中小銀行發展如何影響民營企業創新？——基于異質性融資約束的機制分析

慕慶宇 王鳳榮 王康仕

(山東大學 經濟研究院，山東 濟南 250100)

創新是經濟增長的源泉，也是產業轉型升級的重要抓手。當前中國經濟由高速增長階段轉向高質量發展階段，倚重創新實現要素配置優化的供給側結構性改革正成為經濟轉型的著力點。企業作為創新主體，在經濟轉型中的重要性日益凸顯。但引人關注的是，民營企業作為中國改革開放40年經濟“增長奇跡”的生力軍，卻普遍存在創新投入不足、創新水平低下等問題[注]周月書:《縣域中小企業融資結構變化剖析——基于江蘇吳江和常熟的問卷調查》，《現代經濟探討》2010年第11期。那么，導致中國企業“大而不智”的原因何在？制約民營企業創新的因素及其作用機制是什么？這些是當前學術界和政府決策部門共同關注的重要問題。

創新投資是一個復雜、持續且高風險的過程，需要多種外部因素的支持配合。越來越多的研究聚焦融資約束對企業創新的影響，并沿著融資約束形成的邏輯，將視角投向了資金供給側——金融領域。[注]James R. Brown, Gustav Martinsson, Bruce C. Petersen.Do financing constraints matter for R&D?,European Economic Review, 2012, 56(8):1512-1529；張璇等:《信貸尋租、融資約束與企業創新》,《經濟研究》2017年第5期。全球金融危機后，諸多學者認為金融規模擴張對實體經濟的正向作用存在閾值空間，金融規模的過度擴張將不利于實體經濟發展。[注]Siong Hook Law, Nirvikar Singh. Does too much finance harm economic growth?, Journal of Banking and Finance, 2014, 41(1):36-44.而基于金融結構視角，既有研究在體系結構層面比較了“市場主導型”與“銀行主導型”金融模式與經濟增長的關系，在產業層面探索了金融體系內部不同金融要素、制度安排對經濟發展與資源配置效率的影響。但在眾多發展中國家，以銀行業為主的金融體系往往容易受到政府的過度干預，形成金融抑制體系。Love and Pería(2016)也認為銀行業競爭性不足將加劇企業融資約束，而市場化不足、政府過度干預及信息不對稱會強化其負面作用。[注]Rice T, Strahan P E. Does Credit Competition Affect Small-Firm Finance?,Journal of Finance, 2010, 65(3):861-889；Love I, Pería M S M. How Bank Competition Affects Firms' Access to Finance,World Bank Economic Review, 201.

隨著經濟轉型的推進，中小銀行日漸增加，銀行業也向著競爭性的方向發展。林毅夫等(2008)提出“最優金融結構”假說，認為以區域性中小銀行發展推動的銀行業結構調整將促進金融結構與實體經濟結構相適應，緩解民營企業融資約束，但目前國內仍缺少文獻細致地探討以中小銀行發展推動的銀行業結構調整對于企業創新融資的影響。[注]林毅夫等：《銀行業結構與經濟增長》，《經濟研究》2008年第9期。學界也沒有發現相關研究從融資異質性成因這一視角，分析市場性摩擦與制度性摩擦導致的融資約束在既定金融條件下，對民營企業創新行為的影響。本文正是基于上述問題，從企業異質性融資約束視角出發，基于宏微觀數據，探討中小銀行發展對民營企業創新的影響及其作用路徑。

一、中小銀行發展影響民營企業創新的背景與機制探究

(一)異質性融資約束背景下的民營企業創新

民營企業作為拉動經濟增長的生力軍，由于市場性摩擦和制度性摩擦兩個維度的因素，面臨最為嚴緊的融資約束。從市場維度看，相對于國有企業，民營企業資產規模較小、抵押品不足且信息透明度較差, 缺乏易于傳遞的“硬信息”，使得民營企業的融資比國有企業更為困難。從制度維度看，民營企業還深陷所有制歧視引致的融資困境。迄今為止政府在價格方面(如利率決定)和數量方面(如信貸配給)還保留著對金融體系的干預能力，信貸市場存在“尊卑次序”。[注]紀洋等：《金融雙軌制與利率市場化》，《經濟研究》2016年第6期；于蔚等：《政治關聯和融資約束:信息效應與資源效應》，《經濟研究》2012年第9期。國有企業能夠從借貸市場上以更低成本獲得更多貸款，而不具備政治關聯的一般民營企業則面臨融資難、融資貴的困境。

