我國金融控股公司發展研究述評：一個比較的視角

劉新華（教授），張賽賽

一、引言

自2018年3月全國人大審議通過的《深化黨和國家機構改革方案》宣布合并銀監會與保監會，金融控股公司作為金融業綜合經營的重要形式再次引起了學術界的廣泛關注。金融控股公司在我國經歷了十多年的實踐，既有研究主要從金融控股公司的產生與發展、內在優勢、存在的問題等多個角度展開。相關研究認為，金融控股公司具有一定程度的協同效應、分散風險及“債務升級”等優勢。但是，各類金融控股公司“野蠻式生長”加速暴露了其財務杠桿過高、利益沖突、監管套利、風險傳染和轉移等問題。而且，各類創新性金融產品和工具的運用以及分業監管模式力不從心，使得集團風險更趨于隱蔽、復雜，并具有傳染性。本文嘗試從傳統視角和債務創造視角對金融控股公司經營優勢和風險傳染的相關文獻進行梳理和對比性評述，以期在金融體制改革背景下為我國金融控股公司的未來走向，金融體制改革等方面提供更充分的研究準備。

二、分業向混業的過渡：金融控股公司的產生與發展

分業經營和混業經營是金融業的兩種經營模式。自20 世紀90年代以來，混業經營模式成為推動全球金融業發展的潮流。金融混業經營主要有以德國為代表的全能銀行和以美國、英國、日本等為代表的金融控股公司兩種模式。

劉浩[1]、周覺[2]研究發現，除了由始至終實行混業經營的德國，發達國家金融業多經歷了由自然混業向嚴格分業再回歸混業的螺旋式上升的動態演進歷程，并且金融控股公司成為實現由分業向混業過渡的有效模式。吳士強[3]、邢樂成[4]等學者對比分析了美、英、日的金融演變歷程。研究發現，真正意義上的金融控股公司已有相關歷史，其產生可追溯到1950年為規避法律限制尋求業務創新和地域擴張的美國銀行控股公司，之后在《金融服務現代化法案》框架下演變為金融控股公司。英國金融控股公司是由不受法律限制的金融混業到嚴格分業，發展為在金融“大爆炸”促動下涌現的金融控股公司。與美國和英國相似，日本金融控股公司也經歷了由分業向混業回歸的歷程，并且多為解決銀行不良資產而組建的經營型金融控股公司。

我國金融業同樣經歷了由自然混業到分業再向混業過渡的演進歷程。合星金控投資集團的相關報告[5]以及錢東平[6]的研究歸納出我國金融控股公司的演變經歷了三個階段：1993年以前“自然混業經營”下的萌生階段；1993～2003年在“分業經營、分業監管”新格局下的消解階段；2003年至今，由“嚴格分業”向“混業”過渡的探索階段。并且方芳、許嘉和[7]以及閆冰竹[8]認為，在探索階段，我國還不具備發展全能銀行這種完全混業模式的條件，因此組建金融控股公司是我國金融業由分業走向混業的現實選擇和最優路徑。近幾年，隨著監管的不斷放松，金融控股公司如雨后春筍般涌現。據券商記者的不完全統計，我國目前所擁有的各類金融控股公司高達70 多家，實際數量遠超于此。林建軍[9]描述了我國金融控股公司的發展全貌：2002年因政策原因作為試點成立的中信、光大和平安集團“老三家”迎來我國金融控股公司時代；互聯網的興起推動了“產融結合”的進程，國家電網、中國石油等大型企業紛紛組建產業型金融控股集團，泛海系、復星系等“圈地跑馬”獲取核心金融牌照；金融業“十二五”規劃明確提出“繼續積極穩妥推進金融業綜合經營試點”后，以大型商業銀行為載體的金融控股公司層出不窮，“銀行系”控股公司風生水起。

除此之外，我國還存在由四大資產管理公司轉型而來的資管系金融控股公司以及由地方政府推動設立的地方金融控股公司，其中地方金融控股公司引起了國內學者的關注。莫開偉[10]認為，地方金融控股公司是地方擺脫金融業對經濟發展束縛和制約的一條出路，是整合地方金融資源、做大做強地方金融、建立區域金融體系的重要支撐。“大鱷問鼎，意在金控”，組建金融控股公司已成為我國金融業發展的必然趨勢。

