市場化債轉股模式趨向成熟

陳欣

2019年5月5日，證監會并購重組委通過了中國中鐵（601390.SH;00390.HK）發行股份購買資產的重組方案，完成了公司市場化債轉股的又一重大步驟。中國中鐵在2018年6月引入中國國新等9家機構投資者，以“現金增資償還債務”和“收購債權轉為股權”方式，對旗下4家子公司增資約116億元，實施市場化債轉股。2018年8月，中國中鐵召開董事會提出并通過預案，計劃發行股份購買此前債轉股形成的相關股權資產。

近期不少上市公司不約而同地采用了類似模式實施債轉股。該模式的成熟為前兩年舉步維艱的市場化債轉股項目落地起到了較為積極的推動作用。據媒體報道，截至2019年2月末，市場化債轉股簽約項目總額達到2萬億元，簽約項目420個，資金落地率約為30%，較2018年5月末14%的落地率增加了1倍以上。

模式幾經變化

市場化債轉股由2016年3月李克強總理在兩會答記者問時提出的概念。

與上一輪政策性債轉股盤活商業銀行不良資產的主要目的不同，本輪債轉股被定位為“市場化、法制化、有序開展、統籌協調”，強調市場化的作用，明確了政府“不兜底、不強制”，幫助對象是有較好發展前景但遇到暫時困難的優質企業，目的是為了切實降低企業的杠桿率。

在2016年年底和2017年年初的早期階段，債轉股項目多為“明股實債”方式，也稱為“階段性股權讓渡”。企業既可借入低成本資金又不增加賬面負債，從財務報表上看還增加了凈資產，實現了降杠桿的目的。潞安集團債轉股采用的就是此類交易結構。

這一模式的實質是政策套利，將短期債務置換為長期債務。從2017年年初起，該模式受到了廣泛質疑，發改委等監管部門也要求真實地按照市場規則開展債轉股，滿足同股同權等要求。

然而，商業銀行在配合國有企業降杠桿任務的同時，作為投資方仍具有降低投資風險、保障穩定收益的需求。在2017年開展業務的過程中，債轉股模式在債權和股權中博弈尋找中間地帶，逐步演變趨向股性。

以2017年年底實施的中云電新能源債轉股案例來看，這種演變特征就體現得較為明顯。工銀瑞信設立了金額不超過12億元的專項資管計劃，募集資金投資于中云電新能源的股權，用于償還其存量融資。其資金來源主要是銀行理財資金，并未要求中云電新能源或國家電投集團出資作為劣后或明確提供抵押，債性特征較弱。

但投資方仍提出了業績對賭和定期分紅要求，這樣的設計柔化了債權的付息義務，并將未能從資本市場退出導致的回購義務通過特殊條款柔化，在雙重柔化后債與股的屬性中更加遵循了股權投資的邏輯。

成熟期模式利用上市公司平臺退出

早期和中期市場化債轉股模式中使用的資金主要是資管新規前的理財資金，期限長達5到7年，允許較長的項目退出周期。然而，2018年4月資管新規落地后，商業銀行的理財資金被禁止期限錯配，導致3年期以上的理財資金的供應斷崖式下跌，迫使債轉股實施機構尋找退出更快捷的退出模式。

具有上市公司平臺的債轉股標的企業擁有了重要優勢，債轉股投資者可以先增資上市公司或其關聯方的子公司，上市公司再通過增發購買對應子公司少數股權，最后投資者通過二級市場減持退出。

在此模式下，子公司完成債轉股和上市公司完成定增購買對應股權之間的時間長度一般需要12個月以上，否則債轉股投資方所持有的定增股份需要鎖定3年。再加上定增后的一年鎖定期和減持需要的時間，投資方從投入資金至減持退出大約需要近3年，可與其理財資金來源的期限大致匹配。

因此，利用上市公司平臺可實現實質性市場化債轉股，并具有相對便捷的退出渠道。從近期的實踐來看，該模式已發展趨近成熟。

然而，利用上市公司平臺定增退出對其模式的合規性提出了更高的要求。證監會對“明股實債”帶來的隱性風險非常關注，并不會因為市場化債轉股已得到發改或國資部門批復認可而豁免。2018年的重組案例所涉及的“明股實債”案例均被證監會按“實質重于形式”的原則被認定為債權投資。