在市場與制度的雙重信貸歧視下，為擺脫融資困境，民營企業或擴大企業規模，或建立政治關聯，從不同維度打破資金瓶頸。但擴大規模與建立政治關聯往往又對其創新活動產生新的約束。大量研究表明，創新與企業規模是倒 U型的非線性關系，對于創新來說，企業存在適度規模。[注]聶輝華等：《創新、企業規模和市場競爭:基于中國企業層面的面板數據分析》，《世界經濟》2008年第7期。而基于市場性摩擦所帶來的過緊的融資約束會致使企業過度追求規模擴張，對創新產生負面影響。而政治關聯一方面使企業享受政府提供的各種資源和機會，另一方面也使企業投資決策被政府官員的偏好所影響，背負沉重的社會性負擔。由于創新活動在短期內難以產生收益，具有政府背景的高管往往不愿為創新融資提供擔保或援助。[注]謝家智等：《政治關聯、融資約束與企業研發投入》，《財經研究》2014年第8期。孫國茂提出在普惠金融制度條件下，中小企業、三農等金融服務應當由小額信貸機構、村鎮銀行以及國家不斷推進和支持的中小民營銀行提供。[注]孫國茂、安強身：《普惠金融組織與普惠金融發展研究》，中國金融出版社2017年版，第12頁。董新興提出的村鎮銀行與村委會結盟從而為村民融資提供擔保的建議對中小銀行服務民營企業提供了有益的啟示。[注]董新興：《村委會、村鎮銀行與農戶融資難的化解》，《東岳論叢》2018年第3期。然而，建立政治關聯和企業規模擴張雖然有可能緩解民營企業的融資約束，但也降低了民營企業創新活動的自主性和積極性。

導源于市場和制度雙維度的企業異質性融資約束作為資本錯配的微觀表征，作用于企業創新的融資過程，并影響企業創新水平的提升。而金融發展水平作為引致企業融資約束變化的宏觀因素，也將對企業創新產生深遠的影響。下文結合金融規模擴張對企業創新影響的對比分析，探究金融結構尤其是中小銀行發展推動的銀行業結構調整影響民營企業創新的機制路徑，并提出本文的假設。

(二)中小銀行發展與企業融資約束：對比不同金融發展模式的分析

金融結構理論發端于對金融規模論的質疑，側重于洞察經濟發展變化及其對金融服務的動態需求。金融體系的總量增長，通過金融部門擴張、產品增多和由此帶來的規模效應，降低投資者的風險和交易成本，從而基于市場維度為企業提供更多的信貸資金。[注]沈紅波等：《金融發展、融資約束與企業投資的實證研究》，《中國工業經濟》2010年第6期。但金融規模擴張對政府干預與制度性信貸歧視影響有限，以國有銀行為主的金融體系擴張甚至可能加強政府對金融體系的操控，加劇民營企業的融資歧視。在中國經濟轉型進入存量改革深水區的背景下，金融規模的繼續擴張無法解決制度性因素引致的企業融資約束問題。而在金融結構研究范式中，研究者多關注金融體系結構調整，即金融市場與銀行中介的構成比例變化。金融市場的風險傾向性和靈活性放松了企業獲取外源資金的資本抵押，金融市場發展將緩解民營企業由市場因素導致的融資約束。但處于轉軌階段的中國金融市場受到諸多非市場因素的掣肘，難以成為民營企業有效的直接融資渠道。而且，銀行業信貸融資規模占社會總融資的75%以上，以銀行信貸為主的間接融資依然是企業融資的主要渠道。[注]張勇等：《利率雙軌制、金融改革與最優貨幣政策》，《經濟研究》2014年第10期。因此，僅僅立足于促進金融市場發展的金融體系結構調整不足以緩解民營企業因制度因素導致的融資約束。

經過多年發展，我國已經形成了以銀行性金融機構為主的現代金融體系。[注]孫國茂、安強身：《普惠金融組織與普惠金融發展研究》，中國金融出版社2017年版，第17頁?；谥袊鹑隗w系的現實，學者們著重關注銀行業結構，即中小銀行在銀行業中的相對地位。首先，大銀行由于層級結構復雜，手續繁復等因素，偏好于“硬信息”豐富的大企業。而規模較小的民營企業缺乏易于傳遞的“硬信息”，更多地向銀行傳遞企業家能力、個人信用等難以量化的“軟信息”，難以獲取大銀行的青睞。而小銀行組織結構簡單，信息傳遞鏈條短，貸款決策者往往直接接觸底層信息，在處理“軟信息”上具有比較優勢，能有效緩解民營企業由市場因素導致的融資約束。[注]姚耀軍等：《中小企業融資約束緩解:金融發展水平重要抑或金融結構重要?——來自中小企業板上市公司的經驗證據》，《金融研究》2015年第4期。其次，小銀行具有突破銀行單一所有制結構、合理引導民間資本進入銀行業，進而擺脫政府有形之手干預的潛力，[注]林毅夫等：《經濟發展中的最優金融結構理論初探》，《經濟研究》2009年第8期。能夠為民營企業提供更多的貸款，從而緩解民營企業由制度因素導致的融資約束。