三、金融控股公司的優勢和風險傳染：傳統觀點

“節物風光不相待，桑田碧海須臾改”，金融控股公司在我國經歷了十多年的長足發展，已占據金融業的半壁江山。傳統研究認為，金融控股公司實際上是控股銀行、證券等金融機構和實體企業的大型金融集團，通過集團混業、法人分業經營實現多元化經營，但內部交易及風險傳染等問題不可避免。

（一）金融控股公司“集團混業、法人分業”的運作模式

關于金融控股公司的定義學術界眾說紛紜。梁遠航[11]認為，狹義的金融控股公司是指“控制銀行、證券和保險兩家以上子公司的控股公司”。錢東平[12]借鑒發達國家金融控股公司的定義，將我國金融控股公司定義為“以控股公司形式存在，其自身或控股子公司在銀行業、證券業、保險業中至少兩個不同領域，實質性從事金融業務的集團公司”，具有以金融業為主、通過股權控股子公司等特征。盡管目前國內學者對金融控股公司的定義并不統一，我國也沒有制定相關法律條文明確其內涵，制定《金融控股公司法》的國家對金融控股公司的詳細界定范圍也不盡相同。但是，他們對金融控股公司的整體認知是一致的，均認為金融控股公司是指至少控制性持有兩種及兩種以上銀行、證券、保險、信托、基金等金融機構的金融控股集團。王鶴立[13]等學者認為，金融控股公司作為由多種金融機構組成的控股集團，是介于混業經營和分業經營的中間模式，主要特點在于“集團混業、法人分業”。也就是說，金融控股公司通過控股不同金融業務類型的子公司來實現集團層面的混業經營。而子公司層面實行分業經營，分別從事單一的金融業務并受獨立金融監管機構予以專業化監管，各子公司具有獨立法人地位，自負盈虧、自擔風險。

（二）金融控股公司的多元化優勢

唐雙寧[14]等學者指出，持有多種金融機構的金融控股公司實際上是一種“金融超級市場”，不僅能夠為消費者提供“一站式”服務，還能夠實現不同子公司之間的資源共享，從而降低成本，提高收益，具有規模經濟、范圍經濟、協同效應和分散風險等多元化優勢。

王鶴立[13]等學者也指出，金融控股公司作為控制性持有銀行、證券、保險等不同金融子公司的大型混業集團具有明顯的范圍經濟和規模經濟效應，能實現資源的優化配置和利潤最大化。劉興賽[15]認為金融控股公司作為一種經營貨幣、創造信用的特殊金融集團，具有更低的資產專用性，更大的規模經濟和范圍經濟潛力。郭銳欣等[16]指出，金融控股公司具體能取得生產和消費兩個方面的范圍經濟，實現經營成本最小化。Lo等[17]的實證研究發現大型金融控股公司的經營績效要比小型好。但這些研究忽視了規模經濟和范圍經濟具有一個最優范圍空間，超過這一范圍反而可能會增加成本、降低收益。另外，有學者認為協同效應才是金融控股公司混業經營的核心“競爭力”，唐雙寧[14]、徐文彬[18]等認為，如果規模經濟和范圍經濟是一個“1+1=2”的加法概念，子公司間的協同效應則是“1+1＞2”的乘法概念，能最大限度地節約成本。唐建新等[19]也證實了金融控股公司背景下的商業銀行能實現一定程度的正協同效應。隨著我國金融體制改革，金融控股公司的協同效應不僅體現在金融子公司之間協同，更重要的是體現在金融與實體之間協同，實現產融結合，更好地支持實體經濟。相比一般的混業經營，金融控股公司還具有分散風險的優勢。以王學軍[20]等為代表的學者認為金融控股公司內部從屬于不同金融市場的子公司（銀行、證券、保險等）具有較低的相關性，符合現代投資組合理論中的“多樣化原則”和“低相關”原則，能實現資產和收入的多元化和穩定性，有利于風險的分散和轉移。Saunders 等[21]對多種風險的模擬結果表明，現金流不相關的銀行、保險、證券業務之間的組合能降低經營風險和運營成本，支持了金融控股公司分散風險的觀點。另外，金融控股公司“法人分業”的組織結構形成“法律防火墻”，能有效降低風險，防范風險傳播。張滌新和鄧斌[22]、封世藍等[23]的實證研究結果再次證明了在面對經濟危機和風險沖擊時，相比獨立銀行，銀行主導的金融控股公司能夠獲得更高效益，從而更有效地控制、分散和轉移風險。

