片仔癀到漲價天花板了嗎

羅蓮

片仔癀（600436.SH）目前是中藥成分股中唯一的百元股，有人認為它是中藥行業(yè)的“茅臺”，絕密配方及稀缺原料為其創(chuàng)造了寬廣的護城河，股價有無限上漲的空間;也有人稱其為“騙子癀”，認為其主要產(chǎn)品的神奇療效純屬忽悠，目前股價嚴重高估。

真相到底是怎樣的，還是從公司基本面來一探究竟吧！

原料短缺成制約瓶頸

公司主導產(chǎn)品片仔癀是允許使用天然麝香的少數(shù)藥品之一，由于存量天然麝香日益匱乏，目前已成為國家重點計劃管理物資，所以公司生產(chǎn)所用的天然麝香主要來源于國家林業(yè)主管部門行政許可的配給。雖然公司歷年年報從未披露過天然麝香的配給數(shù)量和價格，但是卻會公布存貨的占比、分類及構(gòu)成情況，并且從其說明中可知，存貨中占原材料較大比重的主要為公司生產(chǎn)片仔癀產(chǎn)品的貴細原料戰(zhàn)略儲備（雖然沒有明確指出主要是麝香和蛇膽，但可以從其表述中做此推斷），可以作為分析其天然麝香原料情況的替代數(shù)據(jù)。

整理公司近10年的存貨數(shù)據(jù)可以看出，雖然這些年公司的存貨占總資產(chǎn)的比重始終較為穩(wěn)定地維持在21%至26%之間，但是其中原材料占總資產(chǎn)的比重卻從2015年起顯著下降，盡管其賬面價值從2.47億元增加到9.92億元。這也許說明了兩個問題：一是原材料賬面價值增加，主要是由于價格上漲，絕對數(shù)量的增加是有限的;二是原材料的儲備增量沒有跟上總資產(chǎn)的增量。這兩個問題在很大程度上將成為公司擴大生產(chǎn)其核心產(chǎn)品的瓶頸。

雖然公司為緩解片仔癀市場需求增長與天然麝香原料短缺的矛盾，從2007年開始布局林麝養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)，建立麝香道地藥材基地，但是從歷年年報來看，除了在“資產(chǎn)負債表”的“生產(chǎn)性生物資產(chǎn)”科目可以看到養(yǎng)殖林麝的期末余額從2009年的289萬元增加到2018年的1268萬元外，并未公布其他任何養(yǎng)殖林麝所能提供麝香原料的數(shù)據(jù)。因此，雖然從增速上看，養(yǎng)殖林麝期末余額9年的平均增速達到了17.86%，但是由于其絕對數(shù)值較小，所能提供的天然麝香有限，尚不能有效緩解資源短缺的問題。

上述判斷可以從公司自2015年起開始公布的核心產(chǎn)品（片仔癀、片仔癀膠囊、復(fù)方片仔癀肝寶、茵膽平肝膠囊等）的生產(chǎn)和銷售情況得到印證（只公布了產(chǎn)銷量，未公布營業(yè)收入、營業(yè)成本、毛利率等），其核心產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售是匹配的，也就是說，只要生產(chǎn)出來就不愁賣不出去，但是絕對數(shù)量并不大，增幅也不像公司整體的營業(yè)收入和凈利潤增幅那樣喜人，甚至在2018年還出現(xiàn)了負增長。

既然不愁賣，那么增幅不大，甚至負增長的原因，只有一個，那就是貴細原料庫存下降所引起的生產(chǎn)原料供應(yīng)不足。

價格上漲推動業(yè)績增長

公司自2015年起在公布核心產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售情況的同時，還開始公布母公司主要產(chǎn)品內(nèi)科用藥（除核心產(chǎn)品之外還包括了其他的主要內(nèi)科用藥產(chǎn)品）的產(chǎn)銷量和營收情況。其反映出來的信息與核心產(chǎn)品產(chǎn)銷情況是一致的，即：生產(chǎn)和銷售相匹配，只要生產(chǎn)出來就不愁賣不出;同時由于生產(chǎn)原料供應(yīng)不足，生產(chǎn)量從2016年起已連續(xù)三年負增長，2015年度、2017年度、2018年度銷售量也是負增長。但是，在2015-2018年主要產(chǎn)品營收情況中，卻可以看到，營業(yè)收入連續(xù)四年的增速分別達到了16.72%、26.76%、33.68%和30.55%。為什么生產(chǎn)和銷售量負增長，而營業(yè)收入?yún)s大幅正增長？原因只有一個，那就是產(chǎn)品價格上漲。

我搜集了自2005年以來公司發(fā)布的所有片仔癀銷售價格調(diào)整公告，可以看出，公司最核心產(chǎn)品片仔癀從2005年3月至今的內(nèi)銷價格從130元漲到了530元，13年來的年均漲幅為11.42%;外銷價格從13.5美元漲到了48美元（我用當前的美元匯率計算了一下，發(fā)現(xiàn)外銷價格比內(nèi)銷價格便宜了200元左右），13年來的年均漲幅為10.25%。這在一定程度上印證了價格上漲是主要產(chǎn)品營收和利潤增長的主要拉動因素。但是由于公司其他主要產(chǎn)品的銷售價格無法查到，所以無法十分準確地解釋為什么主要產(chǎn)品的營收年均增幅遠遠大于片仔癀銷售價格的漲幅，難道是別的主要產(chǎn)品銷售價格漲幅更大？

