商譽減值的原因及對策分析

文/萬準，湖北經濟學院

1 引言

2018年底，在A股市場中，天神娛樂、游久游戲等16家游戲公司業績虧損，超過10家上市公司計提了商譽減值，而影視動漫股中有10家業績預虧，其中7家計提了商譽減值的影響。當然，最“耀眼”的當屬天神娛樂公司，預計計提商譽減值49億元。針對目前的商譽減值現象，中國證券監督管理委員會于2018年2月8日回應了政協提案“關于加強對并購商譽審查和披露監管的建議”。加強對并購的監管，一方面加強并購重組審查，形成監管威懾力度; 加強績效薪酬監督，引導市場估值回歸;另一方面，加強對收購業務信息的監管; 同時，加強事后監督，嚴厲打擊承諾和不值得信賴的行為。上市公司的困境和商譽減值風險引起的股價波動已成為市場和學術界關注的焦點。

2 天神娛樂的并購歷程

天神娛樂公司是一家以游戲和影視為主的公司，曾經風光無限。在2015年，以5.89億元的總價并購妙趣橫生95%的股權，形成5.04億的商譽；同年，又以8.8億元,6億元的價格分別收購雷尚科技和愛普信息100%的股權，分別形成7.83億元和4.93億元的商譽；在2016年，以9.86億元，5.96億元分別收購一花科技和嘉興樂玩100%和42%的股權，形成9.02億元和4.36億元的商譽； 在2017年以34.17億元和7.42億元的價格分別收購幻想悅游和合潤傳媒93.5417%和96.36%的股權，形成29.28億元和5.2億元的商譽，這幾起并購共形成65.72億元的商譽。但是隨著市場環境的變化，游戲公司風光不在，高額的溢價并購為天神娛樂的巨額虧損埋下了一顆“定時炸彈”。

3 天神娛樂的財務狀況及虧損原因分析

天神娛樂的2018年業績快報顯示，公司全年實現營業收入251，731.68萬元，較去年同期下降18.83%，營業利潤-575，043.42萬元，較去年同期下降523.47%，利潤總額-729，331.71萬元，較去年同期下降647.39%，歸屬于上市公司股東的凈利潤-752，188.92萬元，較去年同期下降837.67%，基本每股收益-8.3245元/股，較去年同期下降808.95%，加權平均凈資產收益率-143.62%，較去年同期下降157.24%。對于該公司的業績大幅下降，本文的分析如下：

3.1 一系列并購的“后遺癥”顯現

高溢價的收購通常伴隨著業績對賭協議，就是在一定期限內必須完成規定的目標利潤，如果完成既定目標，則就有價值存在，但很多企業并沒有完成那么多的目標利潤，估值就會大量減值。比如，在2015年的雷尚科技收購案中，該公司業績承諾為2015-2017年凈利潤不少于6300萬、7875萬、9844萬，但是到了2018年上半年該公司凈利潤僅有1779萬元。此外，幻想悅游亦是如此，公司承諾在2016-1018年凈利潤不低于2.5億、3.25億、4.06億，但公司在2018年上半年僅完成1.2億元的凈利潤；2016收購的一花科技承諾，2016-2019年的凈利潤不低于6000萬元、7800萬元、10140萬、12675萬。但隨著一花科技的游戲產品被勒令下架，這份對賭協議想要完成恐怕是不太可能了。盡管這些并購可能為天神娛樂公司未來的業務發展帶來機遇，但同時也在一定程度上扭曲了公司的股價。因此，其市場價格嚴重高于內在價值，成為這次巨額虧損的直接原因。

3.2 國家監管政策的加強

游戲行業在人口紅利消失、行業增速下滑、市場競爭日趨激烈的背景下，經受了版號凍結、總量調控等監管政策調整帶來的巨大壓力；德州撲克類棋牌游戲成為相關部門的監管整頓重點，伴隨著中國對游戲行業的監管越來越嚴格，游戲版號被凍結到去年年底才逐步放開。這也直接導致了不少收購標都出現了經營不善甚至被關停的局面，因此用戶活躍度與游戲消費急劇下降；影視行業方面，監管從規范稅收秩序、限制特定題材、治理藝人片酬、統一網臺審核標準等多維度持續加強行業監管，受此影響，市場對于影視行業預期產生明顯下調，業內影視制作項目減產、延期現象嚴重，影視內容制作產業陷入低谷期，這些都是天神娛樂業績大幅下降的重要原因。

