居民可支配收入、制度環境與私募基金規模

王晶晶 李貞如

(上海大學 管理學院，上海200444)

一、引言

隨著我國資本市場制度體系的不斷發展與完善，私募基金行業已成為資產管理行業的一個新亮點以及重要的金融服務區域(肖欣榮 等，2016)。據Wind數據顯示，截至2017年底，我國證券投資基金業協會已登記私募基金管理人22446家，同比增長28.76%；已備案私募基金66418只，同比增長42.82%；私募基金規模已然步入11萬億元量級。此外，在私募基金行業快速發展壯大的同時，監管部門也出臺了一系列相關法律法規并成立專業機構以規范行業發展，2013年修訂的新《基金法》，將私募基金正式納入國家法律；2014年初中國證券投資基金業協會發布《私募投資基金管理人登記和基金備案方法(試行)》，對私募基金備案以及私募基金管理人登記做出相關規定；2016年基金業協會更是重拳出擊，先后發布《私募投資基金管理人內部控制指引》《關于進一步規范私募基金管理人登記若干事項的公告》《中國證券投資基金業協會會員管理辦法》等一系列文件；2018年的借貸型私募叫停、上線管理人信用報告機制使私募基金行業透明度、規范度不斷提高。隨著私募基金行業的發展，相關領域研究成為學術界和實務界共同關注的熱點話題，但至今為止少有文章研究我國私募基金規模快速發展的影響因素。基于此，本文以基金業協會對私募基金登記備案數據為樣本，研究我國私募基金快速發展的影響因素，以期為相關領域的研究拋磚引玉。

改革開放以來，我國居民可支配收入不斷增加，越來越多的居民在積累財富的同時也意識到財富增值、保值的重要性。隨著資產管理行業的快速發展，私募資產管理產品已成為居民財富管理的重要投資對象(王瑞 等，2017)，而居民可支配收入會影響人們的理財投資行為(盧亞娟 等，2014)。私募基金作為金融投資產品之一，其發展規模是否也會受到居民可支配收入的影響，在研究私募基金規模影響因素時是一個值得深究的問題。此外，自La Porta et al.(1998)之后，大量研究表明制度環境對新興市場的金融發展具有重要影響。樊綱等(2003)發現我國地域遼闊，處于經濟轉軌期的各地區之間制度環境存在著顯著差異(張敏 等，2013)。李楊(2005)也發現由于我國的市場化改革在相當程度上是由政府推動、主要依靠政策法規來展開的強制性制度變遷，因而，中央政府在推進改革過程中的非均衡性策略性選擇以及在體制改革過程中各級政府行為的差異，勢必對各地區經濟、金融、社會、法治以及其他制度環境造成不同的影響(鄧路 等，2014)。因此，在研究收入對私募基金規模影響的基礎上，探究居民可支配收入對私募基金規模的影響在不同的制度環境下是否會存在差異是本文研究的另一重要主題。

與以往文獻相比，本文的主要貢獻在于：從居民可支配收入的視角研究其對基金規模的影響，豐富了相關文獻；在此基礎上分析我國制度環境因素對經濟行為的影響，為監管層進一步規范行業發展提供了理論依據。

二、文獻回顧與研究假設

(一)文獻回顧

我國私募基金行業的迅猛發展，既滿足了國家宏觀調控及金融市場的發展需求，同時也很好地緩解了企業融資困難等問題(徐斌，2016)。然而，私募基金由于自身的特點導致監管較難，現有文獻也主要圍繞它的發展歷程及監管問題展開。夏斌(2001)列舉了各個國家地區對私募基金的定義和監管條例，分析了我國私募基金的現狀，認為后期對其監管條例應該更為細化。劉翔峰(2013)通過研究美英等國對私募投資的監管，認為我國私募投資基金尚處于成長階段，在規范性上有很多不足，應該以監管為主，自律為輔。王瑞等(2017)提出由于私募基金產品運作隱秘，以及跨行業、跨市場運作等問題，私募產品風險頻發，對社會穩定和融資環境造成了不利影響。進一步研究發現，私募產品風險主要來源于投資者的大眾化、行業門檻的不同、政府信用的隱性擔保、交叉投資、杠桿風險和“資金池”等方面，從而提出通過統一監管規則、明確投資者標準、強化門檻約束、完善信息平臺和建立交易平臺等對策與建議，來管控目前的私募產品風險問題。還有一些學者基于私募基金的運作過程和對公司治理的影響進行實證分析。Sahlman(1990)初次對兩重委托代理問題系統地進行了探索，指出私募基金存在雙重代理問題。在此基礎上，武康平等(2014)認為有限合伙企業比公司制企業激勵程度更好、代理成本更低，更能充分發揮普通合伙人的人力資本優勢，因此成為私募基金的首選。梁清華(2014)發現基金治理結構中托管人規范是十分重要的環節，并對如何設置托管人模式提出建議。嚴武等(2015)基于公募基金經理轉投陽光私募基金前后業績對比的視角，得出基金經理從公募基金轉投陽光私募基金后的綜合投資能力顯著提高，且有投研崗位任職經歷的基金經理能夠獲得較好的投資業績。肖欣榮等(2016)基于委托代理理論的分析框架，在規模收益遞減假設下從激勵契約角度研究了公募基金和私募基金的激勵契約及其演變趨勢，發現基金管理人激勵契約的安排是組織形式演進的內因，規模收益遞減的客觀規律是組織形式演進的外因。

