CEO持股與盈余管理:基于我國上市公司數據的實證研究

［摘要］自2006年來，股權分置和股權激勵改革，為公司治理提供新的機遇和挑戰。從盈余管理角度來研究股權激勵的治理效應，可避免內生性的干擾，令檢驗結果更加可靠。本文對2002至2008年間上證和深證1187-1573家非金融類上市公司研究發現：CEO持股公司的盈余管理程度顯著地低于CEO不持股公司，CEO持股比例與盈余管理程度呈顯著的負相關關系，這表明CEO持股能有效降低盈余管理，存在正的治理效應。

［關鍵詞］盈余管理CEO持股公司治理

自2006年來，隨著股權分置改革的完成和股權激勵改革的不斷深入，我國上市公司股權激勵制度發生了本質的變化，如高管因股權激勵獲得的股票可自由流通，而這在2006年以前是不允許的。股權激勵制度的變革是否能帶來激勵效應質的飛躍呢？

一、文獻綜述

關于股權激勵實施效果的研究主要有：首先，魏剛(2000)、李增泉(2000)、陳勇等(2005)和顧斌和周立燁(2007)發現股權激勵并無治理效應。其次，高雷等2007)和黃桂田等(2008)發現股權激勵能夠促進企業績效的增加。再次，黃桂田等(2008)和王華等(2006)發現，高管持股存在區間效應。而俞鴻琳(2006)發現，只有國有企業管理者持股水平和公司價值存在顯著的負相關關系。還有其他的一些有意思的發現，比如，周建波和孫菊生(2003)發現，成長性較高的公司，公司經營業績的提高與經營者因股權激勵增加的持股數顯著正相關；強制經營者持股、用年薪購買流通股以及混合模式的激勵效果較好；對于那些內部治理機制弱化的公司，經營者存在利用股權激勵機制為自己謀利掠奪股東利益的行為。夏紀軍等(2008)股權激勵與企業業績顯著正相關，并且大股東控制權與管理層之間存在顯著的沖突 ，這種沖突還與股權性質、公司成長速度相關。

由上述研究可知，股權激勵同企業業績存在復雜的關系，且檢驗所用樣本大部分在2006年前。由于內生性和代理變量的噪音，使得從企業業績角度探討股權激勵效應存在極大的困難和不確定性。而從盈余管理角度來研究股權激勵的治理效應，可避免內生性的干擾，令檢驗結果更加可靠。

盈余管理與股權激勵的文獻國內不多，如王克敏等(2007) 對2001至2004年間1914個樣本研究發現總經理持股額與盈余管理不存在顯著相關關系；黃謙(2006)對2002至2003年間746個樣本研究發現總經理持股比例與盈余管理沒有顯著的相關關系；王兵等(2009)對2001至2004年間4498個樣本研究發現管理層持股比例與盈余盈余管理存在顯著的正相關關系。

由此可見，國內關于CEO持股對盈余管理影響的研究，尚沒形成統一觀點，還存許多問題。主要體現如下：（1）使用任意應計利潤的絕對值作為盈余管理的代理變量，但在回歸的時候沒有控制企業經營環境固有的波動性（如經營現金凈流量的波動性，銷售收入的波動性等），這會導致估計結果過度拒絕沒有盈余管理的假設（Hribar和Nichols，2007）。（2）由于我國真正意義上的股權激勵是從2006年開始的，而研究樣本都是2004年以前的數據，可能不具有代表性。（3）王兵等（2009）使用管理層持股比例作為股權激勵的代理變量，這使研究結果可能受到各個高管持股構成影響。由于這些問題很可能會影響相應研究結果的可靠性，致使前人研究結果不統一。

二、理論分析

企業所有權和經營權的分離促進了現代企業蓬勃發展，同時也帶來了令人頭痛的問題——委托代理問題。它是由于企業的兩權分離和信息不對稱所導致的(Berle 和Means ，1932;)。而高管持股將有助于委托代理問題的解決，因為高管持股是促使高管與股東利益趨同的重要機制，它能夠有效改善公司治理狀況，降低代理成本，從而提高企業績效（Jensen 和 Meckling，1976)。已有一些文獻證明股權激勵能夠在一定程度上提升企業價值，比如，Ang等(2000)運用1708個小公司樣本研究發現內部人管理企業時代理成本更高，而且管理者持股數與代理成本顯著負相關；Mehran（1995）在1979-1980年的制造業公司中隨機選擇153個樣本研究發現，管理層持股的比例與企業業績呈顯著正相關關系；高雷和宋順林（2007）發現高管持股與企業業績正顯著相關關系。

