背景風險對居民風險資產投資的影響

摘 要：基于長三角微觀調查數據，本文首次引入自主創業、收入穩定性等背景風險變量，全面地探討了居民背景風險因素對其風險資產投資概率的影響。

關鍵詞：背景風險;居民風險資產;收入穩定性

本文的樣本數據來源于“上海交通大學課題組居民投資風險偏好調查”數據。 該問卷的調查對象主要集中于長三角地區，調查對象所在行業覆蓋金融業、制造業、農林牧漁業、高校、服務業等行業。此次調查一共發出 700 份問卷，回收有效問卷 561 份。為保證研究結論的準確性，本文將 10 份缺乏關鍵數據信息的問卷予以剔除，最終得到 551 份有效問卷。該問卷調查了居民的年齡、性別、教育程度、健康狀況、資產負債狀況、股票持倉狀況、職業狀況、收入水平、風險偏好程度等重要信息，上述信息主要用于構造下文的自變量和因變量。

一、因變量的選擇。

實證部分主要研究居民背景風險對其風險資產投資的影響。考慮到股票是最常見的風險資產類型，所以本文將居民是否有股票倉位作為因變量 Investment，當居民的股票持倉大于0時取值1，沒有股票持倉時取值 0。

二、自變量的選擇。

（1）健康狀況。問卷提供了“健康”和“有一定比例醫藥費”的選項，如果居民回答“健康”，那么變量Health 取值1，否則取 0。

（2）醫療保險參加狀況。如果居民參加了基本醫療保險或者是參加了商業醫療保險，那么變量 Insurance 取值1，否則取 0。

（3）房地產投資。問卷獲取了受訪者所有的房地產估值數據，從而構成了房地產投資變量 Houwealth。

（4）流動性約束。問卷調查了每月收入中有多大比例要償還分期付款的債務，當回答分別是“沒有貸款”、“10%以下”、“10%至 25%”、“26 至 50%”和“50%以上”時，自變量 Liquidity 的取值分別為1、2、3、4 和5。 Liquidity 越高表明流動性約束越大。

（5）風險厭惡程度。問卷設計了四道風險偏好測試題，為每一題的選項賦予一定的分數，然后將受訪者的四題分數累加，得到受訪者的主觀風險厭惡程度變量 Aversion，該變量分值越高意味著風險厭惡程度越低。

（6）自主創業情況。如果受訪者屬于創業者，擁有自己的公司，那么自變量 Pribusiness 取值為1，否則為0。

（7）人力資本。本文的人力資本變量 Human 指的是居民退休前可支配收入現金流的現值。如果受訪者年齡超過退休年齡，則認為其人力資本為 0。人力資本變量 Human 的計算公式如下：

其中，Income 代表受訪者的可支配收入 ;g 代表對未來收入的預期，如果回答為平穩，則取值 0，如果回答為上升，則取值 1%，如果回答為下滑，則取值-1%;r 為貼現率， 取值為一年期銀行存款利率;Retire為退休年齡，取值為 65（男）和 60（女），之所以高于目前官方的退休年齡 60（男）和 55（女），是考慮到世界各國都有延遲男女退休年齡的趨勢。

（8）其他控制變量。引入受訪者的其他背景風險控制變量，包括人口學特征變量、受教育年限、專業背景、金融財富、夫妻就業、收入穩定性、所處行業等，其中專業背景和收入穩定性為首次研究背景風險變量。

三、回歸模型構建及結果分析

考慮到因變量的取值只有0和1，因此本文選取的回歸模型為 probit 模型：

其中，p表示因變量 Investment=1 的概率，X 表示由上文所述自變量組成的向量， β表示各自變量的系數，Φ表示標準正態累積分布函數。該模型假設殘差項滿足標準正態分布。

回歸結果分析如下：

1、良好的健康狀況會提高居民風險資產投資概率，但并不顯著。這說明居民當前時點的健康狀況對風險資產投資沒有顯著影響。不過當居民享有醫療保險時，其風險資產投資概率會顯著上升，這說明居民未來的健康風險會對居民的風險資產投資決策產生影響。

2、房地產投資輕微地降低居民風險資產投資概率，但影響并不顯著。這和大部分文獻所得到的顯著負影響的結論有一定差異，可能的原因是長三角地區投資者通過房地產抵押而獲取信用貸款投資于其他風險資產的渠道較為普遍和通暢。

3、風險厭惡程度對居民風險資產投資概率的正向影響不顯著，該發現與理論研究和多數實證研究結果存在一定差別。

4、流動性約束對風險資產投資概率有顯著的正影響。流動性約束越高的居民，其風險資產投資概率反而越高，可能的解釋就是流動性約束較高的居民往往有較高的人力資本，而人力資本帶來的財富效應提升了這部分群體風險資產投資的概率。人力資本對居民風險資產投資概率具有顯著的正影響也從側面印證這一解釋。此外，人力資本對風險資產投資的概率有顯著的二次型影響。具體來說，居民的人力資本在513 萬左右時，其風險資產投資概率達到最大。

5、居民就業情況會對風險資產投資概率的影響不大。一方面，居民的夫妻就業和所處行業分別對風險資產投資概率具有負影響和正影響，但在統計上都不顯著。另一方面，居民自主創業對風險資產投資的影響不穩健且不顯著。不過，居民的收入穩定性對居民風險資產投資具有顯著的正影響。

6、性別、受教育年限、金融財富對居民風險資產投資概率沒有顯著的影響。不過居民經管專業背景能夠顯著地提高風險資產投資概率。年齡對居民風險資產投資概率具有顯著的正影響，且超過 65 歲的居民風險資產投資概率更低。

參考文獻：

[1]Heaton， J. and D. Lucas， 2000， Portfolio Choice in the Presence of Background Risk[J]. The Economic Journal， 2000， 110， pp.1-26.

[2]Tsetlin， I. and R. L. Winkler， 2005， Risky Choices and Correlated Background Risk[J]. Management Science， 51， pp.1336-1345.

[3]蔡明超，楊瑋沁.考慮背景風險的生命周期投資模型評述— —兼論居民投資者風險教育[J]. 證券市場導報，2011（3）：50-56.

[4]何興強，史衛，周開國.背景風險與居民風險金融資產投資[J].經濟研究，2009（12）： 119-130.

作者簡介：

馬文婷（1993—），女，山西晉中人，山西財經大學技術經濟與管理碩士研究生，研究方向： 技術創新管理.