另外，徐文彬[18]指出，金融控股公司的優勢還體現在合理避稅、信譽外溢等方面。劉鶴麟等[24]認為中央銀行的最后貸款人、存款保險制度，甚至一些國家奉行的“太大而不能倒”的監管政策都相當于整個社會給予銀行業的某種特殊“津貼”，在混業經營體制下，這種“津貼”會從銀行擴展到證券部門，從而擴大整個集團的安全網。但他們沒有解釋“津貼”與安全網擴散的內在機理，此問題有待下文展開深入探討。

（三）金融控股公司的內部關聯交易與風險傳染

金融控股公司的“集團混業”具體表現在集團內部子公司之間內部關聯交易。內部關聯交易具有兩重性，李雪梅[25]、錢東平[12]不約而同地指出關聯交易帶來范圍經濟、協同效應等正效應的同時，不可避免地也會引發集團內部多重財務杠桿、利益沖突、監管套利、風險傳染等負效應。許金蘭、劉娟[26]研究發現，集團內部子公司間復雜的關聯交易會引起融資結構失衡、子公司償債能力低下等財務風險。無獨有偶，張偉、楊文碩[27]指出，復雜的產權結構引起的資本金重復計算以及多重財務杠桿容易形成資本金虛浮，從根本上削弱集團總體的抗風險能力。王剛等[28]指出，金融控股公司相對復雜的法人機制和管理結構降低了財務信息披露水平，監管規則不統一以及內部利益輸送等也易產生監管盲區、重復監管，進而引起監管套利。雷興虎[29]認為，金融控股公司的利益主體存在結構性、功能性的差異，經營目標也不盡相同，難以避免地存在利益沖突。張偉、楊文碩[28]還發現利益沖突也存在于集團與客戶之間，集團為其客戶提供綜合金融服務時會利用信息優勢損害客戶利益。

內部關聯交易是風險傳染的“肇事者”。央行昆明支行行長楊小平曾指出，金融控股公司子公司間的交叉持股和關聯交易結成的“風險鏈條”極易將風險傳導至其他金融系統，在信用外溢性的加成下，信用風險可能將被成倍放大，極易引發系統性金融風險。錢東平[12]明確指出，不正當關聯交易容易造成源于集團內部客觀存在的利益沖突所產生的內生性風險的集聚和傳染，并解釋這種內生性風險會隨著關聯交易深度和密度的提升在公司內部日益集聚，最終會損害集團的穩定。內部關聯交易是風險傳染的重要渠道。謝清河[30]則指出內部關聯交易的融資起點和終點都在銀行，缺乏有效的“防火墻”設置。一旦集團內出現債務鏈斷裂，風險會沿著債務鏈迅速傳遞給銀行，銀行擠兌、金融風險則成倍擴張，“多米諾骨牌”效應顯現。阮永平[31]深入研究了基于內部關聯交易的金融控股公司內部風險傳染的一般博弈均衡。他認為，金融控股公司內部不同子公司之間的關聯交易形成債務鏈，集團內部風險是沿著債務鏈由債務機構向債權機構單向傳染的，而債權機構的倒閉不會影響債務機構。但是，阮永平對有關金融控股公司風險沿著債務鏈單向傳遞的說法是片面的。他忽視了集團內部債務人和債權人關系是相互交叉的，一家子公司在錯綜復雜的關聯交易中不僅是債務人，還是債權人，內部關聯交易最終形成的是錯綜復雜的債務網，而不是單向的債務鏈。相關問題有待進一步深入討論。

