企業并購中的財務風險問題

舒迅

我國在經歷了金融危機的洗禮下開始調整經濟結構，企業相繼實現了轉型與升級。在企業并購中，財務活動幾乎存在于并購的每一個環節之中，而財務活動的發生必將帶來與之相應的財務風險。本文以美的并購庫卡為案例，分析美的在并購過程中面臨的風險，為未來的并購活動帶來啟示。

一、并購概況

1.美的集團和庫卡簡介。美的集團是我國家電業的龍頭企業，旗下擁有三家上市公司和四大產業集團。美的目前在全球范圍內擁有約200家子公司、60多個海外分支機構及10個戰略業務單位，是中國產品規模最廣的白色家電生產基地和出口基地之一。庫卡機器人有限公司是世界先進工業機器人制造商之一，以為工業生產提供先進的自動化解決方案為主。庫卡在全球有超過20個從事銷售和服務中心的子公司，庫卡在機器人領域處在世界尖端，在汽車工業機器人行業處于世界排名前三、歐洲第一的位置。

2.美的并購庫卡的方案。美的通過境外全資子公司MECCA以現金方式全面要約收購庫卡集團的股份，要約收購價格為每股115歐元。此次并購，美的在開始時最低持股比例是不少于30%。同時，庫卡集團的子公司UCCA在此之前就已持有庫卡集團13.51%的股份，加上原有股份，此次接受要約收購的股份達到庫卡已發行股份的94.55%，要約價格為每股115歐元。①收購主體。由美的子公司MECCA作為收購的主體，MECCA是美的國際控股的全資子公司。②交易對方及交易標的。此次并購為要約收購，要約的接受對象是除MECCA中庫卡的股東之外的其他所有庫卡集團的股東，最終的交易對象以最后接受要約的結果為準。標的資產為除MECCA以外其他接受要約的所有持有庫卡股份的股東。③交易定價。MECCA要約收購庫卡的股份，并承諾以現金方式支付，要約價格為每股115歐元。本次的收購總價，除MECCA的庫卡原有股東，其他股東都接受要約收購的話，本次收購的總金額大約為292億元人民幣。④支付方式及融資安排。接受本次交易的股份均以現金方式進行支付，并購的資金來源為自有資金和銀行貸款。⑤并購性質。為非同一控制下的控股合并，且本次并購的不以庫卡退市為目的。

二、美的并購庫卡的財務風險及其控制分析

1.并購前對目標企業的價值評估風險分析。在并購活動中，對被并購方的價值評估至關重要。如果對被并購方定價高估，會使得并購方支付更多的價款，增加并購成本，從而影響并購方總體的資產流動性，不利于企業日常運營，甚至導致企業破產。如果對被并購方定價過低，有可能因目標企業不接受該定價致使并購失敗，不利于企業未來的發展方針和戰略決策的制定。美的并購庫卡集團的價值評估風險主要表現為：由于庫卡集團是德國企業，不能像國內一樣能從多方面多渠道了解其財務數據，美的集團無法深入細致的了解庫卡集團的真實情況，而只能從庫卡集團對外公布的財務報表進行片面的分析，難以看到其真正的財務狀況和經營狀況，對庫卡集團的了解十分有限。同時，本次是以要約方式進行收購，庫卡集團沒有將其內部信息傳遞給美的集團，美的集團只能從對外披露的數據進行分析，可能對庫卡集團潛在的重大風險沒有進行了解和排查。因此，美的并購庫卡因信息不對稱而帶來的價值評估風險較大。

此次美的并購庫卡的要約價格為115歐元，同時庫卡全部已對外發行普通股股數為3977.547萬股，因而對應的股權價值為45.7億歐元。從可獲得數據已知庫卡在2016年3月31日的負債為5500萬歐元，同時其少數股東權益為70萬歐元。因此，公司市值和凈負債之和為45.2億歐元，即庫卡集團的EV為45.2億歐元。庫卡集團在2016年3月31日之前的12個月的息稅折攤前利潤為2.5億歐元，營業收入為28.8億歐元。因此庫卡集團的企業價值/EBITDA倍數為18.2X，企業價值/銷售額倍數為1.6X。庫卡集團與全球其他三家大型機器人公司，即ABB、發那科、安川電機相比，美的并購庫卡EV/EBITDA倍數較上面三大機器人公司的平均值高1.9倍，美的并購庫卡的EV/銷售額低于三家企業的平均值，但相差不大，由此可以看出，此次美的并購庫卡的定價風險偏高。

