選擇，二是道德風險。前者主要是由于信息不對稱導致市場資源配置不合理，后者則是代理人利用信息占據優勢對于委托人不作為而造成的。

1、逆向選擇

當占據信息優勢的代理人做出有損于委托人利益決策時，僵尸企業逆向選擇問題便隨之產生。逆向選擇中伴隨的違約風險主要有兩種類型：一是過度擴張性風險，另一種則是多種風險疊加的經營不善風險。過度擴張性風險是由于代理雙方利益沖突所導致的。具體來看，僵尸企業股東在融資活動中，通過擴大融資比例以追求更高收益，而且將風險予以轉嫁，即股東能夠享受投資成功的果實，但債權人卻要負擔投資失敗的大部分風險。

僵尸企業普遍缺乏清償動力和意愿，面對這種風險，企業應積極出售或轉讓不良資產，緩解短期償債壓力。同時，還應自主協商債務償還條件，力圖以新的形式續存債務，如債務重組或兼并重組等市場化方式，確保僵尸企業優質資源得以最大化激活和復蘇，拓展僵尸企業長遠存活空間。

逆向選擇中伴隨的另一種違約風險則是多種風險疊加的經營不善風險。從債務級別方面來看，在面對僵尸企業破產清算時，優先級和次級債權人都具有索取企業收益的權利，但先后順序卻有所不同，即次級債權人只有在優先債權人分配完成后對企業剩余收益進行分配；從債務期限方面來看，短期債權人僅著眼于企業短期償債能力，而長期債權人的需求點具有投資性而非投機性，因此長期債權人更加關注企業是否具備長期盈利的能力。無論是優先級和次級債權人收益分配差異，還是長短期債權人不同的目標和利益偏好，都會使得僵尸企業債務融資中利益沖突問題進一步加劇。

經營不善風險是多種風險疊加的一種風險，在債務到期時，行將就木的僵尸企業可訴諸司法途徑，依據《破產法》進行破產清算，有序清償債務，退出市場，加快僵尸企業出清；尚存挽救價值的僵尸企業，如超日太陽在違約處置中采取“盤活存量”的處置方式，可以進行破產重整，靈活處置債務，重組業務，以市場化的方式化解風險。

2、道德風險

在我國出現債權違約的民營企業中，近三分之一的道德風險發生在管理者與債權人之間。由于管理者對委托責任的消極履行行為在財務報表中難以體現和識別，且報表數據具有滯后性，令委托人無法對管理者進行有效監督和約束。企業實際控制人的不作為游離于法制之外，卻與公司治理實效、企業長期穩定生產經營存在密切關聯，企業實際控制人甚至做出惡意掏空企業、轉移企業資產等行為，這會對于企業經營以及信用資質帶來極為不利的影響。僵尸企業面對此類風險，可通過債券增信渠道尋求更多擔保或追加抵押物，恢復市場信心；同時對實際控制人和公司治理機制進行實時檢測，維護自身權益，營造良好經營環境。

四、委托代理理論下的債券違約風險防范和處置路徑優化

在針對僵尸企業債券違約風險識別與處置路徑優化過程中，一方面要依托委托代理模型，強化違約風險防范機制。具體措施為：其一，基于激勵模型，加大對代理人的激勵機制。事前要在委托雙方建立起強有力的契約關系，通過長期報酬激勵機制促進委托雙方的目標與價值趨于統一；其二，基于聲譽模型，尋求聲譽較強的代理人，并制定更為嚴苛的代理約束條款，強化與改進代理人約束機制；其三，基于風險模型，增強事前和事中防范，完善信用評級制度，提升投資者風險識別和應對能力；其四，基于監督模型，優化監督控制制度，加強信息披露，構建多頭監管、統一協調的格局。另一方面，要強化與改進債券管理機制，完善違約處置機制。首先，對介機構相關要求應當更為嚴格，加強對金融機構政策性扶持，更好發揮并強化金融機構的服務能力，確保調查和風險評估功能更好得以發揮，進一步推動僵尸企業兼并重組工作。此外，要積極探索并建立債券發行人、持有人以及受托人三方代理制度。完善持有人會議制度，多舉措并行確保做好僵尸企業債務后續處置工作。