人民幣國際化對貨幣錯配的效應

周錢彬 吉余峰

摘要：在經(jīng)濟金融全球化的進程中，貨幣錯配是廣大發(fā)展中國家普遍面臨的問題。而貨幣錯配的根源在于生產(chǎn)要素全球流動的計價結(jié)算環(huán)節(jié)通常只能以國際化貨幣衡量，因此隨著人民幣的國際化進程，我國面臨的貨幣錯配狀況勢必有所改善。本文以2010—2017年季度數(shù)據(jù)為樣本，研究人民幣國際化與貨幣錯配的內(nèi)在效應，并相應地提出政策建議。結(jié)果表明：外匯儲備對債權型貨幣錯配具有較強的促進作用;實際有效匯率和人民幣國際化對貨幣錯配程度具有緩釋作用，都能長期的改善貨幣錯配狀況，尤其是后者對貨幣錯配具有很強的緩釋作用及解釋力度。

關鍵詞：人民幣國際化 貨幣錯配 VAR模型

一、引言

20世紀后期發(fā)展中國家所爆發(fā)的金融危機往往是由貨幣錯配導致，所不同的是當時面臨債務型貨幣錯配，而現(xiàn)在廣泛存在的是債權型貨幣錯配。現(xiàn)階段我國規(guī)模龐大的外匯儲備，根源在于國際經(jīng)濟貿(mào)易的計價結(jié)算中使用美元等國際化貨幣而非本國貨幣。因此要想徹底根治這個“原罪”問題，最好的方法是在國際經(jīng)濟貿(mào)易中使用本幣進行計價結(jié)算，使得對外資產(chǎn)債務以本幣的形式存在，自然就不會受到匯率波動的影響。我國在推進人民幣國際化中近年來不斷取得成果，從2009年中旬我國嘗試人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算制度來，相關的人民幣結(jié)算額飛速增長，截至2017年第四季度相關的人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算額已經(jīng)突破6萬億大關。

二、文獻綜述

（一）人民幣國際化定義

Cohen（1971）對于國際化貨幣的定義是在對英鎊的研究中得出的靈感，即按照貨幣的職能來進行定義。Strange（1971）認為應結(jié)合政治經(jīng)濟因素來定義國際化貨幣，從而將其歸納為四種類別—中立貨幣、協(xié)商貨幣、頂級貨幣和主導貨幣。周林、溫小鄭（2001）從高、中、低三個層級對國際化貨幣進行了細分，并對每個層級貨幣的表現(xiàn)形式進行了詳細研究：能夠作為全球的官方儲備、資本和經(jīng)常項目能夠進行適度的開放、本幣與外幣存在幣值上的聯(lián)系。高海紅和余永定（2010）對人民幣國際化的狀況進行了研究，得出雖然人民幣國際化仍處于初級階段，但是國際經(jīng)濟體已逐步開始接受人民幣作為國際經(jīng)濟貿(mào)易的計價結(jié)算貨幣。

（二）貨幣錯配的內(nèi)涵

Eichengreen（2003）指出，致使新興經(jīng)濟體面臨嚴峻的債務型貨幣錯配的根源在于其在國際資本市場只能獲得以外幣計價的負債，因此其對外負債以外幣形式存在。Goldestein（2004）對于貨幣錯配的定義更為廣義，在各類經(jīng)濟貿(mào)易活動中經(jīng)濟主體在收支兩方面往往采用不同的幣種，因此其能靈敏的感受到外匯市場的匯率波動。朱超（2009）研究認為當存在本幣貶值的情況下，如果發(fā)展中國家用非主權貨幣對其負債及支出進行計價，對于資產(chǎn)和收入用本國貨幣計價，則會面臨凈資產(chǎn)減少，造成經(jīng)濟增長下降的風險。

三、人民幣國際化與貨幣錯配測度

主要利用人民幣國際化測算體系RII及改進的貨幣錯配綜合測算模型AECM*，來對人民幣國際化程度和我國的貨幣錯配程度進行測度，由RII測度體系以及AECM*測度模型測算出的量化指標能夠真實有效的反映出我國現(xiàn)階段的人民幣國際化程度及債權型貨幣錯配程度。

RII指標由人大貨幣研究所根據(jù)我國本幣資本賬戶的開放程度和國際化貨幣在實體經(jīng)濟領域的功能。模型從貿(mào)易、金融及外匯儲備規(guī)模三個角度選取了六個具體指標來構建。結(jié)合各指標數(shù)據(jù)獲取年限，通過RII模型測算出了我國2010年至2017年人民幣國際化的季度量化數(shù)據(jù)。

在采用AECM*模型來測度我國的貨幣錯配程度時，出于數(shù)據(jù)的可獲得性及實證研究的精確性，采用季度數(shù)據(jù)來測算我國季度貨幣錯配程度的量化值。經(jīng)過AECM*模型的測算，我國2003年第一季度到2017年第四季度的AECM*量化值，如圖1：

總的來看，從2003年初至2003年末，AECM*呈現(xiàn)小幅下降;2004年開始轉(zhuǎn)入快速增長趨勢，直至2009年中期AECM*指標開始下降;從2009年中期至2010年中期呈加速下滑狀態(tài);而在2010年中期至2014年期末，AECM*保持相對穩(wěn)定的態(tài)勢，在50%的水平小幅度波動;從2014年末開始至現(xiàn)在，AECM*呈現(xiàn)出緩慢下降的趨勢。