基于以上分析，本文提出如下假設。

H1：金融總量增長或金融市場占比上升不能基于市場與制度的雙維度，緩解民營企業融資約束。

H2：中小銀行發展引致的銀行業結構調整能夠基于市場與制度兩個維度，緩解民營企業融資約束。

(三)中小銀行發展作用于民營企業創新的機制

金融總量增長或金融市場占比上升引致的體系結構調整減少了民營企業由市場因素引致的融資約束，但難以緩解其由制度因素導致的融資約束，進而對民營企業創新的作用具有狀態依存性。一方面，民營企業最具活力，也最缺乏產權保護，對創新成功與否起決定作用的核心信息，無法向銀行或金融市場透露，加大了民營企業依賴“硬信息”獲取創新融資支持的難度。這是金融規模擴大的規模效應以及金融市場占比上升的替代效應難以解決的問題。另一方面，中國民營企業融資約束很可能更多源于政府對經濟的干預從而融資渠道外生于市場，而非市場摩擦引致的流動性約束。[注]鄧可斌等：《中國企業的融資約束:特征現象與成因檢驗》，《經濟研究》2014年第2期。單單從市場維度緩解融資約束，可能并不會讓民營中小企業走出融資困境，進而無法對促進企業創新產生積極的影響。

較之金融總量增長或金融市場占比上升，以中小銀行發展推動的銀行業結構調整能減輕民營企業由制度因素及市場因素引致的融資約束，并進一步影響民營企業創新。一方面，中小銀行的發展提高了銀行業競爭性，降低了民營企業信貸門檻和信貸抵押成本。此外，較之大銀行，中小銀行傾向于將服務對象集中于特定且較小的區域內，有利于全面了解所在地區企業的資信狀況，將更多的企業家能力等“軟信息”納入信貸決策中，從市場維度緩解民營企業創新的融資約束。[注]唐清泉等：《銀行業結構與企業創新活動的融資約束》，《金融研究》2015年第7期。另一方面，基于國有銀行與國有企業的天然聯系，國有企業相對民營企業，更容易獲取國有銀行的信貸資源，而銀行業結構調整使得民間資本進入銀行業，逐漸降低了銀行業的國有份額，增強了銀行業競爭程度，抑制了資金流動的“政治融資優序”，進而緩解了民營企業創新融資的制度歧視。中小銀行在銀行業中占比上升，使得政治關聯的資金優勢減小，提高了民營企業創新的自主性與積極性，能夠促進民營企業的創新投入。

基于以上分析，本文提出如下假設。

H3：金融總量增長或金融市場占比上升不能顯著促進民營企業創新投入。

H4：中小銀行發展引致的銀行業結構調整能顯著提高民營企業的創新投入水平。

二、數據與研究方法

(一)數據來源與樣本選取

為全面考察中小銀行發展對企業創新的影響，本文首先基于各省級地區行業層面數據探究中小銀行發展等金融變遷對企業融資約束的影響。結合Rajan and Zingales(1998)的處理方法與報告的行業融資依賴度數據[注]Rajan R G, Zingales L. Financial Dependence and Growth,The American Economic Review, 1998,88(3) : 559-586.，本文從《中國工業統計年鑒》選取2009-2014年各省市21個制造業行業數據為樣本，然后剔除數據不全的西藏、寧夏和青海，最終形成了一個包含28個省市21個行業共2342個有效觀測值的平衡面板數據。

在此基礎上，本文從2010-2015年《中國金融統計年鑒》《中國科技統計年鑒》《中國人口與就業統計年鑒》及《各省金融運行報告》中獲取2009-2014年各地區金融規模、金融市場占比、銀行業結構以及R&D投入強度等數據，以此探究中小銀行發展等金融變遷對企業創新投入的影響。其中西藏自治區因數據殘缺被剔除，最終形成一個包含 30個省市180個有效觀測值的平衡面板數據。

