基于對賭協(xié)議的被并購企業(yè)盈利外推研究

摘要：隨著中國市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，并購重組已經(jīng)成為企業(yè)實現(xiàn)資本擴(kuò)張的重要手段。為保護(hù)中小股東利益，在并購中加入業(yè)績承諾與補(bǔ)償?shù)葘€協(xié)議被越來越多的企業(yè)所采用。以信息技術(shù)企業(yè)為例，將銷售百分比法和灰色預(yù)測法相結(jié)合，對被并購企業(yè)的凈利潤進(jìn)行外推研究，提高并購估值的準(zhǔn)確性。

關(guān)鍵詞：并購重組；對賭協(xié)議；業(yè)績承諾；盈利外推

中圖分類號：F271.4+F045.33文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1008-4428（2019）03-0080-03

一、 引言

隨著資本市場的進(jìn)一步完善，并購重組已經(jīng)成為企業(yè)實現(xiàn)資本擴(kuò)張的重要手段。而并購重組具有信息高度不對稱和高風(fēng)險的特征，因此在并購方案中加入業(yè)績承諾與補(bǔ)償?shù)葘€協(xié)議被認(rèn)為是一種削弱并購風(fēng)險的有效方式。我國證監(jiān)會在2014年頒布的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》中規(guī)定，上市公司在使用基于未來收益預(yù)期的估值方法對欲購買的資產(chǎn)進(jìn)行評估并作為定價參考依據(jù)時，必須與交易對方就相關(guān)資產(chǎn)實際盈余數(shù)不足利潤預(yù)測數(shù)的情況簽署明確可行的補(bǔ)償協(xié)議。呂長江，陳瑤等表示在并購交易中，并購雙方約定的條件主要表現(xiàn)為并購后目標(biāo)公司未來的業(yè)績，如果達(dá)不到約定的業(yè)績條件，股權(quán)轉(zhuǎn)讓方須給予收購方一定的現(xiàn)金或股份補(bǔ)償，即業(yè)績補(bǔ)償承諾。因此，研究業(yè)績承諾的可實現(xiàn)性、盈利預(yù)測方法的科學(xué)性具有一定的現(xiàn)實意義。

雖然并購中普遍要求簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾，但實際實現(xiàn)效果并不是特別理想。近幾年業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)現(xiàn)象呈上升趨勢，業(yè)績不達(dá)標(biāo)率由2013年的10.73%上升至2017年的28.74%。Cadman B、Carrizosa R等站在目標(biāo)企業(yè)的角度分析風(fēng)險，指出業(yè)績承諾存在激勵效應(yīng)，同時也存在風(fēng)險，風(fēng)險主要表現(xiàn)在目標(biāo)企業(yè)可能因為業(yè)績承諾而追求短期收益，忽略企業(yè)的長期發(fā)展；王競達(dá)，范慶泉，鄧平指出業(yè)績承諾的可實現(xiàn)性依賴于盈利預(yù)測，合理的盈利預(yù)測能有效減少估值差異。本文以信息技術(shù)企業(yè)為例，將銷售百分比法和灰色預(yù)測法相結(jié)合，對目標(biāo)企業(yè)的凈利潤進(jìn)行外推研究，提高并購估值的準(zhǔn)確性。

二、 目標(biāo)企業(yè)盈利外推的思路與方法

（一）基本思路

在銷售百分比法的基礎(chǔ)上，為了提高預(yù)測精度，將采用灰色預(yù)測法從定量的角度預(yù)測價值驅(qū)動因素，即銷售收入和銷售成本。首先建立預(yù)測模型并進(jìn)行殘差修正，再對模型進(jìn)行殘差檢驗。若是模型通過檢驗，表明其精確度可以達(dá)到預(yù)測要求，則可以代入數(shù)據(jù)計算。將銷售百分比法預(yù)測結(jié)果和灰色預(yù)測法預(yù)測結(jié)果進(jìn)行算術(shù)平均，最后得出目標(biāo)企業(yè)最終的銷售收入和銷售成本預(yù)計值。

（二）構(gòu)建外推模型

構(gòu)建灰色預(yù)測模型，第一步是對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，通過累加或累減得到全新的數(shù)據(jù)序列，第二步是建立新數(shù)列的微分方程，第三步是計算模型的參數(shù)，第四步是對新數(shù)列進(jìn)行還原，得出最終模型，并可以計算得出預(yù)測結(jié)果。

當(dāng)前使用最為廣泛的灰色預(yù)測模型是GM（1，1）模型，該模型中只含有一個變量，是基于一階微分方程建立的一階模型。本文將構(gòu)建一個 GM（1，1）模型對價值驅(qū)動因素進(jìn)行預(yù)測。