關于金融控股公司的內在優勢和風險的傳統研究認為，金融控股公司能夠通過同一控制權下的不同行業子公司之間跨市場混業經營實現了多元化，但不可避免地也存在財務杠桿過高、監管套利、利益沖突以及風險傳染等風險。然而，現有研究沒有深層次地揭示金融控股公司信譽外溢、安全網擴散得以實現的內在機理以及內生性風險的傳導機制。而以明斯基（Minsky）為代表的后凱恩斯主義學派的債務金字塔機構理論對金融控股公司“信用升級”和“風險轉移”的理解有不同視角。

三、金融控股公司內部信用提升及風險轉移：債務創造視角

基于債務創造視角的研究認為，由多種金融機構組成的金融控股公司的運作本質在于不斷內生性創造債務，金融控股公司實際上是一座“債務金字塔”，能通過內部債務清償實現債務在金字塔內部的轉換和升級，提升公司內部信用。但是，債務轉換和升級的過程必然伴隨著風險的轉移和積聚，銀行成為風險的最后承擔者。

（一）債務的內生性創造及債務金字塔結構

盡管以明斯基為代表的后凱恩斯主義學者沒有直接研究金融控股公司，但是他們發表的有關銀行等金融機構的觀點令人耳目一新。具體觀點包括：銀行、證券或者保險類的金融機構都可以通過內生性發行自己的負債來進行金融活動，滿足實體經濟的真實需求，促進實體經濟的資本積累，區別只是不同金融機構創造負債的償付級別不同而已。后凱恩斯主義學者Foley也指出，經濟體無時無刻不在創造債務，并且不同經濟體創造的債務具有不同的層級，不同層級的債務組成了債務金字塔結構[32]。Yeva等[33]認為，負債在債務金字塔中層級的高低取決于其被其他經濟體接受的程度以及在不損失價值的情況下轉換為政府負債的難易程度（即流動性）。Bell 等[34]將金字塔分為四個層級，每一層是某個特定的經濟部門，政府負債等級最高位于頂層，銀行負債次之，而私人企業和家庭部門則位于金字塔的最低兩層。Pereira等[35]進一步發展并完善債務金字塔，他們將非銀行金融機構（NBFIs）與銀行區分開來，并且認為NBFIs 在債務金字塔中的層級位于銀行負債之下，企業和家庭債務之上。圖1是擴展（完善）后的債務金字塔結構，由上至下債務等級逐步降低。

圖1 擴展后的債務金字塔結構

基于此，持有銀行、證券、信托、基金、私人企業等金融和非金融子公司的金融控股公司，在進行貨幣經營、創造信用等日常業務活動的同時，也在不斷內生性地創造自己的債務，并且不同子公司創造的債務償付級別（可接受程度）也是不同的，這些不同級別的債務構成了金融控股公司內部債務金字塔。為簡化分析，本文只討論金融控股公司內部的銀行、非銀行金融機構以及私人企業這三種子公司創造的債務構成簡化的債務金字塔結構，如圖2所示。在金融控股公司內部的債務金字塔中，銀行創造的債務等級（可接受程度）最高，位于頂層；非銀行金融機構創造的債務等級次之，位于中間；而私人企業創造的債務等級最低，位于金字塔底端。

圖2 金融控股公司內部的債務金字塔

（二）金融控股公司債務金字塔內部的債務轉換與升級

Wray[36]、Yeva 等[33]認為個人、企業、NBFIs 等非銀行經濟體之間的債務最終都由銀行統一進行清算，而銀行間的債務最終由政府債務清算。Yeva等[33]還指出在債務清算過程中，銀行接受低等級的非銀行債務進而按需發行高等級的銀行債務。對于非銀行金融機構而言，這個過程實現了流動性弱、等級低的非銀行債務按需轉換為流動性強、等級高的銀行債務，并且這一債務轉換過程伴隨著流動性的內生性創造，滿足了實體經濟的真實需求。對于金融控股公司而言，私人企業和非銀行金融機構的債務最終也是要由銀行子公司進行清償，這個過程也實現了低等級的非銀行債務按需轉換為高等級的銀行債務，即債務升級。