總結以往研究，可知我國私募基金行業的發展還存在諸多問題，而相關研究也主要從監管的角度提出建議，未有文章分析過我國居民可支配收入對私募基金規模的影響，在私募行業快速發展的情況下，這為本文的研究提供了良好的契機。

(二)研究假設

根據消費需求理論，消費需求從根本上取決于收入，居民可支配收入的高低會影響居民的消費行為，從而導致差異化的投資選擇。周廣肅等(2018)發現地區內部收入差距的擴大通過增強人們的主觀物質渴求，促使人們提高風險偏好并投資高風險和高收益的股票、基金等風險金融資產。Carroll et al.(2003)發現富有的家庭傾向于擁有除了住房以外的基金、股票等風險資產，而相比之下窮人則很少持有風險資產。盧亞娟等(2014)發現隨著家庭收入水平的提高以及證券、基金、期貨等金融產品的發展，居民可供投資的金融資產選擇范圍擴大。再者，個體的風險態度也是影響投資決策的重要因素之一，居民可支配收入越高的人群，其風險承受能力越大，更偏向于“高風險、高回報”的投資項目。劉曉霞(2016)發現隨著我國經濟的發展、金融市場的不斷完善以及居民收入的提高，居民的投資理財行為和投資理財意識不斷提高，消費方式由之前單純購買生活物品變得更為多元化，愿意去購買私募基金、股票、債券等金融產品使得“錢生更多錢”。相較于其他投資方式，私募基金因其“收益高于銀行存款與公募基金、資金贖回壓力小于公募基金、投資方式較公募基金靈活以及投資者更加富裕成熟”等優勢贏得了更多投資者的青睞(嚴武 等，2015)。陳其進等(2014)、劉曉霞(2016)發現教育水平、月收入高的人群，風險承受能力更強，更有意愿去選擇高風險高收益的投資項目。張成翠等(2014)也發現居民的投資行為受到其收入的影響，收入越高其越傾向于投資高風險項目。因此，私募基金因其“高風險、高回報”的特點更加受到高收入人群的喜愛。據此，本文提出：

假設1：在控制其他因素的情況下，居民可支配收入對私募基金規模存在正向影響。

North(1990)指出制度環境是一系列基本的政治、社會和法律規則，它構成了人類政治交易行為或經濟交易行為的激勵機制，對地區經濟增長發揮著重要作用(高冰 等，2014)。私募基金作為金融領域的重要組成部分，其發展也會受到制度環境的影響。相較于公募基金，私募基金管理人的收入較多地依賴投資獲得的收益，因此私募基金管理人更注重公司的發展與未來基金收益。在制度環境不好的地區，金融市場的監管與發展較弱、信息流通慢，政府對市場的干預較大，缺乏良好的合同執行機制和法律保障機制，因而私募基金管理人可以更便利地通過“尋租”活動來促進被投資公司的發展以增加自身收益，私募基金公司更容易“扎堆式”產生。此外，相比公募資金等其他投資行業，私募基金行業發展時間短，配套法律和監管制度不夠完善，更易于通過“尋租”活動來獲得更多的利益。私募基金因其“高風險、高回報”的特點，在制度環境更差的地方，居民可支配收入增長對私募基金規模的影響將會更大。據此，本文提出：

