保險資金參與高速公路股權投資，打好西部地區交通脫貧攻堅戰

李宇航

今年全國兩會上， 國務院總理李克強在作政府工作報告時表示，深化收費公路制度改革，推動降低過路過橋費用，治理對客貨運車輛不合理審批和亂收費、亂罰款。兩年內基本取消全國高速公路省界收費站，實現不停車快捷收費，減少擁堵、便利群眾。銀保監會副主席周亮在全國兩會期間接受記者采訪時表示，將加快推出《保險資金投資股權管理辦法》。

一系列的政策利好，將推動我國高速公路投資和運營進入高質量發展的新階段。保險資金參與高速公路股權投資有助于我國交通基礎設施領域補短板，打好西部地區交通脫貧攻堅戰。如何更好地利用保險資金投資高速公路，筆者嘗試從以下幾個方面進行分析，并提出相關建議。

一、高速公路股權投融資現狀及瓶頸分析

作為我國基礎設施建設的重要組成部分，高速公路投融資在改革開放后經歷了起步建設、快速發展等階段。截至2017年12月31日，全國已建成通車的國家高速和地方高速總里程突破14萬公里，累計完成投資超過7.63萬億元。然而，高速公路現有的投融資模式已遇到瓶頸，并蘊含了較大的風險：融資結構不合理，資本金投資與債務償還主要依賴政府及國有企業，大幅增加了政府的財政負擔；杠桿比例過高，利息負擔重，無法為股東創造價值，行業整體面臨收不抵支的現狀；行業脫胎于政府管理，政企不分的情況仍然存在，大量優質資產低效運營，并隱藏了一定的尋租空間。

不過，國家有關部門已經注意到基建包括高速公路行業投融資過程中存在的上述問題。在國務院2018年10月發布的《保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》中明確提出，發揮保險資金長期投資優勢，通過債權、股權、股債結合、基金等多種形式，積極為在建項目和補短板重大項目提供融資；鼓勵地方依法合規采用PPP等方式，撬動社會資本特別是民間投資投入補短板重大項目；規范有序盤活存量資產，鼓勵采取轉讓—運營—移交（TOT）、改建—運營—移交（ROT）等方式，將回收資金用于在建項目和補短板的重大項目建設。

二、國外高速公路股權投融資經驗借鑒

世界上一些發達國家較早地開始高速公路的規劃建設，也較早地開展了高速公路投融資理論的研究和實踐。以美國、德國為代表的發達國家高速公路投融資建設普遍走過了國營、私有化、國有化收購等三個階段。發達國家在高速公路建設初期，基本上是由國家財政進行投資建設；到20世紀70年代末，世界范圍內出現了一場全球性的民營化潮流，大多數國家開始推行民營化政策。但當高速公路企業因經濟危機而面臨經營困難時，許多國家又進行國有化收購與重組，幫助其度過難關。在反復磨合的過程中，收費公路的融資渠道逐漸豐富，政府與社會資本在投融資過程中權利與責任的邊界逐漸清晰。

在發達國家的高速公路投融資實踐中，社會資本已占有重要地位，社會資本股東可自由進入或退出該行業，充分發揮市場機制，提升企業管理效率。同時，可以與發達的資本市場進行無縫對接，充分利用資產證券化等工具，有效解決高速公路建設資金需求和持續發展的問題。在上述發達國家對高速公路投融資模式進行改革探索的過程中，保險資金扮演了重要角色，其運用方式非常靈活多樣。保險資金也將投資基礎設施作為分散投資風險和獲得穩定投資收益的重要方式。

三、保險資金參與高速公路股權投資政策與實踐

1、高速公路行業的發展需要社會資本的參與

我國四十年改革開放的成功經驗證明，股權多元化有利于提升行業的現代化企業管理水平，通過降低負債率、公開市場采購、優化人力等資源配置和引入考核激勵制度等措施，全面提升企業運營效率和股東回報，進而促進行業良性發展。

傳統高速公路管養機構往往缺乏全局和全周期的養護規劃，或者為“面子工程”過度養護，或者僅在出現明顯病害甚至發展到損害公路正常通行能力時才進行被動式養護。而有些市場化程度較高的企業提出了高速公路全壽命周期管理的理念，以預防性養護為主配合經營期內大中修，為社會提供更好的交通服務和降低養護總成本。

