以結構性改革夯實周期性拐點

邢自強

過去半年，市場觀察者對中國的信心以及經濟判斷的變化幅度非常戲劇性。

筆者在去年底提出，中國經濟將在2019年上半年峰回路轉、柳暗花明，主要基于三個原因：第一，中國逆周期政策發力，經濟的相對走勢“西方不亮東方亮”；第二，風險溢價，會出現柳暗花明，去年外部摩擦造成的信心沖擊，伴隨貿易協議的逐步明朗，會在今年峰回路轉；第三，從國際資本流動看，會出現“一江春水向東流”，主要是源于美國經濟寅吃卯糧結束后進入下行期，促使包括美聯儲在內的主要央行轉鴿，對新興市場和人民幣匯率產生利好。

目前來講這三塊均符合預期，部分印證了這一周期性拐點到來。

第一，經濟相對走勢。從去年11月、12月決策層加強逆周期調節以來，中國經濟曙光初現。比如3月制造業“采購經理人指數”，全球的指數普遍下滑，尤其是歐洲主要國家的指數跌到七年以來的最低點，中國反而復蘇了。這反映了去年11月底以來與過往刺激道路不一樣的逆周期政策慢慢取得效果，穩定信心。這個新式逆周期政策，采取比較公開透明的融資方式如地方債券，而非通過影子銀行去增強穩基建調節力度，同時更多地采取了減稅、減企業社保成本等來提振企業信心，并非僅限于傳統的基建。

第二，風險溢價。去年風險溢價上升的主要因素是外部貿易摩擦的上升。尤其到了下半年，市場對于貿易摩擦、逆全球化極度悲觀。然而，分析貿易政策，不能脫離全球政策決策者面臨的短期約束，西方的政治領導人也是務實、有短期訴求的。如果處于十年復蘇晚周期的美國經濟在2018年“寅吃卯糧”的財政刺激強心針之后進入顯著下行期，那么其政界對于外部摩擦的應對也會發生相應的轉變，摩擦降級、達成一個雙方共同能接受的貿易協議，符合共同利益，這帶來了風險溢價好轉、企業信心恢復。

第三，全球資金流動。去年下半年很多研究人士對于人民幣貶值、資本流出頗為擔憂，但是忽視了非常重要的變量。第一是外部的環境改善。全球央行轉鴿，特別是美聯儲，不僅不加息，還會停止縮表，以至于市場甚至開始討論降息的可能性。這從側面支撐人民幣匯率。第二個重要變量是中國呼之欲出的結構性新趨勢，即人民幣資產的國際化可能正式走上了快車道。

人民幣資產國際化大勢所趨

筆者認為，人民幣資產國際化、實體經濟對外開放、深度城市化，是供給側改革2.0階段的三支柱。

隨著儲蓄率從2008年52%的高點下降到今天的45%，中國經濟正在經歷由出口和投資拉動轉向由消費拉動的轉型過程。與此同時，我國經常賬戶從過去巨額的順差慢慢回落，并可能在未來出現逆差。其他經歷過人口老齡化的國家都有類似的經驗。一方面，經濟的潛在增長率可能逐步下滑。更重要的另一個層面，則是國際收支壓力加大。順勢而行，人民幣資產國際化成為當務之急，且有望走上快車道。另一方面，從全球資產配置的角度來講，全球投資者需要到中國來。

從我國自身需求來看，2019年非常有可能是經常賬戶逆差元年，規模約占GDP的0.5%。但隨著未來儲蓄率的進一步下降，逆差的規模將逐漸擴大。如果資本賬戶也是逆差，那么雙逆差可能會對外匯儲備帶來較大壓力。據筆者估算，從2020年到2030年，平均每年的逆差規模在2000億美元左右，占GDP 1%。當然，筆者預判的經常賬戶逆差幅度相對有限——曾經出現過國際收支危機的新興市場常有高達3%-5%的逆差。

另外，中國的對外凈資產約為1.3萬億-1.4萬億美元，遠遠高于大部分的新興市場，可以充當緩沖國際資本流動的護城河。盡管如此，持續雙逆差將導致外匯儲備不斷下降，國際投資者對人民幣資產、對中國國際收支穩定的判斷也可能越來越接近其他新興市場，這是關心中國的各方都不愿意看到的。

中國的優勢，在于過去40年的高增長積累了大量的資產，在岸債券和權益市場也已經相對深化。這些市場過去對外開放程度有限，但近來逐漸涌現諸多里程碑式事件。例如國內金融市場不斷被納入國際基準指數。這些事件的背后，是決策層在過去三年進行了一系列金融市場改革，包括提升金融監管水平、清理影子銀行、防范金融風險，更重要的就是對外開放。

筆者編制了中國資本賬戶開放的路線圖，發現過去三年之中，股市、債市、外商直接投資三個方面的對外開放，每年都有新的進展。往前看，新的看點包括進一步增加便利的投資渠道（比如債市通、股市通），進一步增加風險管理對沖工具，以及在會計和稅收等政策上與國際監管水平接軌。