假設2：在控制其他因素的情況下，制度環境越差，居民可支配收入對私募基金的規模影響越大；但這一影響會隨著制度環境的改善而弱化。

三、研究設計與實證分析

(一)樣本選擇與數據來源

中國證券投資基金業協會于2014年首次在官網中公布私募地圖數據，展示了各地級市的私募基金管理人數、私募基金規模、私募基金發行的產品數量，這為本文的研究提供了良好的數據基礎。居民可支配收入數據來源于各地級市統計局官網發布的統計年鑒(2016)，地區制度環境變量參考王小魯等(2017)采用的市場化總指數。經過手工數據搜集、整理并對數據進行Winsorize處理后，截至2016年12月31日，本文共得到203個有效樣本。

(二)變量定義與回歸模型

1.被解釋變量：私募基金規模

登陸中國證券投資業基金協會官方網站并點擊進入“私募地圖”可以精確查詢到每一個地級市的基金數量、基金規模和管理人數。通過對每一個地級市的私募基金管理規模進行查詢并手工登記整理，得到各個地級市基金規模的具體數據。

2.解釋變量：居民可支配收入

居民可支配收入是反映居民生活水平的一個重要指標，受城鄉二元結構的制約。本文借鑒國家統計局官網上關于居民可支配收入和陳燦平等(2011)對居民可支配收入的計算方法進行處理。此外，為剔除價格因素的影響，對居民可支配收入變量進行消脹處理，具體計算過程參考表1。

3.調節變量：制度環境

參照羅黨論等(2009)、鄧路(2014)等的做法，采用王小魯等(2017)編制的我國各地區的“2008—2014年市場化指數”作為制度環境的替代變量。因目前的市場化進程數據只更新至2014年，考慮到各地區市場化進程在研究時間范圍內相對穩定，參考楊興全等(2014)的做法，采取上年指數加上前三年市場化指數增加值的平均值確定2015年、2016年的市場化指數，并以2016年的市場化指數代表各地區制度環境變量。

4.控制變量

選取地區教育水平(Doe)、社會保障水平(Ses)、人均GDP指標(Pgdp)、住戶總存款占金融總存款的比例(Pro)等作為模型的控制變量。考慮到我國不同地區經濟發展以及文化特征存在差異，設置省份虛擬變量以控制區域異質性對實證結果產生的影響。

表1 變量說明

5.回歸模型

根據假設，提出如下回歸模型：

Size=β0+β1Rdi+β2Pgdp+β3Doe+β4Pro+β5Sec+Prov+ε

(1)

Size=β0+β1Rdi+β2Mar+β3Rdi×Mar+β4Pgdp+β5Doe+β6Pro+β7Sec+Prov+ε

(2)

預期模型(1)中β1顯著為正，模型(2)中β3顯著為負。

(三)實證分析

1.描述性統計分析

從表2描述性統計結果可知，我國私募基金規模和居民可支配收入的地區分布差異很大。我國制度環境地區發展差異也較大，均值為10.2869，資本市場整體發展有待提升。

表2 描述性統計結果

2.相關性分析

表3為變量的相關性分析，從結果可知私募基金規模與居民可支配收入具有顯著正相關關系，與假設1相吻合。隨著居民收入水平的提高，其承受風險的能力越強，越有動機投資于高收益的私募基金行業。私募基金規模與人均GDP受教育程度有顯著的正相關關系，說明地區經濟發展與居民的受教育水平均會影響私募基金規模；私募基金規模與住戶存款占總存款的百分比具有顯著的負相關關系，主要因為儲蓄會減少居民手中可支配的閑散資金，從而對居民投資產生影響。各變量之間的相關系數均在0.7以下，變量之間不存在多重共線性。

表3 相關性分析

注：***、**、*分別表示1%、5%、10%的顯著性水平，括號中的數值為p值。

3.回歸分析與結果

表4中列(1)和列(2)顯示了居民可支配收入與私募基金規模的回歸結果。列(1)的實證結果顯示，Rdi的估計系數在5%的顯著性水平下為正，表明地區居民可支配收入越高，私募基金規模越大，驗證了假設1。為了保證研究結論的穩健性，考慮到省份之間的異質性，列(2)控制了省份固定效應，發現居民可支配收入對私募基金規模的影響較列(1)更為顯著，進一步驗證了假設1的結論。因此，當人們的收入增多時，手中的閑散資金會增多，居民投資意愿增強。并且高收入人群具有較強的風險承擔能力，更傾向選擇一些高風險高收益的金融投資產品。私募基金作為一種高風險高回報的金融投資產品，其規模的擴大必然會受到居民可支配收入的正向影響。