另一方面，會計信息是會計報表使用者了解企業、做出決策的主要依據之一。能否為會計報表使用者提供客觀、公允的會計信息，取決于公司治理是否完善。而盈余管理能夠顯著地影響會計信息質量，所以盈余管理往往是公司治理好壞的重要表現之一。完善的公司治理通常會抑制盈余管理，反之，則會增加盈余管理程度（Davidson等，2005； Liu和Lu，2007 ；Cornett等，2008等等）。由此可見，CEO持股在一定程度上能夠顯著改善公司治理狀況，而公司治理的改善將會有效抑制企業盈余管理的行為。所以CEO持股能夠有效降低企業盈余管理的程度。

三、總結與政策建議

由于股權激勵的結果之一是使CEO擁有公司股票，從而減低CEO和股東間利益沖突，因此CEO持股能夠改善公司治理，并且建立促進CEO擁有公司股票的長效機制將有利于公司發展。具體措施：首先，建立健全的資本市場，完善資本市場各項制度，為交易各方提供公平、合理的交易平臺。這不僅有利于CEO合理對自己資產進行投資和風險管理，而且能有效監督和約束CEO內部交易行為，為股權激勵機制有效發揮作用提供良好的外部環境。第二，培植健康的經理人市場，為公司提供一個尋找合適經理人的渠道，增加現有CEO潛在的競爭者（Jensen和Meckling，1976），可降低公司代理成本，提高股權激勵效應。第三，完善各項配套法律法規，如加強對商業犯罪的防范和懲處力度，降低CEO非現金“薪金”的效用（Jensen和Meckling，1976），可在一定程度上約束代理成本增加；完善會計準則和審計準則，縮小CEO盈余管理的空間，提高公司信息披露質量，可增加股權激勵監控效果等等。第四，建立健全公平合理的民間審計市場，為股東及其他利益相關者提供客觀、公允的財務報告。第五，設計合理的股權激勵計劃，將股東利益和CEO利益協調好。

參考文獻：

[1]陳勇 廖冠民 王霆：我國上市公司股權激勵效應的實證分析[J].管理世界，2005

[2]顧斌 周立燁：我國上市公司股權激勵實施效果的研究[J].會計研究，2007(3)

[3]高雷 宋順林：高管人員持股與企業績效——基于上市公司2000—2004 年面板數據的經驗證據[J].財經研究，2007(7)

[4]高雷 張杰：公司治理、資金占用與盈余管理[J].金融研究，2009(5)

[5]黃謙：大股東和經理人持股與盈余管理的關聯性研究[J].統計與決策，2006 (9)

[6]黃桂田 張悅：企業改革30年：管理層激勵效應——基于上市公司的樣本分析[J].金融研究，2008(12)

[7]李增泉：激勵機制與企業績效：一項基于上市公司的實證研究[J].會計研究，2000(1)

[8]王華 黃之駿：經營者股權激勵、董事會組成與企業價值——基于內生性視角的經驗分析[J].管理世界，2006(9)

[9]王克敏 王志超：高管控制權報酬與盈余管理——基于中國上市公司的實證研究[J].管理世界，2007(7)

[10]王兵 盧銳 徐正剛：薪酬激勵治理效應研究——基于盈余質量的視角[J].山西財經大學學報，2009(7)

[12]魏剛：高級管理層激勵與上市公司績效[J].經濟研究，2000(3)

[13]夏紀軍 張晏：控制權與激勵的沖突——兼對股權激勵有效性的實證分析[J].經濟研究，2008(3)

[14]俞鴻琳：國有上市公司管理者股權激勵效應的實證檢驗[J].經濟科學2006(1)

[15]周建波 孫菊生：管理者股權激勵的治理效應研究[J].經濟研究，2003(5)

[16]Ang J.s.， Cole R. A.， Lin J. W.：Agency Costs and Ownership Structure.Journal of Finance，2000

[17]Berle A.， Means G.：The Modern Corporation and Private Property ， Harvourt， Brace and World Inc. ， New York ， revised edition 1967

[18]Cornett，M.M.， Marcus，A. J.， Tehranian，H.：Corporate governance and pay-for-performance The impact of earnings management.Journal of Financial Economics，2008