美國2020年衰退的可能性有多大？

沈建光 姜皓

3月22日，3個月和10年期美國國債收益率自2007年7月以來首次出現倒掛，二者利差為2個基點，引發普遍擔憂。

由于過去三十年內，美國曾出現過四次國債收益率倒掛，其中三次持續較長時間的倒掛后不久，美國經濟均陷入了衰退，當前相似情形再度出現，是否意味著經歷了117個月擴張周期的美國經濟會迎來復蘇的尾聲？“特朗普經濟學”又能否繼續以“寬松貨幣加財政刺激”的組合挽救已現疲態的美國經濟？而2020年又將迎來美國大選年，眾多不確定因素疊加的美國經濟在2020年衰退概率幾何？

倒掛是危機的必然前兆？

從歷史經驗來看，收益率倒掛確實與危機的發生存在密切關聯。過去三十年，美國國債短長期收益率的四次倒掛，除了1998年7月之外，美國經濟均進入了衰退周期。同時，倒掛持續的時間，倒掛程度的多少，都是決定危機與否以及危機持續時間長短的重要因素。

如2007年次貸危機出現前的2006年7月，美國國債利差迎來倒掛，此次倒掛持續長達十個月，利差最低點低至-0.64%，而上一輪全球金融危機的廣度和波及程度也確為此前歷次危機所未有。

圖1：美國國債收益率近期出現倒掛

此外，2000年科技泡沫前，國債期限利差曾跌至-0.95%的低點。相比之下，此次期限利差的倒掛僅有-0.05%，程度不高，而且持續時間較短，后續走勢需要觀察。

當然，在筆者看來，收益率倒掛于判斷衰退的具有很強的警示作用，需要加以關注，但也不能僅僅因為利差倒掛的出現，就判定美國經濟很快會進入衰退。還需要結合當前美國經濟基本面的情況，包括美國近期高頻經濟數據，以及更長時間維度的結構性變化因素，美國金融周期等進行多維度判斷。

美國經濟已經出現見頂下行的態勢

從最近一段時間內美國經濟的表現來看，在經過2018年二季度的美國經濟GDP突破4%之后，美國經濟已經處于下滑通道，經濟增速出現逐季放緩態勢。2018年四個季度分別增長2.2%，4.2%，3.4%，2.2%。

2019年以來，美國經濟數據亦是好壞參半。

2月美國非農就業大幅不及預期，非農就業崗位僅增加2萬個，為2017年9月以來最小增幅，部分原因是前兩個月大幅增長。從工業產值來看，在1月大跌0.6%之后，盡管2月份美國工業生產總體數據確實有所改善，增長0.1%，但遠低于預期值0.4%。3月制造業PMI指數為52.5，跌至21個月新低。消費數據來看，美國1月零售銷售增長0.2%，高于預期的-0.1%，但美國12月零售銷售月率從-1.2%下修為-1.6%。2月CPI同樣未達到政策目標設定的2%的水平。短期疲態的美國經濟數據或許說明美國經濟正站在一個重要拐點上。

金融危機以來，美國經濟結構性改善有限

金融危機以來，雖然依靠量化放松，美國經濟出現復蘇，但美國經濟的結構性問題一直沒有解決，體現在：

一是美國勞動生產率增速趨勢下行。根據舊金山聯儲的測算，1948年-2008年六十年間，美國社會勞動生產率年均為2.48%，全要素生產率年均1.38%。而金融危機以來的2009年-2018年十年間，勞動生產率年均僅提升1.39%，全要素生產率更低至0.63%，顯著低于危機前的水平，更低于林頓時期由于高新技術產業的財政支持和稅收優惠，促進了產業結構的升級，帶來的勞動生產率3%的年均增速。

圖2：美國正在經歷歷史上第二長的擴張周期

圖3：美國PMI趨勢下行

圖4：美國生產率趨勢下行

大大低于歷史平均水準的生產率增長，說明美國這一輪復蘇相對脆弱，還未回歸危機前的增長水平。而歷史上每一次經濟危機，都伴隨著生產率的下降，因此，全要素生產率的趨勢下行也是一個美國經濟基本面可能發生轉化的預警。

第二，美國制造業占GDP比重仍處于下降趨勢。金融危機爆發之后，無論是美國總統奧巴馬，還是特朗普，再工業化，重振制造業均是政策主張。但十年過去了，美國制造業增加值占GDP的比重仍持續下滑，2017年占比降至11.2%，甚至還低于2007年金融危機爆發前12.8%的水平。

圖5：美國房價超越危機前最高點

圖6：美國CPI仍弱于政策目標