可轉債成為A股風向標

小池

用中證轉債指數對比上證指數近一年的走勢，可以很清晰地看出，中證轉債指數在2018年6月底探明最低點272點之后震蕩上行，底部一路抬高。到2019年初震蕩上行改為加速上升。而同期上證指數還在震蕩下行，底部持續下探到2440點之后才V型反轉。中證轉債指數領先權益指數6個月走好。

同樣，在5月份見頂階段的表現中，中證轉債指數4月初從高位346點主動回調，而上證指數在4月底才開始明顯調整，中證轉債指數領先數10個交易日預警權益市場風險。

為什么可轉債市場對權益市場有明顯領先的見底和見頂指標意義？原因有三，一是可轉債投資群體的機構屬性特征;二是可轉債投資行為心理;三是可轉債的投資產品屬性特征。

2017年可轉債市場擴容之前，其曝光度較低。但無論可轉債市場規模大小，機構持倉都占據絕對優勢。隨著政策支持及市場供給節奏的提速，可轉債更被納入主流機構配置池。當前A股可轉債總體規模已經擴容到約3000億元規模，包括社保基金、公募基金、財務公司、保險公司、企業年金在內的主流機構尤為青睞可轉債配置投資。

以公開披露的公募基金數據來探尋可轉債市場持有人數據：2019年一季度，公募基金轉債持倉市值已達663億元，環比提升44.7%。轉債持倉基金數量達到1859家，環比增加超過40%。絕大多數固收類的公募基金或多或少都配置了A股可轉債。從上交所數據來看，一季度公募基金持有的上證可轉債及可交債市值及占所持上證債券比例自2017年底以來持續提升。僅公募基金持倉占比超過轉債市值的25%，據其他三方數據的不完全統計，各類投資機構持有約60%的可轉債份額，法人大約持有剩下30%。散戶投資者只有約10%，而且散戶投資者多是高凈值人群，其投資理念和機構接近。

機構集中持倉賦予了可轉債市場相對其基礎市場（權益市場）的領先指標意義。

總體而言，機構投資者的風險偏好低于散戶，而可轉債機構投資者更多是復合固定收益類的投資機構，其風險偏好更低。這樣的偏好反映到投資行為上，它們會打提前量配置，同時這類機構對資金面和消息面更為敏感，投資行為上表現為先入場，有一定收益后逐步兌現不戀戰。由于固收類機構的投資體量大，它們的投資行為使得可轉債具備領先意義。

基于前述機構類型以及公募基金的數據分析，從投資風格上可將可轉債投資者細分為三類：最主要的一類機構是固定收益類投資者，是可轉債市場中堅力量，更加看重風險敞口，難以接受較大的波動或回撤，它們更多是符合“先知先覺”操作風格的機構資金，投資上表現為“先入場，先撤退”;第二類權益類投資者更加看重正股潛在空間，溢價率指標重要性降低，它們會推高可轉債市場的波動率，盡管這類投資者不太會改變趨勢，但它們會提高可轉債的彈性;第三類機構是量化投資者，這使得可轉債的定價更為有效和市場化。

參與者多樣化以使得機構為主的可轉債市場朝著更加復雜化專業化的方向發展，也將同時提高市場的參與難度與市場地位。

最后在提及可轉債自身的特征賦予其先行指標意義的邏輯。所謂可轉債，它是一種特別的公司債券，附加按特定時刻、特定條件轉換為一般股票的權力。可轉債因兼具股性和債性，其“跟漲有限、抗跌有余”的特征甚為明顯。一般情況下可轉債會先于股市筑底，這主要由其債性所決定。當可轉債價格伴隨權益市場下跌，雖然也會跌破面值，但轉債價格越靠近債底價值，越可以把它當成一只純債券來看。其債底一定程度上阻止了轉債價格無限制的下跌，對轉債價格構成了一定支撐。

因此，一只股票跌了一半之后還可能再跌一半，而可轉債往往跌到80元之后很難再深跌。在不考慮信用風險的情況下，可轉債總歸最差要按照100多元的價格回收。過去30多年，A股轉債歷史中并未發生一例實際違約案例，在債性的支撐下，轉債“抗跌有余”，就意味著轉債市場通常會先于A股“跌不動”，也就是大概率首先見底。