從外儲(chǔ)二元性視角看新興市場(chǎng)的危與安

文/張瑜 齊雯 編輯/孫艷芳

考慮到美國(guó)加息大概率在2019年停止，以及美元或面臨走弱、新興市場(chǎng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力有所增強(qiáng)等因素，風(fēng)險(xiǎn)由“點(diǎn)”及“面”形成1997年或2014年傳染式范圍危機(jī)的概率并不高，整體依然會(huì)呈現(xiàn)持續(xù)分化格局。

2018年新興市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)來自于個(gè)別國(guó)家（風(fēng)險(xiǎn)集中在外債高、經(jīng)濟(jì)基本面脆弱、政治風(fēng)險(xiǎn)較高的國(guó)家），這也反映在投資者對(duì)新興市場(chǎng)資產(chǎn)的定價(jià)上（外部融資需求高的新興經(jīng)濟(jì)體利差不斷擴(kuò)大）。但整體看，新興市場(chǎng)的基本面仍處于修復(fù)狀態(tài)。展望2019年，新興市場(chǎng)將會(huì)面臨更多挑戰(zhàn)，包括全球流動(dòng)性凈投放開始為負(fù)（美國(guó)的縮表量開始大于歐日的QE量）、全球貿(mào)易降溫等；但考慮到美國(guó)加息大概率在2019年停止，以及美元或面臨走弱、新興市場(chǎng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力有所增強(qiáng)等因素，風(fēng)險(xiǎn)由“點(diǎn)”及“面”形成1997年或2014年傳染式范圍危機(jī)的概率并不高，整體依然會(huì)呈現(xiàn)持續(xù)分化格局。

新興市場(chǎng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力分析：外儲(chǔ)的二元性視角

從外匯儲(chǔ)備的來源看，外債和順差是其重要的組成部分。外債體現(xiàn)的是負(fù)債屬性，外債中境外持有人占比越高，其負(fù)債屬性越強(qiáng)；順差是依靠進(jìn)出口貿(mào)易與服務(wù)賺取的收入，體現(xiàn)的是資產(chǎn)屬性。外儲(chǔ)的負(fù)債屬性越強(qiáng)，運(yùn)用資本管制的成本越高，抵制匯率和資本流動(dòng)沖擊的能力越差；資產(chǎn)屬性越強(qiáng)，資本管制的回旋余地越大，應(yīng)對(duì)美元收縮的能力越強(qiáng)。外債持有結(jié)構(gòu)中海外機(jī)構(gòu)占比越高，其抗風(fēng)險(xiǎn)能力越差。

美元收縮觸發(fā)新興市場(chǎng)國(guó)家危機(jī)的傳導(dǎo)鏈條為“本幣貶值→全球資本撤離→外債償還壓力陡增&國(guó)內(nèi)流動(dòng)性收縮→觸發(fā)國(guó)內(nèi)金融資產(chǎn)價(jià)格危機(jī)→本幣進(jìn)一步貶值→負(fù)向循環(huán)→形成全面經(jīng)濟(jì)危機(jī)”。整體看，這一過程經(jīng)歷了從貨幣危機(jī)到流動(dòng)性危機(jī)再到經(jīng)濟(jì)危機(jī)的三輪遞進(jìn)。在可以制止這個(gè)鏈條遞進(jìn)發(fā)酵的應(yīng)對(duì)措施中，資本管制最為有效，即在第一步資本撤離時(shí)就切斷這個(gè)鏈條。如2014年盧布腰斬時(shí)俄羅斯在第一時(shí)間就進(jìn)行了資本管制，有效地防范了可能發(fā)生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

如果在第一時(shí)間采用資本管制工具就可以切斷風(fēng)險(xiǎn)傳染鏈條，那為什么有些新興市場(chǎng)國(guó)家不這么做呢？這就涉及到其外儲(chǔ)的二元性結(jié)構(gòu)問題了。簡(jiǎn)單而言，外債是需要還的，順差是自己賺的。一個(gè)國(guó)家剛性獲得順差的能力越強(qiáng)（比如俄羅斯的原油就具有全球需求剛性；中國(guó)則是因?yàn)樽銐虼蟮慕?jīng)濟(jì)與資源體量以及產(chǎn)業(yè)鏈的比較優(yōu)勢(shì)，因此有強(qiáng)大的賺取順差的能力），其應(yīng)對(duì)美元流動(dòng)性收縮的能力也越強(qiáng)，使用資本管制工具的底氣就更足；而純粹依賴外債融資美元發(fā)展的小規(guī)模國(guó)家，是不敢輕易動(dòng)用資本管制工具的，因?yàn)檫@將會(huì)喪失發(fā)達(dá)國(guó)家資本的信任與國(guó)際機(jī)構(gòu)的援助，使得其復(fù)蘇變得遙遙無期。

新興國(guó)家的外債/外儲(chǔ)比例在下降

2019年新興市場(chǎng)的危與安

相比1997年和2014年，不論從外儲(chǔ)屬性（外債/外儲(chǔ)指標(biāo)的整體EM平均值：2014年為380%，目前為215.56%）、經(jīng)濟(jì)基本面（2017年、2018年，受益于全球貿(mào)易增長(zhǎng)而有所修復(fù)）還是匯率壓力（2014、2018年已經(jīng)集體釋放過一輪）來看，新興市場(chǎng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力都明顯增強(qiáng)。雖然2019年新興市場(chǎng)仍將面臨諸多挑戰(zhàn)，但整體判斷，會(huì)繼續(xù)維持分化格局，即個(gè)別國(guó)家由于自身問題可能出現(xiàn)“點(diǎn)”式風(fēng)險(xiǎn)，但發(fā)生大范圍“面”式傳染危機(jī)的概率不高。