四、人民幣國際化對貨幣錯配效應的實證研究

通過構建VAR模型來實證研究人民幣國際化與我國的貨幣錯配程度間存在的相關性。采用AECM*表示貨幣錯配程度，RII表示人民幣國際化程度，F(xiàn)ER表示外匯儲備，REEE表示實際有效匯率，選取的樣本區(qū)間為從2010年初至2017年末的季度數(shù)據(jù)。

（一）平穩(wěn)性檢驗、協(xié)整檢驗、Granger因果檢驗

對變量數(shù)據(jù)序列進行一階差分后，AECM*、RII、REEE均能通過置信度為1%的ADF檢驗，F(xiàn)ER能通過置信度為5%的ADF單位根檢驗，顯示在對變量數(shù)據(jù)進行一階差分的處理后，各變量序列均呈現(xiàn)平穩(wěn)狀態(tài)，滿足一階單整序列要求。

通過協(xié)整檢驗的跡統(tǒng)計量在與臨界值的比較中均大于臨界值，且P值均小于0.05。以及最大特征根統(tǒng)計量與其相應的臨界值相比，均為前者更大，且從P值數(shù)據(jù)可以得去其均為小于0.05，可以看出四個序列變量間存在長期協(xié)整關系。

從Granger因果檢驗的結(jié)果可得，F(xiàn)ER和REEE在5%的顯著性水平上為AECM*的格蘭杰原因，而RII在1%的顯著性水平上為AECM*的格蘭杰原因。因此，針對檢驗結(jié)果的分析可得，F(xiàn)ER、REEE以及RII均能夠用于解釋和分析我國貨幣錯配狀況的程度。

（二）脈沖相應函數(shù)

通過對AECM*、RII、FER及REEE變量序列施加一個正的標準信息沖擊后，研究貨幣錯配程度變量的波動方向以及波動周期，以此來研究變量間的相互作用關系。

AECM*在滯后半期才呈現(xiàn)出與FER沖擊同方向變化，在第三期沖擊影響達到最大值，之后FER的沖擊作用逐漸回落，說明外匯儲備的增長會加重我國面臨的債權型貨幣錯配;AECM*在滯后半期才呈現(xiàn)出與REEE負方向變化，在第二期沖擊影響達到最大值，之后REEE的沖擊作用逐漸回落，說明實際有效匯率的實施有利于改善貨幣錯配程度;AECM*在滯后半期才呈現(xiàn)出與RII沖擊負方向變化，且沖擊的作用逐漸增大，直至第十期沖擊的作用仍舊呈現(xiàn)增長趨勢，說明人民幣國際化能夠很好的緩解我國面臨的債權型貨幣錯配狀況，并且人民幣國際化可以長期有效的改善貨幣錯配狀況。

（三）方差分解

為了定量研究RII、FER及REEE沖擊對AECM*的影響程度，我們進一步利用方差分解來進行檢驗，研究結(jié)果表明：FER沖擊可以在3.26%-10.2%的范圍內(nèi)對AECM*的波動進行解釋;REEE沖擊則可以在3.13%-10.84%的范圍內(nèi)對AECM*的波動進行解釋，且解釋程度值呈現(xiàn)先上升后下降的周期性波動;RII沖擊可以在10%-20%的范圍內(nèi)對AECM*的波動進行解釋，且解釋力度呈上升趨勢，在第四期達到18.53%，之后便維持在17%-20.8%的范圍內(nèi)對AECM*的波動進行解釋。

五、政策建議

通過對AECM*測度模型的測算和分析，可以看出我國面臨的貨幣錯配風險日益加重，并且呈現(xiàn)快速增長的趨勢。而與我國早期的債務型貨幣錯配不同的是，現(xiàn)在面臨的債權型貨幣錯配對經(jīng)濟金融影響的傳導機制存在很大的不同，如果放任債權型貨幣錯配繼續(xù)惡化下去，那么由此引發(fā)的金融危機將會不可避免。

首先，我國應實施穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟政策。貨幣政策上，應強化貨幣政策的獨立性，將貨幣政策的目標由貨幣供應量改為通貨膨脹率目標制。財政政策上，建議更多的采用緊縮性的財政政策和建立健全社會保障體系;其次，全面推進人民幣國際化。解決我國債權型貨幣錯配的有效途徑除了采用浮動的匯率政策之外還應該推進人民幣國際化，當人民幣成為國際化貨幣時，我國則不必維持規(guī)模巨大的外匯儲備，那么債權型貨幣錯配問題就會迎刃而解;再者，完善有管理的浮動匯率制度。固定匯率制度給微觀經(jīng)濟主體提供了一個規(guī)避匯率風險的隱性擔保，使其忽視匯率風險的存在，并且使得金融衍生工具市場難以發(fā)展起來;最后，構建全面的貨幣錯配監(jiān)管體系。貨幣當局在經(jīng)濟主體的層面，除了要對我國面臨的貨幣錯配風險進行監(jiān)控，降低由凈外幣資產(chǎn)引起的債權型貨幣錯配風險外，還應對微觀經(jīng)濟個體存在的貨幣敞口進行監(jiān)控。

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