可能產生的結果是，未來還會有更多的國際基準指數納入中國債券和股市、或者進一步提高納入因子。此外，隨著《外商投資法》的通過以及更大力度的對外開放，外商直接投資也有望保持現有的競爭力。

從全球投資者的角度，他們是否有興趣呢？筆者的答案是肯定的。首先，人民幣資產的收益從投資多元化的角度來看極具吸引力。中國國債與美國國債之間的關聯程度遠低于日本、歐洲等，再加上中國國債收益率更高，這就為全球資產管理者提供了優質的分散風險的資產。

從過去兩三年來講，這種趨勢已經逐步顯現。當然目前主要是一些中央銀行在買中國的國債，接下來主要新加入的投資者，就是國外的長線資金，特別是共同基金、養老基金、大學基金等。目前中國債券市場的外資持有比例不外乎2%，但是筆者預估未來5年-10年，隨著中國在各種國際基準指數的比例進一步提高，全球投資者會逐漸加大對中國債市的投入，年流入量大概接近1000億美元，其中一半是指數型基金，另一半是主動管理型投資者。此外還有股票市場的進一步開放。根據大摩全球股市策略團隊的分析，大概帶來的年新增規模也是在750億到1250億美元之間。債股疊加，至2030年證券投資的年均流入量在2000億美元以上，足以覆蓋經常賬戶的結構性變遷。

這種情況下，人民幣資產的國際化才算真正啟動。人民幣資產在全球外匯儲備的占比將不斷提升，從現在的2%上升到5%，超過日元和英鎊，在儲備貨幣地位排名第三，僅次于美元和歐元。事實上這個估計仍屬保守，因為人民幣在國際貿易結算、包括中國經濟體量占全球的比例均超過10%；債市、股市的規模都在世界前三。筆者認為人民幣在國際儲備貨幣中擁有一席之地也是可以預見到的局面：美元一家獨大并非歷史常態，從19世紀下半段到布雷頓森林體系瓦解，全球儲備貨幣一直較為平均地分布在諸強之中。

供給側改革2.0

過去三年的供給側改革1.0階段，決策層主要關注“三去一降一補”并取得了很大的成效。控制了杠桿率，提升了產能利用率，全要素生產率也從低位回升。2.0階段，還需回歸本源和初心，持續提振全要素生產率以應對人口老齡化等結構性挑戰。

除了上文提到的用好國際資本，還有兩個有利于提升生產效率的手段。第一，進一步加大實體經濟的對外開放。過去40年，中國每一次全要素生產率上升的周期，都與前期對外開放進一步發力有關。

當前，中國吸引全球產業鏈還有很大的空間和潛力：創新實力漸強，國際專利申請已經超過了日本成為全球第二；供應鏈的復雜和分工程度領先全球；基礎建設跟東南亞競爭對手相比優勢明顯；還有工程師紅利，過去五年中國畢業的大學生幾乎相當于東南亞主要國家受到高等教育的勞動人口的總和。

摩根士丹利對33個行業和75家跨國公司進行的調研顯示，盡管面臨各種各樣的成本上升、外部摩擦等原因，全球的產業鏈還是不想搬，也搬不走。即便在低附加值行業，譬如服裝產業，過去十年搬走的也不多，且只有越南一個國家明顯受益。

第二，筆者認為，供給側改革2.0理應包含深度城市化。很多人認為中國現階段缺城市化后勁，實則不然。我國城市化的戰略正在經歷由依靠個別大城市，向依靠城市群轉變，同時依賴更環保、更有效率的方式來促進城市化，包括更經濟高效的高鐵和城際鐵路的互聯互通。

事實上，中國人出行結構已經悄然發生了巨大的變化，依靠城際鐵路和高鐵的比例越來越高，尤其是2010年高鐵網絡大范圍鋪開之后。互聯互通的好處之一，是城市之間的通行時間大幅縮短，譬如從摩根士丹利的香港辦公室到深圳福田CBD只需要15分鐘的車程。作為對比，同樣的距離，從舊金山市中心的摩根士丹利辦公室到硅谷，至少需要一個半小時的車程。互聯互通對經濟效益的影響則更加深遠。

筆者的研究表明，城際鐵路大范圍鋪開后，長三角城市群內三四線衛星城的生產率改善幅度超過了核心的上海和杭州，知識的外溢和產業鏈的集群效應在城市群時代更加突出。

綜上所述，筆者認為供給側改革2.0的紅利仍待釋放。更大程度的對外開放，以及更深層次的城市化，都還有很大的空間。

這中間需要把國際資本用到位、用活，支持上述高質量的投資，即便人口老齡化，中國仍有望在未來五年保持5%左右的中高速增長，人均GDP將在2025年達到高收入國家的標準。二戰以后，只有波蘭和韓國兩個人口超過2000萬的國家跨過了中等收入陷阱。以此為背景，中國經濟長期的潛力仍值得期待。

（編輯：陸玲）