美聯儲結束加息的應對之道

韓復齡

自2018年以來，美聯儲連續加息、縮表的操作使得全球資金回流美國，新興市場經濟體貨幣承受了巨大的貶值壓力。但從近期的一些跡象來看，隨著美國經濟增速預期的放緩，美聯儲的貨幣政策出現較為明顯的轉向。美國當地時間3月20日，FOMC委員一致投票贊成維持聯邦基準利率在2.25%～2.50%不變，這意味著聯儲本輪加息周期面臨結束，未來的加息決策將取決于經濟和通脹數據。預計2019年將加息0次，2020年加息1次，低于2018年12月所預測的2次和1次。除加息周期結束外，美聯儲還計劃采取漸進式停止縮表策略，自2019年5月開始每月縮表規模由300億美元降低至150億美元，并在9月底停止縮表，10月開始繼續縮減MBS規模用來購買美國國債，每月最多200億美元規模不變。按照這個計劃，預計今年9月底資產負債表規模約在3.5萬億美元之上。自2017年10月開始至縮表結束，整體縮表規模為7000多億美元。

美聯儲停止加息的原因

此次美聯儲3月議息會向市場釋放出“鴿派”信號，同時本次會議也是美國貨幣政策轉向，暫緩貨幣和流動性緊縮的一個重要轉折點。美國貨幣政策之所以轉向，主要原因來自于美國經濟增速下行，不及預期。今年開始，美國經濟增長放緩跡象明顯，2月美國非農就業數據遠低于預期，中國和歐洲經濟放緩降低美國出口，2月美國ISM指數進一步走弱。美聯儲預計，2019年和2020年美國經濟增長預期中值為2.1%和1.9%，低于2018年12月預測的2.3%和2%。美國的通脹壓力較小也是暫緩緊縮貨幣政策的原因之一，PCE通脹預測下調0.1個百分點至1.9%，維持核心PCE通脹預測2%不變。此外，外部條件是美聯儲推出緊縮貨幣政策的制約因素，為了抵御經濟下滑，歐洲央行、日本央行考慮重啟寬松的貨幣政策，給美元匯率帶來壓力。

停止加息對我國的影響

美聯儲停止加息，對我國的影響首先表現在人民幣匯率方面。3月21日，在岸人民幣對美元16：30收盤報6.6877，創2月28日以來新高，較上一交易日漲121個基點，早盤一度升破6.67關口，創8個月新高。人民幣兌美元中間價調升251個基點，報6.6850，創2018年7月17日以來新高。強勢美元的結束意味著人民幣兌美元的貶值壓力得到緩解，匯率波動幅度也可能明顯收窄。

其次，A股市場將會受益。從匯率變化引起的國際資本流動的角度來看，如果美聯儲維持加息政策，美元將會繼續升值，而人民幣則會相對貶值，以美元計價的資產將會變得更加值錢，資金將會從A股市場流向美國資本市場，造成美股市場上漲，A股市場下跌。美聯儲宣布不加息改變了過去人們的加息預期，將會導致美元貶值、人民幣升值，國際資本流出美國資本市場，流入A股市場，造成美股市場下跌、A股市場上漲。此外，人民幣貶值壓力的緩解可能會減少中美貿易順差，考慮到中美貿易談判的背景，可以看到，當今世界前兩大經濟體都已表達了穩定人民幣匯率的政策意圖。長期以來，中美貿易摩擦的一個重要分歧就是中國對美國的貿易順差，人民幣趨于穩定，有助于貿易爭端的解決，為我國營造穩定的國際貿易局面。

以不變應萬變

當前美聯儲結束縮表，加息周期進入尾聲，中美利差走高，目前美債10年收益率2.52%，中債收益率3.15%，利差63個基點，創下近半年來最高利差。人民幣貶值和資本流出壓力暫時緩解，疊加中美有望達成貿易協議，總體來看，我國經濟所承受的外部壓力得到階段性的緩和。隨著美聯儲的縮表、加息周期結束，我國經濟金融環境的外部壓力邊際減弱，貨幣政策的外部掣肘減少，應更加聚焦國內。央行行長易綱指出，穩健的貨幣政策要兼顧內外平衡，因為中國經濟已深度融入了世界經濟，所以考慮貨幣政策，比如存款準備金率、利率多高，都是以國內的經濟形勢和發展趨勢為主考慮的要以國內的經濟形勢為主，同時要兼顧國際和中國在全球經濟關系中的地位和外向型經濟等方面。

面對美聯儲貨幣政策的頻繁轉向，中國的貨幣政策要以聚焦國內為主，“抱一為天下式”，保持政策的穩健中性。央行行長易綱指出，在考慮和看待貨幣政策時，一定要把貨幣信貸數據“拉長一些看”，要看許多數的加權平均，才能看到貨幣政策的完整內涵。當前美國向市場釋放出“鴿派”信號，市場存在過分解讀，出現貨幣政策進一步寬松的預期。從政府工作報告看，今年我國將延續“寬貨幣”和“寬信用”的格局，但是否降息或降準，仍然需要聚焦國內的經濟情況。在美聯儲先前的多輪加息之后，美國利率上升，中美部分產品利率已經出現倒掛，降息可能引發人民幣貶值，如果經濟運行逐步企穩，通過降低存貸款基準利率來刺激經濟的必要性不大。對于降準而言，2018年以來，央行5次降低存款準備金率共3.5個百分點，力度較大，從國際比較來看，我國存款準備金率處于中等水平，準備金率下調還有一定空間，但較先前空間縮小。

此外，今年下半年美聯儲依然存在立場轉換的風險。如果美聯儲在短暫暫停加息和縮表之后政策重啟，重回加息路徑，則意味著國內的貨幣政策需要再次調整和轉向，并且難以中和前期的影響。因此，前瞻性在宏觀政策制定方面顯得尤為重要，貨幣政策的重心應該聚焦打通貨幣政策傳導機制，通過合理應用存準率工具、MLF/TMLF、PSL等中長期數量型，以及價格型貨幣政策工具，結合利率市場化改革，疏導政策利率對實體經濟的傳導渠道，切實降低實體經濟的融資成本。