一是從外儲(chǔ)的資產(chǎn)和負(fù)債屬性角度看，新興市場(chǎng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力在增強(qiáng)（新興市場(chǎng)外儲(chǔ)的負(fù)債性下降，資產(chǎn)性在增強(qiáng)）。如上所述，負(fù)債屬性越強(qiáng)，抵制匯率和資本流動(dòng)沖擊的能力越差。而從新興市場(chǎng)國(guó)家整體看，外債情況有了較大改善，平均外債/外儲(chǔ)的比例相對(duì)于1997年的489%, 2014年的223.40%,2017年已下降至215.56%。雖然 2018年的年度數(shù)據(jù)尚無法看到，但考慮到2018年全球貿(mào)易依然有10%左右的名義增速，應(yīng)仍處于修復(fù)狀態(tài)。

二是2019年在美元難找支撐動(dòng)能、定價(jià)中樞可能下移的情況下，新興市場(chǎng)貨幣貶值的壓力或有所緩釋。短期看，逐漸扁平化的利率曲線將放緩美聯(lián)儲(chǔ)的加息節(jié)奏，加息后半程可能無法對(duì)美元形成強(qiáng)支撐。由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)（本輪復(fù)蘇拐點(diǎn)漸近）、貨幣（加息進(jìn)入下半程）、通脹（通脹溫和）三輪動(dòng)能不足，疊加歐元的修復(fù)動(dòng)能，本輪美元上行應(yīng)為短期反彈而非反轉(zhuǎn)，美元阻力位明顯。在拐點(diǎn)壓制期里，如果沒有特別好的消息，很難有效提振美元，可靜待美元定價(jià)中樞下移。2019年如美元由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，則意味著新興市場(chǎng)貨幣貶值壓力將有所緩釋。

高風(fēng)險(xiǎn)國(guó)家主要風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)

三是2018年受益于全球貿(mào)易增長(zhǎng)，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)基本面已有所修復(fù)。相較1997年新興市場(chǎng)面對(duì)的主要問題是過度依賴外債造成的內(nèi)在經(jīng)濟(jì)過熱，2018年，新興市場(chǎng)則受益于全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體穩(wěn)步復(fù)蘇以及大宗商品價(jià)格回升帶來的全球貿(mào)易增長(zhǎng)（WTO數(shù)據(jù)顯示，2018年前十個(gè)月商品貿(mào)易總額名義增速平均為12%），總體呈現(xiàn)緩中趨穩(wěn)的發(fā)展態(tài)勢(shì)（IMF預(yù)計(jì)，2018年新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增速平均為4.7%，與2017年持平）。如沙特阿拉伯的經(jīng)濟(jì)增速提高至2.4%,印度、東盟等亞太經(jīng)濟(jì)體依然保持著5%以上的經(jīng)濟(jì)增速；真正面臨風(fēng)險(xiǎn)的只是個(gè)別經(jīng)濟(jì)體。

四是新興市場(chǎng)貨幣貶值壓力在2014和2018年已經(jīng)有所釋放。2014年，美元指數(shù)上漲了近10%，新興市場(chǎng)貨幣普遍貶值，一些國(guó)家貨幣最大貶值幅度超過了10%，如俄羅斯（36.13%）、巴西（10.49%）、阿根廷（15.67%）等；2018年，美元指數(shù)上漲了近6%，風(fēng)險(xiǎn)較大的新興市場(chǎng)貨幣平均最大貶值幅度近50%，如阿根廷比索、土耳其里拉、俄羅斯盧布、墨西哥比索、巴西雷亞爾、智利比索和南非蘭特。

既然發(fā)生“面”式傳染危機(jī)的概率有限，那么，2019年哪些新興市場(chǎng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，從而會(huì)出現(xiàn)“點(diǎn)”式風(fēng)險(xiǎn)呢？從短期貨幣風(fēng)險(xiǎn)來看，我們選取了外債比例、匯率制度、匯率波動(dòng)情況、經(jīng)常賬戶逆差程度、經(jīng)濟(jì)增速來衡量短期貨幣風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)評(píng)分較為突出的國(guó)家有7個(gè)，分別為阿根廷、烏克蘭、土耳其、格魯吉亞、黎巴嫩、巴基斯坦和南非。這些國(guó)家短期內(nèi)爆發(fā)貨幣風(fēng)險(xiǎn)的可能性高于其他國(guó)家，值得關(guān)注。從中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)來看，我們選取經(jīng)濟(jì)增速、赤字率、私人部門債務(wù)率、失業(yè)率以及通脹率來衡量經(jīng)濟(jì)體的中長(zhǎng)期穩(wěn)定性。此部分風(fēng)險(xiǎn)評(píng)分較為突出的國(guó)家分別為黎巴嫩、南非、巴西、俄羅斯、阿根廷、土耳其和馬其頓。這些國(guó)家內(nèi)部經(jīng)濟(jì)較不穩(wěn)定，如不能及時(shí)改革轉(zhuǎn)型，即使短期內(nèi)暫時(shí)推遲了危機(jī)，未來也仍有可能陷入政局動(dòng)蕩和中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)緩行。