以2018年雷鳴科化（600985.SH）的并購重組為例，在5月披露的證監會第一次反饋意見中，證監會就轉型發展基金于2017年7月以“明股實債”的形式向雷鳴科化子公司楊柳煤業增資24億元相關事宜提出問詢。雷鳴科化希望得到豁免，但并未獲得認可，證監會在6月再次就該問題提出問詢，迫使公司清理“明股實債”份額后才得以順利過會。

需容忍公司價值的波動風險

實質性市場化債轉股的代價是風險的加大。

2017年2月的再融資新規取消了鎖價定增，一般來說，上市公司定增的定價基準日為發行期首日，導致定增資金方需要承擔更大的市場風險。但上市公司定增購買債轉股投資方持有股份屬于發行股份購買資產，可規避該新規，得以采用董事會決議日作為定價基準日，仍可提前鎖定發行價格。

但重組方案審批期間和鎖定期間的市場價格波動可能給投資方帶來較大虧損。

以首家完成上市公司股份定增的債轉股央企中國重工（601989.SH）為例，公司于2017年5月31日起停牌鎖定了定增的基準價格，其定價基準日前20個交易日的股票交易均價的90%為5.78元。完成定增發行后，2018年3月2日，股票收盤價格為5.60元，已低于定增價格。此后由于市場低迷，中國重工的股價持續下滑至6月22日的低點3.80元。根據承諾，股價連續20個交易日低于重組發行價導致債轉股投資者在原有3年的鎖定期基礎上又自動延長了6個月。而近期隨著2019年市場的回暖，中國重工的股價最高漲至7.1元，5月8日收盤價格又回調至5.17元，仍大幅低于重組定增的價格。以218.7億元投資額來測算，債轉股投資人的虧損一度高達75億元，即使是現在也虧損了23億元。

2017年9月11日，中國鋁業（601600.SH）停牌時股價處于高位，即使是以首次董事會決議公告日前60個交易日股票交易均價為基準參考價，定增的發行價格也高達6.00元/股。中國鋁業在2018年一度跌至3.33元，目前也才3.79元。按照約127億元的總投資額計算，債轉股投資者現在仍虧損46.8億元。

再來看中國中鐵，董事會決議日鎖定基準價格后的定增價格為6.87元，還未發行，5月8日的股價已跌至6.68元。

可見，實質性債轉股帶來的風險不可謂不?。⌒苁袝r可能遭遇巨大損失，而牛市也可能會帶來不菲收益。

因此，債轉股實施機構應走出過去債務投資的思路，加大對風險的容忍度，學會辨別公司股權價值，并增強自身的市場擇時能力。

探索城投公司債轉優先股模式

與現有債轉股模式偏好的電力、煤炭、鋼鐵、有色金屬等傳統產業類公司不同，地方政府控制下的城投企業的盈利能力普遍不強，市場價值不高，對大規模實施市場化債轉股后的退出路徑形成了障礙。

2018年年初，國家發改委等七部委聯合發布的《關于市場化銀行債權轉股權實施中有關具體政策問題的通知》提出“允許以試點方式開展非上市非公眾股份公司銀行債權轉為優先股”。優先股的收益相對穩定，受償順序在普通股之前、債權之后，其介于債權和股權之間的屬性與可以匹配債轉股實施機構對風險和收益的需求。

2018年11月26日，全國首單非上市非公眾股份公司債轉優先股方案正式獲得批復。工銀投資將發起設債轉股SPV并募集資金，認購越秀集團非公開發行的優先股。

越秀集團作為廣州市政府的重要平臺公司，橫跨地產、交通基建、金融三個核心產業。據債券年度報告披露，截至2018年年底，越秀集團總資產為5181億元，實現營業收入448億元和歸母凈利潤21億元，其資產負債率高達83.65%。2018年，集團總資產以20%的速度增加，帶來較大的融資壓力，優先股資金到位后可用于償還其有息債務，從而降低資產負債率。

這樣的嘗試對于地方政府及城投企業來說具有重要意義。

作者為上海交大上海高級金融學院教授、博士生導師