從當前我國高速公路行業情況看，一方面，總體上通行費收入無法覆蓋資金成本和各項費用支出，新建項目又使得債務余額逐年遞增；另一方面，因經濟發展的需要，未來一段時期高速公路建設任務仍然很重，行業總體資金需求旺盛。高速公路行業引入保險資金作為存量資產的股權投資人，可以為政府盤活存量資產、降低總體負債、優化資源配置，是鼓勵社會資本參與基礎設施投資的重要途徑。同時，保險投資機構股東也愿意將管理、技術、業務、人才等要素注入，幫助企業提高運營效率。保險資金偏好于長久期、穩定收益的投資項目，對投資收益要求相對較低，與已通車的存量高速公路的行業特性最為契合，抵御經濟周期波動的能力也更強。近些年我國保險行業蓬勃發展，截至2017年末，保險業資金運用余額已接近15萬億元，保值增值壓力加大，尋找優質投資項目的積極性很高。

2、國家政策鼓勵保險資金參與高速公路的股權投資

近年來國家對于高速公路的投資政策逐步向寬松、積極的趨勢發展，為各類社會資本投資高速公路提供了政策上的保障，2018年12月交通部發布的《收費公路管理條例（修訂草案）》也明確了更趨市場化的政策方向。

2006年，經國務院批準，原保監會正式頒布《保險資金間接投資基礎設施項目試點管理辦法》，該辦法的頒布實施，意味著保險資金正式進入基礎設施領域，打開了保險行業與實體經濟對接的通道。其后，相關監管機構又陸續出臺了一系列政策法規，為保險資金順利進入以高速公路為代表的基礎設施建設領域提供了政策保障。

3、保險資金參與高速公路股權投資的探索實踐

在國家政策的支持下，保險資金投資基礎設施領域開始進入快車道。截至2018年12月底，保險資管公司累計發起設立各類債權、股權投資計劃1056項，合計備案（注冊）規模25301.40億元，但其中債權投資計劃比重占了絕大部分。同時，也有部分投資管理能力較強的保險資金開始積極嘗試參與高速公路股權投資，作為行業中的一員，平安在這方面的探索實踐超過了10年，并取得了一些經驗，在此一并與大家分享。

2006年，國務院批準平安設立“平安交通能源基金”，開辟了全國利用保險資金投資交通基礎設施建設的先河。截至2018年，平安陸續以股權方式投資了8家高速公路項目公司，這些高速公路均位于國高網“71118”主線或其連接線上，區域遍及華東、華中、華北、西南等地，投資總規模達到80億元，總里程達到713公里，平均年化分紅收益率達到7%。截至目前，平均持有年限已經超過10年。這些業務的成功開展也為全國范圍內其他保險資金進入高速公路投資領域提供了借鑒。

2007年，北方某省將多個高速公路項目作為該省混合所有制改革的重點項目向社會投資人進行推介。2007年7月，平安以10.23億元，凈資產賬面溢價35.51%受讓了其中某高速公路項目公司30%股權，并持有至今。投資之后，平安充分發揮了其管理經驗與金融機構優勢：通過實行全面預算管理并制定全壽命周期養護方案等方式幫助項目公司提升經營能力；通過優化債務結構、提高閑置資金利用效率等方式，大幅節約了財務費用，有效提升了項目公司的投資回報。自投資以來，平安累計取得年化現金分紅收益率4.58%，投資內部收益率基本符合預期。

從出讓方角度分析，出讓部分參股權并未影響地方國有企業對項目公司的絕對控股，并高溢價盤活了存量資產，回收資金用于省內其他新建項目，緩解了該省高速公路建設資金壓力。從被投資高速公路而言，在引入平安保險資金的股權投資后，股權結構更為多元化，各方股東在公司治理層面幫助提升經營管理水平，項目的經營效率和績效穩步提升，員工福利在10年間得到了大幅增長。

四、保險資金參與高速公路股權投資展望及建議

目前政府與行業均出臺了鼓勵社會資本進入交通領域投資的政策，但實踐中存在較多隱形壁壘：高速公路資產作為各地方的核心重要資產，各地出讓高速公路股權的意識和意愿普遍不強。多數運營主體在潛意識中將股權轉讓與國有資產流失等同，較少考慮通過轉讓項目股權以盤活資產。同時，以民營資本為主的社會資本與國有資本相比，在投資競爭中處于相對弱勢地位。各類社會資本在實踐中通常作為次優選擇。

基于上述分析，筆者建議，要在基建領域認真貫徹落實國務院《保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》，支持、鼓勵保險資金進入高速公路存量資產等基建股權投資領域。地方政府及國有企業應正確認識到保險資金的重要作用及其在投資中承擔的角色，對保險資金的投資行為應給予支持保護，提供優良的投資環境，積極推進高速公路公司混合所有制改革，盤活存量資產，拓展多元化融資渠道，緩解債務壓力。此外，建議證監會出臺相關政策，打通高速公路資產證券化上市途徑，支持采用收費權ABS、REITS等模式將高速公路資產上市交易，從而提高資產的流動性，合理分散風險。