(二)模型設計及變量設定

1. 中小銀行發展與融資約束。

Rajan & Zingales(1998)以各國各行業平均每年附加值增長率為被解釋變量，發現金融發展促進更依賴外部融資的行業增長，間接證明金融發展能夠緩解企業融資約束。正是基于這一思路，并結合貴斌威等(2013)將國內行業融資依賴度分解為真實行業融資依賴度和行業私有占比以區分市場和制度因素的觀點，[注]貴斌威等：《融資依賴、金融發展與經濟增長:基于中國行業數據的考察》，《浙江社會科學》2013年第2期。本文以各行業的真實融資依賴度為依托考察市場維度引致的融資約束，以各行業中民營企業總產值在行業總產值中的比重考察制度因素對企業融資約束的影響，以RZ模型為基準，具體模型設定如下：

Growthi,t=α0+α1Sharei,t+β1(FinanP×FDi)+β2(FinanP×Prii)+γ1…28ProvinceIndicators

+φ1…21IndustryIndicators+λt+εi,t

(1)

式(1)中，Growth表示行業利潤增長率；Share控制期初行業銷售產出在該區域制造業銷售總產出中比例；FD為行業的真實融資依賴度，來自Rajan and Zingales(1998)之文；Pri為該行業中民營企業占比，以行業中非國有企業產值與總產值的比值來衡量；Finan為本文考察區域金融指標——分別以非金融企業融資總量/GDP(Dep)、銀行信貸總額/GDP(Bk)及股票市場市值/GDP(St)作為金融規模指標；以股票市值/金融機構貸款總額(SL)和非金融企業融資總量中股票比重/銀行貸款比重(SB)衡量金融市場占比；以中小銀行從業人數/銀行業從業總人數(SME)和中小銀行資產總額/銀行業資產總額(SMC)作為中小銀行發展暨銀行業結構指標，其中將中小銀行定義為國有五大銀行及政策性銀行外所有銀行；IndustryIndicators為各行業啞變量，ProvinceIndicators為各區域啞變量，λ為年度啞變量。β1、β2顯著為正則分別說明相應金融發展方式能夠緩解市場維度，制度維度引致的融資約束。

2. 中小銀行發展與民營企業創新。

結合上文分析，本文進一步依據地區層面的數據考察中小銀行發展等金融發展模式對企業創新的影響。結合宏觀創新投入影響因素，本部分模型設定為：

R&Dp,t=α0+β1(FinanP,t×PrivateP,t)+β2(FinanP,t×SmallP,t)+γ1PrivateP,t

+γ2SmallP,t+γ3Edup,t+γ4Infrap,t+γ5TradeP,t+εp,t

(2)

式(2)中，R&D為各區域規模以上工業企業創新投入強度，以R&D 經費支出與GDP之比衡量；Finan同上文考察的金融指標；Private為各區域規模以上工業企業中私有企業比重，以區域內非國有工業企業銷售總產值/區域規模以上工業企業銷售總產值來衡量，作為區域制度性音速的代理變量；Small為各區域規模以上工業企業中中小企業比重，以區域中小型規模工業企業銷售總產值/區域規模以上工業企業銷售總產值來衡量，作為區域市場性因素的代理變量；Edu為人均受教育年限，以(大專以上人口×16+高中人口×12+初中人口×9+小學人口×6)/ 6歲以上總人口來衡量；Infra為基礎設施水平，以鐵路公路里程/總人口(公里/萬人)來衡量；Trade為對外貿易程度，以進出口總額/GDP來衡量。β1、β2均顯著為正則說明相應金融發展方式能夠基于市場與制度維度，促進企業創新。

三、實證結果與分析

(一)中小銀行發展與異質性融資約束：對比不同金融發展模式的分析

表1和表2匯報了有關假設一、假設二的主要變量回歸結果。表1第 1列和第4列結果顯示非金融企業融資總量的增加與銀行信貸總額的增加都能促進真實融資依賴度高行業的發展，間接說明金融規模擴大能夠緩解民營企業由市場性摩擦引致的融資約束。但2、3和5、6列結果顯示，非金融企業融資總量與銀行信貸總額的增加不能穩健地促進私有企業占比高行業的發展，間接說明金融規模擴大不能夠緩解民營企業由制度性摩擦引致的融資約束。第7、8、9列結果顯示股票市場規模擴大既不能促進真實融資依賴度高行業的發展，也不能促進私有企業占比高行業的發展，說明在制度不完善、機制不健全及政府過多干預等因素作用下，金融市場規模擴大既不能緩解民營企業由市場性摩擦引致的融資約束，也不能緩解其由制度性摩擦引致的融資約束。