再看2015-2018年片仔癀主要產(chǎn)品營收情況，還可以發(fā)現(xiàn)主要產(chǎn)品的營業(yè)成本四年來的增幅分別為-2.88%、10.4%、36.41%和49.05%（主要應(yīng)是貴細原料價格上漲所致），也就是說后兩年的成本增幅已經(jīng)超過了營收增幅，導致主要產(chǎn)品毛利率從2016年的84.18%下降到2018年的81.57%，因此，片仔癀銷售價格應(yīng)該很快還會上漲。

“兩翼”未豐，尚難擔騰飛重任

公司在2014年年報中首次提出“一核兩翼”發(fā)展戰(zhàn)略，即：努力構(gòu)建以傳統(tǒng)中藥生產(chǎn)為龍頭，以保健藥品、保健食品和特色功效化妝品、日化產(chǎn)品為兩翼，以醫(yī)藥流通為補充的大健康產(chǎn)業(yè)集團，把片仔癀打造成擁有厚重中醫(yī)藥文化價值、國內(nèi)一流的大健康養(yǎng)生品牌。

實際上，公司的日用化妝品業(yè)務(wù)起始于2009年，保健食品業(yè)務(wù)起始于2012年。

先來看看發(fā)展不錯的日用化妝品業(yè)務(wù)，9年時間，營業(yè)收入從0.37億元增加到4.98億元，年平均增速達到了33.49%，在公司不斷增長的總營業(yè)收入中占比從5.1%提高到10.45%，同時營業(yè)利潤率一直保持在50%以上，最高達到70%多，感覺前景還是非常光明。

再來看看發(fā)展較弱的保健食品業(yè)務(wù)，6年時間，營業(yè)收入從22.53萬元增加到1347.73萬元，雖然年平均增速高達97.76%，但在公司總營業(yè)收入中的占比始終沒有超過1%，并且營業(yè)利潤率很不穩(wěn)定，最低時只有20.17%，最高達到72.24%。

因此，公司發(fā)展戰(zhàn)略中的“兩翼”目前還處于培育階段，還難以托起“一核”振翅高飛。

“醫(yī)藥流通+片仔癀體驗館”營銷模式初見成效

片仔癀發(fā)源于福建閩南地區(qū)，后被下南洋的華僑帶到東南亞一帶，并逐步擴展到日本、韓國等國家地區(qū)，成為大陸中成藥在海外最具知名度的品種之一。

但是在中國北方地區(qū)，片仔癀卻鮮有人知。為了擴大品牌知名度，公司于2016年通過兼并新設(shè)“廈門片仔癀宏仁醫(yī)藥有限公司”，以及在全國各地增設(shè)“片仔癀體驗館”，形成“醫(yī)藥流通+片仔癀體驗館”的營銷模式，近年來已初見成效：醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)的營業(yè)收入從9.22億元猛增至19.01億元、23.54億元，占公司總營業(yè)收入的比重也從40%左右增加到50%左右。但醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)的營業(yè)利潤率僅為8%到10%，與公司的核心業(yè)務(wù)的營業(yè)利潤率相去甚遠，在提高公司總營業(yè)收入的同時，也拉低公司整體的營業(yè)利潤率。

在全國各地增設(shè)“片仔癀體驗館”是公司為擴大品牌知名度所采取的主要舉措，為配合這一舉措，從2016年起公司開始在年報中公布詳細的各地區(qū)營收情況。可以看出，福建所在的華東地區(qū)牢牢占據(jù)了片仔癀總營業(yè)收入70%左右的份額，國內(nèi)其他6個地區(qū)和境外瓜分剩余30%左右的份額，這種格局始終沒有被打破，而且有可能繼續(xù)延續(xù)下去。但是也可以看出，營業(yè)收入過億元的地區(qū)從3個增加到了5個，營收增速也非常喜人。

為了親身感受一下片仔癀的營銷，我去了一趟成都市“片仔癀體驗館”。它選址在城南一個高檔小區(qū)的臨街底商，可以看出其瞄準的是高端消費群體。體驗館大概有30多平米，只有一個店主，一直跟著我給我介紹著片仔癀的產(chǎn)品，感覺比較會引導，也比較會察言觀色，我問她各要了一盒裝了藥的片劑和膠囊看看，包裝盒上有“中國野生動物經(jīng)營利用管理專用標識”，應(yīng)該是使用天然麝香的證明，生產(chǎn)日期是2019年2月。店里較為冷清，但店主稱新開設(shè)，需要培養(yǎng)。臨走買了幾盒片仔癀清火牙膏，打算體驗一下。

總體來看，片仔癀受限于原材料的稀缺，大規(guī)模擴大核心產(chǎn)品的生產(chǎn)也不太可能，而產(chǎn)品漲價也僅是在原材料價格不斷上漲的情況下維持原有80%以上毛利率的不得已之舉。所以，僅僅依靠不斷漲價的神奇藥片，公司是不可能實現(xiàn)持續(xù)高速發(fā)展的。幸好公司管理層提出了“一核兩翼”發(fā)展戰(zhàn)略，雖然目前“兩翼”尚未豐滿，品牌效應(yīng)尚未在全國各地形成，但反過來看，如果“兩翼”成功，也許正說明公司的發(fā)展空間還很大。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人持有文中所提及的股票