在金融控股公司內部債務金字塔中，銀行接受非銀行子公司的債務（如向企業發放貸款）來發行自己的債務（銀行存款），實現了將低等級、流動性差的非銀行債務（如銀行存款）轉換為高等級、流動性強的銀行債務。Yeva等[33]指出該債務等級提升的過程不僅增強了債務的流動性，還增強了整個系統的流動性。這也深入解釋了上文主流觀點對金融控股公司能夠實現銀行“津貼”的擴散、信譽外溢以及安全網擴大的內在機理。

（三）金融控股公司內部風險的轉移和積聚

然而，金融控股集團在實現內部債務等級提升及安全網擴散的過程中，可能會引起金融風險集聚于銀行以及弱化金融體系安全網的風險。劉鶴麟等[24]指出銀行“津貼”是有成本的，它助長銀行業道德風險的同時，也可能弱化市場對銀行的監督，增加了整個安全網的直接成本。王剛等[28]也指出，銀行等金融機構在組建金融控股公司實現混業經營，信譽外溢、提高經營靈活性的同時，也顯著提升了風險的隱蔽性和傳染性。

金融控股公司在通過債務清償實現債務內部轉換和升級，增強集團整個系統流動性的同時，也將其風險逐級向上轉移給高等級企業，并最終積聚于銀行。銀行成為集團內部其他非銀行企業的“最后貸款人”，即集團風險的最后承擔者。Yeva 等[33]提出，非銀行金融機構（NBFIs）、影子銀行及銀行都通過發行流動性負債創造流動性，金融控股公司內的NBFIs和銀行子公司在創造債務的同時也在不斷創造流動性。他們還指出了銀行創造的是有擔保的真實流動性，而NBFIs創造的是無擔保的、債務價值不穩定的虛擬流動性。Pereira 等[35]指出，銀行控股公司內的NBFIs過多地參與創造虛擬流動性限制了銀行子公司為實體經濟提供流動性支持的能力，虛擬流動性的激增及崩塌極易引發金融危機。

綜上可知，金融控股集團是既包含銀行，也包括證券、保險、信托等非銀行金融機構以及實體企業的組織形式，其內部的債務創造和償付首先訴諸于集團內部的銀行子公司，銀行可能成為其他金融機構的“最后貸款人”，這也是金融機構熱衷于轉變為金融控股公司的內在本質原因。但金融控股公司在實現債務轉換和升級的同時也伴隨著風險轉移，銀行最終成為整個集團風險的“積聚地”，極易引發銀行擠兌、集團倒閉等風險。

四、小結

通過對金融控股公司的產生與發展、內涵和本質、經營優勢和風險等相關文獻的梳理和評述，本文得出以下幾點啟示：第一，傳統研究認為，“集團混業、法人分業”的金融控股公司能夠在一定程度上實現規模經濟、范圍經濟、協同效應、分散風險、銀行“津貼”擴散以及安全網擴大等。但其財務杠桿過高、利益沖突、監管套利以及風險傳染問題不容忽視。一旦錯綜復雜的債務鏈破裂，風險會迅速傳染到銀行和其他子公司，引發多米諾骨牌效應。第二，基于債務創造視角的相關研究認為，金融控股公司不斷內生性地創造債務，內部不同層級的債務構成金融控股公司的債務金字塔結構。金融控股公司運作的核心是通過集團內部債務清償實現低等級的非銀行債務轉換為高等級的銀行債務，即債務內生性轉換與升級。不可或缺的銀行扮演著集團內其他金融機構“最后貸款人”的角色。但是，債務內生性轉換與升級的過程伴隨著金融風險在集團內部的轉移、傳遞，最終積聚于銀行，銀行成為集團債務的“最后擔保者”，極易引發銀行擠兌、集團倒閉，甚至誘發系統性金融風險。第三，本文從傳統視角和債務創造視角研究金融控股公司優勢和風險傳染的內在機理，深入揭示金融控股公司內部銀行對非銀行債務的擔保和增信過程以及集團內部風險轉移和傳染，為我國金融控股公司更好地支持實體經濟發展、防范內部風險傳染及系統性金融危機的研究奠定基礎。