表4 回歸分析結果

注：***、**、*分別表示1%、5%、10%的顯著性水平,括號中的數值為t值。

表4列(3)中居民可支配收入與制度環境的交乘項與私募基金規模在5%的水平下顯著為負，列(4)控制了省份以后結論更加顯著，驗證了假設2的結論。表明制度環境差的地區，居民可支配收入對私募基金規模的正向影響會被放大。但隨著制度環境的改善，居民可支配收入對私募基金規模的影響會被弱化。制度環境作為影響金融發展的重要因素，影響著地區私募基金的發展。制度環境差的地區，可供投資者選擇的金融產品種類少且私募基金管理人更便于進行“尋租”活動，居民可支配收入對私募基金規模的影響作用會被放大。

為防止變量的內生性問題，進行Hausman檢驗，發現變量之間不具有內生性。因此，居民可支配收入水平越高，私募基金規模越大；制度環境越差，居民可支配收入對私募基金的規模影響越大。

四、穩健性檢驗

為進一步確保本文研究結論的可靠性，文章進行了穩健性檢驗。首先，選取“社會商品銷售總額(Srg)”變量替代“居民可支配收入”變量進行二階段最小二乘法回歸，結果如表5所示。

表5 穩健性檢驗1

注：***、**、*分別表示1%、5%、10%的顯著性水平，括號中的數值為t值。

表6 穩健性檢驗2

注：***、**、*分別表示1%、5%、10%的顯著性水平,括號中的數值為標準誤。

其次，基于樊綱等(2003)2008—2014年市場化指數總得分數據，運用回歸方法得到外插值，采用插值法推算出2015年和2016年市場化指數總得分數據；同時，用“私募地圖”中的私募基金管理人數量替代前文中私募規模這一變量來衡量各地區私募基金的發展水平，具體回歸結果見表6，文章穩健性檢驗結果與前文回歸結果基本一致。

五、研究結論與建議

我國資本市場的發展以及人們投資意識的不斷增強，催生了私募基金行業的發展，在金融市場中占據了越來越重要的位置。私募儼然已成為現下金融圈一個非常時髦的名詞，也經常與財富相伴出現在人們的視野中。本文采用證券投資基金業協會登記備案的各地級市私募基金規模以及統計年鑒(2016)中各項數據，實證檢驗居民可支配收入、制度環境對私募基金規模的影響。研究結果表明，居民可支配收入越高，私募基金的規模越大；地區的制度環境越差，居民可支配收入對私募基金規模的影響越大，但這一影響會隨著制度環境的改善而被逐步弱化。

通過規模擴張促進私募基金管理人之間的競爭對產出和效率有提升作用，但在制度不完善的情況下，擴張往往導致行業的畸形發展，最后帶來整個行業的系統性風險(張興巍 等，2013)。我國私募基金行業所面臨的法律、制度、教育等環境因素還不夠成熟與完善，要想更好地發展私募基金，必須盡快改善宏觀和微觀環境。在私募基金快速發展的同時，應從以下幾方面著手更好地促進其發展：中央未來應該在宏觀層面繼續推進中國市場化進程，做到“無形的手”與“有形的手”相結合，真正有效地發揮私募基金對地區經濟增長的積極作用;各級政府應從地區經濟發展、社會保障、醫療健康等多方面入手來實施惠民政策，提高居民生活水平，激發居民的投資欲望、提高居民對金融產品的購買力以及對風險的承受能力；監管層也應該關注教育、儲蓄等微觀層面問題，提高居民的受教育水平，增強居民的投資意識與風險承擔能力；不可忽視制度環境的作用，通過改善制度環境，不斷減輕私募基金行業的系統性風險；鼓勵私募基金管理機構創新金融產品，根據不同城市的制度環境差異設計不同的私募基金產品，并加大在金融環境落后地區的宣傳力度，提高居民對私募基金的認知能力。此外，應加強私募基金行業自律監管，通過行業的自律監管組織，如“中國證券投資基金業協會”，督促私募基金行業按照“一法，兩規，七辦法，兩指引和多個公告”的監管法規體系加強行業誠信建設，更好地保護投資者的權益，讓投資者“有錢可投、放心投資”，進而實現私募基金行業的可持續發展。本文只是對影響私募基金發展的宏觀因素的一個層面進行研究，還有許多不同層面的影響因素需要進一步探討，這也是以后我們進一步研究的方向。