三、 目標(biāo)企業(yè)盈利外推案例分析

（一）目標(biāo)企業(yè)對賭情況

2016年云賽智聯(lián)股份有限公司擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式購買北京信諾時代科技股份有限公司100% 股權(quán)，該標(biāo)的資產(chǎn)作價21，800.00 萬元，其中現(xiàn)金 4，360 萬元，占比 20%，每股作價8.35 元，共發(fā)行20，886，224股，計17，440 萬元，占比80%。

信諾時代2017 年、2018 年、2019 年的預(yù)測凈利潤數(shù)的具體數(shù)值分別為 1，456 萬元、1，813萬元、2，192 萬元。若是這三年內(nèi)實際凈利潤沒有達(dá)到預(yù)測數(shù)，即業(yè)績承諾未達(dá)標(biāo)，信諾時代需要對購買方進(jìn)行補(bǔ)償，補(bǔ)償方式優(yōu)先采用股份補(bǔ)償，股份為此次交易中取得的上市公司股份，不足的部分可以采用現(xiàn)金進(jìn)行補(bǔ)償。

（二）目標(biāo)企業(yè)盈利外推

1. 銷售收入預(yù)測

本文將采用銷售百分比和灰色預(yù)測法對銷售收入進(jìn)行預(yù)測，最后將兩種方法的結(jié)果進(jìn)行算術(shù)平均，以期提高預(yù)測的準(zhǔn)確性。

目標(biāo)企業(yè)2013年至2016年的歷史銷售收入分別為：24255.66萬元、28317.90萬元、26298.47萬元、31484.34萬元，總體而言，企業(yè)的銷售收入呈上升趨勢。

首先，采用銷售百分比法預(yù)測銷售收入。信諾時代的主營業(yè)務(wù)包括銷售信息化產(chǎn)品，并為企業(yè)提供相關(guān)服務(wù)。綜合考慮宏觀微觀環(huán)境，預(yù)計企業(yè)2017年至2019年在IT基礎(chǔ)構(gòu)架、工具及安全類產(chǎn)品和IT綜合技術(shù)服務(wù)的增長率分別為12%、10%、8%。具體預(yù)測結(jié)果如表1所示。

五、 凈利潤1，704.892，244.652，783.06

根據(jù)計算分析，預(yù)測目標(biāo)企業(yè)2017年至2019年凈利潤分別為1，704.89 萬元、2244.65萬元、2783.06 萬元。

（三）外推結(jié)果檢驗分析

信諾時代2017年至2019年的預(yù)測凈利潤數(shù)的具體數(shù)值分別為 1，456 萬元、1，813 萬元、2，192 萬元。采用銷售百分比和灰色預(yù)測法對企業(yè)2017年至2019年凈利潤進(jìn)行預(yù)測后，得出企業(yè)這三年的預(yù)計凈利潤分別為1，704.89萬元、2244.65萬元、2783.06萬元。因此，此次并購交易制定的業(yè)績承諾方案具有一定的合理性。

2017年信諾時代的實際凈利潤為1，609.27 萬元，預(yù)計凈利潤為1704.89 萬元，實際凈利潤和2017年凈利潤預(yù)測數(shù)差95.62萬元，差異率為5.94%，采用銷售百分比和灰色預(yù)測法進(jìn)行外推較為準(zhǔn)確。

2017年企業(yè)業(yè)績承諾為1，456 萬元，和實際凈利潤1，609.27萬元相差153.27萬元，業(yè)績承諾達(dá)標(biāo)，實現(xiàn)率為110.53%。目前，目標(biāo)企業(yè)銷售情況較好，也在收益率較高的產(chǎn)品和服務(wù)上加大投入，增加收益，企業(yè)經(jīng)營管理方面持續(xù)堅持精細(xì)化管理。基于上述因素，目標(biāo)企業(yè)未來經(jīng)營效益會越來越好，市場規(guī)模越來越大。因此，目標(biāo)企業(yè)未來的業(yè)績承諾可實現(xiàn)性較高。

參考文獻(xiàn)：

[1]呂長江，韓慧博.業(yè)績補(bǔ)償承諾、協(xié)同效應(yīng)與并購收益分配[J].審計與經(jīng)濟(jì)研究，2014，29（6）：3-13.

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[3]Cadman B， Carrizosa R， Faurel L. Economic Determinants and Information Environment Effects of Earnouts：New Insights from SFAS 141（R）[J]. Journal of Accounting Research，2014，52（1）：37-74.

[4]王競達(dá)，范慶泉.上市公司并購重組中的業(yè)績承諾及政策影響研究[J].會計研究，2017（10）：71-77，97.

[5]鄧平.上市公司定增重組業(yè)績對賭的不公平性及完善[J].財務(wù)與會計，2017（10）：36-38.

作者簡介：

牛甜甜，女，江蘇徐州人，南京財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院碩士研究生，研究方向：財務(wù)管理理論與實務(wù)。