利率政策對房地產價格的調控效果與時變特征

王海俠 王孜易

摘要：如今資本市場的蓬勃發展與資產價格的飛漲銳減也導致國民經濟的不穩定性逐步上升。金融的不穩定、宏觀經濟的波動和不確定性已然變得非常明顯。我國處于經濟轉型時期，房價和貨幣政策都具有不同于其他國家的特點，在此背景下，分析我國的房地產價格波動與貨幣政策的關系具有實際意義。

本文分析得到以下結論：利率對房價的影響具有明顯的時變特征。在我國經濟增速放緩、房地產市場低迷時期，擴張性利率政策對房價有較好的調控效果。但在利率市場化程度較低且經濟與房地產市場高速發展時期，緊縮貨幣政策對于房價上漲調控作用較有限。

關鍵詞：貨幣政策 房地產價格 時變參數向量自回歸模型

一、引言

改革開放以來，歷經多年發展的中國的房地產業已然步入了快高速發展階段，房產市場的需求亦開始不斷上升。在2008年，我國實體經濟受到了全球性大蕭條的沖擊，房價大幅下降，房產行業受到了較大的影響。在政府積極的各項貨幣政策出臺后，2009年，我們國家的房產市場迅速升溫，房價也逐漸上漲，房產市場開始步入有序發展。2017年，全國商品住宅銷售價格由于受到宏觀調控政策影響，增長率逐漸放緩，保持穩步增長。

二、TVP-VAR模型

模型形式如下：

其中，系數、參數和隨機波動的協方差矩陣都具有時變特征。同樣，我們也假定公式（1）中的參數服從以下的隨機游走過程：

其中。

其中，表示第i個序列，是的標準誤，當j=0，1時，如果MCMC算法產生了平穩的樣本序列，則該樣本收斂于正態分布。

三、樣本數據與處理

本文選取十年期國債收益率作為利率指標的取值，用BY表示，利用公式商品住宅銷售價格作為房價變量，用HP表示。

本文使用2006年5月至2018年2月的月度同比數據進行分析。數據來源為國家統計局、全國銀行間同業拆借中心。

本文使用ADF檢驗對各個變量的數據平穩性進行檢驗。BY和HP在5%的顯著性水平下均為平穩數據。

四、貨幣政策對房價的時變特征分析

（一）模型估計結果

本文利用MATLAB軟件對變量進行TVP-VAR模型估計，并對模型估計結果和脈沖響應函數圖進行分析。

本文采用MCMC方法模擬10，000次，并舍棄初始的1，000次抽樣，以得到模型的有效樣本。估計結果如表1所示。

由表1可看出參數CD收斂值也都小于1.96，在5%的顯著性水平下，不能拒絕收斂于后驗分布的零假設，說明MCMC模擬過程收斂。無效因子的最大值為107.96，意味著我們至少可獲得10000/107.96≈93個不相關樣本，這對于后驗推斷來說是足夠的。因此，模型估計是有效的。

（二）等間隔脈沖響應時變特征分析

由圖1可看出，滯后期為1個月時，房價對利率沖擊的響應為正，且響應較小，約為0.07，說明在短期內，利率對于房價的調控效果不明顯，存在一定的時滯。

滯后期為3個月時，在前32期（2008年12月前），房價對利率沖擊的響應為正，即房價對緊縮的貨幣政策的沖擊的響應為正向。由經濟學理論可知，利率政策通過信貸途徑和資產組合途徑對房價產生負向影響，本文認為我國在前期產生該種特有現象的原因主要是利率市場化程度較低所造成的，長期實行的管制利率使得利率水平很難真正反映市場經濟主體對住宅銷售價格風險的預期。所以，通過利率無法對房地產市場產生較好的調控效果。自2008年12月開始，房價對利率的沖擊開始產生負效應，在第70期（2012年2月）左右達到最大值，約為0.33，該時點我國經濟進入新常態時期，處于經濟增長率下降、房地產市場低迷時期，這說明在該階段利率上升能有效抑制房價上漲，利率對房價有較好的調控作用。

滯后期為6個月時，前20期（2007年12月之前）房價對于緊縮性貨幣政策的沖擊響應為正向，且該效果強于滯后期3個月的響應，說明在該時期緊縮性利率政策中長期的調控作用比短期調控作用更缺乏有效性，利率政策無法很好地調控房價。這與滯后期3個月的實證結果相符合。

從第20期（2008年1月）開始，房價對利率沖擊的響應均是負響應，同樣在第70期（2012年2月）左右達到最大值，約為0.8，說明利率上升，房價降低，利率對房價有較好的調控效果，且明顯大于3個月滯后期的房價調控的影響程度。

根分析可知，在我國經濟發展速度放緩、房地產市場低迷時期，擴張性利率政策對房價有較好的調控效果，它可以有效促進房地產市場的復蘇和回暖，但在利率市場化程度較低且經濟與房地產市場高速發展時期，緊縮的貨幣政策對于房價的上漲的調控作用較為有限。

五、結論

基于本文選取的月度數據，利用TVP-VAR模型研究貨幣政策對房地產價格波動的影響，主要結論如下：

利率政策對房地產價格的影響具有明顯的時變特征。在我國經濟發展速度放緩、房地產市場低迷時期，擴張性利率政策對房價有較好的調控效果，能有效促進房地產市場回溫，但在利率市場化程度較低且經濟與房產市場高速發展的時期，緊縮性貨幣政策對于房價上漲的調控作用則比較有限。

本文認為主要有以下原因：我國利率市場化程度較低，長期實行的管制利率使得利率水平很難真正反映市場經濟主體對價格風險的預期。作為我國貨幣政策傳導的主要工具，利率無法有效地反映資金需求、無法有效傳導貨幣政策的影響。最后我國不斷加快的城市化進程以及人口紅利的影響也會使利率政策對于房價的影響具有明顯的時變性。

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