表1 金融規模擴張與融資約束異質性

注：括號內為估計系數的P值，***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著。

表2第1到6列結果顯示金融市場占比增加推動的金融體系結構調整對真實融資依賴度高行業與私有企業占比高行業的發展，都不能產生顯著促進作用，從而表明金融市場規模擴大并不能彌補自身機制不健全且受政府驅使的缺陷，無法緩解民營企業由市場因素與制度因素引致的融資約束。第7到12列結果顯示銀行業結構指標與行業真實融資依賴度及私有產值的交叉項系數均顯著為正，中小銀行在銀行業占比的增加既能促進真實融資依賴度高行業的發展，也能促進民營企業占比高行業的發展。這說明銀行業結構調整既能顯著緩解民營企業由市場因素引致的融資約束，也能緩解由制度因素引致的融資約束。以此本文證實了假設H1和H2。

表2 金融結構調整與融資約束異質性

注：括號內為估計系數的P值，***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著。

(二)中小銀行發展與民營企業創新

表3和表4匯報了有關假設三、假設四的主要變量回歸結果。如表3所示，除了銀行貸款總額與規模以上工業企業中私有企業占比的交叉項系數穩健顯著外，其余交叉項系數均不穩健。而將銀行業結構指標與規模以上工業企業中私有企業占比的交叉項引入表3回歸(6)時，銀行貸款總額與規模以上工業企業中私有企業占比的交叉項系數變得不顯著，而引入的銀行業結構交叉項顯著。經驗結果說明，金融規模擴張無法穩健的促進民營企業創新投入。其原因主要是中國民營企業融資約束并非單一源于市場摩擦引致的流動性約束，而更多可能是由制度性摩擦造成。單單從市場維度緩解融資約束，可能并不會讓民營企業走出融資困境。由此本文證實了假設H3。

表3 金融規模擴張對企業創新投入的影響

注：括號內為估計系數的P值，***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著。

如表4所示，金融市場占比增加對促進民營企業創新投入的作用不穩健。與此類似，銀行業結構指標與規模以上工業企業中中小企業占比的交叉項系數也并不穩健，其原因與表3中不穩健原因類似，主要是因為中國民營企業融資約束更多可能是由制度性摩擦造成，而基于市場維度緩解融資約束，可能并不足以減弱民營企業的融資困境，從而不能顯著地促進企業創新。但銀行業結構指標與規模以上工業企業中私有企業占比的交叉項系數穩健顯著。經驗結果說明，銀行業結構調整能夠通過緩解制度因素引致的融資約束，顯著降低了民營企業的融資約束，從而提高了民營企業創新。由此本文證實了假設H4。

表4 金融結構調整對企業創新投入的影響

注：括號內為估計系數的P值，***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著。

(三)穩健性檢驗

上文利用RZ模型間接考察金融結構對民營企業融資約束的影響。為保證結論穩健性，本部分進一步使用2009-2014年A股民營上市制造業企業作為微觀樣本，利用現金-現金流模型直接考察金融發展對微觀企業融資約束的影響。檢驗結果依然支持金融總量增長或金融市場占比提升不能緩解民營企業融資約束，只有以中小銀行發展推動的銀行業結構調整能顯著緩解民營企業融資約束。該結果與姚耀軍等(2015)的結果相同，也與上文中民營企業的融資約束主要源于制度因素，以及中小銀行發展能顯著緩解民營企業由制度性摩擦導致的融資約束，進而促進民營企業創新的主要結論相吻合。

四、結論與啟示

本文將異質性融資約束納入分析框架，系統地闡釋了以中小銀行發展為主的金融變遷影響民營企業創新的作用機制。本文結論如下：金融體系規模擴張，或以金融市場發展推動的結構調整，無法基于市場與制度的雙維度來緩解企業融資約束；而以中小銀行發展驅動的銀行業結構調整，卻能從市場和制度兩個維度緩解民營企業融資約束。進一步的研究發現，較之市場維度融資約束緩解與創新水平提升的非顯著相關，中小銀行發展帶來的基于制度維度的融資約束緩解能夠顯著提高民營企業創新投入水平。

在中國供給側結構性改革和創新發展背景下，本文的研究結果有助于我們厘清金融結構變化，尤其是中小銀行發展緩解民營企業融資約束、促進民營企業創新發展的機制路徑，同時對下一步金融改革具有重要的政策啟示。在既有金融體系下，金融規模擴張可能已經出現作用瓶頸，對實體經濟的正向影響正在減弱，難以緩解民營企業的制度束縛，不能為其創新提供有效的金融支持。適應實體經濟需求轉變，金融改革應圍繞弱化政府干預、推進倚重市場機制的金融結構優化、進一步促進中小銀行發展、加強金融服務實體經濟的能力、推進中國經濟實現創新發展來展開。