3.3 可能是為了公司“財務洗澡”

商譽減值是盈余管理的一種手段。如果一次性計提大額商譽減值，也有可能是上市公司借機進行的財務“洗大澡”。比如，很多公司在業績比較差的一年就大額計提商譽減值，一方面是為了避免未來業績持續受到拖累，另一方面是為第二年的業績上漲埋下伏筆，而且有利于第二年業績上漲來提升股價，從而給投資者一種發展向好的信號。

3.4 公司治理結構不完善，存在大股東“一支筆”現象

資料來源：上市公司年報數據整理，截至日期：2018-09-30

除了并購浪潮中流動性溢價等市場因素導致估值過高外，商譽泡沫的形成也與上市公司自身的治理因素密不可分。然而，天神娛樂公司董事會及其實際控制人朱曄仍然以高溢價收購了數家公司。可以看出，天神娛樂的內部治理結構和內部控制機制未能如期限制公司高級管理層的決策行為。

從中可以看出，缺乏對管理權力的有效制衡天神娛樂的巨大商業聲譽的直接原因。良好的公司治理環境要求建立規范的公司治理結構和程序規則，明確責任和決策，執行，監督等方面的權力，形成科學有效的職責分工和制衡。天神娛樂公司內部治理環境薄弱，實際控制人壟斷，董事會和監事會對朱曄的個人決策行為缺乏有效的監督機制。這在一定程度上造成了大股東代理的嚴重問題。 在沒有權力制衡的情況下，兼并和收購已成為管理層或大股東盲目擴張，利益轉移，甚至故意沽空上市公司的工具。 由此產生的商譽泡沫將對公司產生深遠而持久的影響，投資者的利益將因此受到影響。一旦所并購的公司業績承諾無法維系、商譽減值風險得到釋放，天神娛樂公司的股價和業績將遭受深重打擊。

4 建議

第一、規范市場中并購的價值評估。由本文對天神娛樂公司系列并購中產生的高商譽分析可知，上市公司并購重組中的估值失真問題是導致商譽泛濫的直接原因，因此，中介機構在企業收購兼并的過程中應當起到一個正確引導的作用, 客觀公正地進行項目評估, 給出一個雙方都認可的、公平公正的評估結論, 減少高溢價收購情況的發生, 從根本上減少商譽資產, 降低未來商譽減值帶來的風險。

第二、商譽地雷的引爆，客觀上也要求我們須進一步強化上市公司并購重組的監管。重點監控高溢價企業同時加大懲罰力度。監管機構對上市公司的高額商譽要在初始確認和后續計量加以監督，加大對業績承諾的監管，限制做出過大、不符合現實的業績承諾，加大對沒有達到業績承諾標準卻沒有確認和計提商譽公司的懲罰力度。

第三、管理權限的喪失不僅會鼓勵不合理的兼并和收購，還可能導致管理層干預商譽或后續計量的確認。對于上市公司高溢價并購因大幅計提商譽導致巨額虧損的，應追究當初董事會投贊成票的相關董事的責任，借以警示董事會成員在作出決策時更加謹慎。

第四、監管缺失是導致我國A股市場商譽居高不下的重要原因之一，針對這一問題，上市公司應盡快建立健全的治理結構，使股東大會，董事會和監事會能夠真正相互制衡;進一步完善中國企業內部控制制度，樹立企業內部控制的系統觀和整體觀。同時，外部監管部門如證監會，作為資本市場的監督管理者和投資者利益的保護者，應在企業并購重組監管問題中發揮核心作用。

[1]李新海.上市公司商譽演變“傷譽”的防范對策[J].商業經濟, 2019(01):163-164.

[2]曹中銘. 頻現商譽爆雷.上市公司還會熱衷于并購？[N]. 金融投資報,2019-02-16(006).