2.并購中的融資支付風險分析。①融資風險。美的集團此次并購的資金來源主要靠自有資金和銀行貸款，美的此次并購支付的價款共計37.07歐元，折合人民幣為269.86億元。美的此次并購資金需求金額大，主要是通過銀行貸款來融資，屬于債務融資。且美的不可能將全部的自有資金用于支付并購價款，美的集團在今年的合并報表也會因為此次的貸款致使企業背負的債務增加，給企業帶來很大的風險。由于美的獲得的貸款及其在《貸款協議》項承擔的還款義務，美的負債將從5.82億歐元增至48.04億歐元，增額達到42.19億歐元。對比2017年一季度財報的期初額和期末額，其中短期借款從30億增至321億，增幅達到962.65%，長期借款從22億增至40億，增幅達到79.22%。由于美的集團的單一融資方式，導致其面臨了巨大的還款壓力，其中短期借款的壓力尤為嚴重。②支付風險。美的收購庫卡采用現金支付方式，通過現金收購股東轉讓的股權。庫卡集團作為德國上市企業，在并購中明確提出只接受現金收購，因此現金支付是唯一的最佳選擇。但單一的現金方式，會導致美的集團流動資金匱乏，難以維持正常的生產運營，同時如此巨額的款項，大部分都是通過銀行借款而來，會導致企業償債壓力較大。但是由于按照國際慣例，境外被并購方一般只接受現金支付，所以現在跨境并購幾乎都是現金收購，不能通過發行股票方式或者其他形式，所以融資安排往往是最重要的一環。

3.并購后的整合風險分析。企業并購的整合是并購完成并取得目標企業的資產控制權、股權或者經營權后根據企業的規劃戰略對并購后的企業的人員安排、財務狀況、經營管理等方面進行調整，以使得并購的雙方能很好的融合在一起，實現并購的協同效應。但是由于并購雙方在之前彼此獨立，雙方的企業文化，管理方式可能會有較大的分歧，因此會給并購后的企業帶來相應的整合風險。如在人力資源整合方面，對庫卡集團3000多名員工進行合理安排將對企業的生產經營有重大影響。而在財務整合方面，若錯誤的整合或者不進行整合，會造成企業生產銷售混亂，甚至會因財務上整合的失敗導致并購的失敗。

三、美的并購案的啟示

1.全面調查的基礎上公允定價。在目標企業的選擇上不僅要做到知己還要全面了解目標企業。首先，并購方應對自身的戰略目標以及發展定位清楚，因此而選擇合適的目標企業并制定相應的并購戰略。其次，對目標企業的財務狀況應進行更為深入的分析，綜合分析目標企業近年來的財務比率、償債能力以及經營狀況，尤其是對被并購方的資產結構、盈利水平等方面著重分析，盡可能的將潛在的消極因素消除或控制在合理的范圍之中。

2.拓寬融資渠道，實現多元化融資。找到最合適的融資結構在現代的財務理論上被認為是企業進行并購時財務風險的重中之重。例如，企業需要找到合適的股權、債券融資的比例，融資結構最為恰當的時期即并購時企業的資本成本能達到最低點;而類似于債務融資越高，企業將面臨的財務風險值也就隨之增大。企業在并購時，應對自身的資本結構有充分的認識，更應評估并購后企業自身的資本結構以及財務狀況，避免出現并購時風光無限，并購后負債累累的情況。

美的集團此次并購僅僅采用銀行貸款進行融資不僅會使企業對銀行的依賴越來越大，而且其具有短期性、間接性、到期還本付息的風險較高、信貸門檻較高等特性，增加了美的集團未來融資的困難。在我國當前開放的經濟形勢和方針政策指引下，美的集團想要以較低的成本獲得并購所需的資金，應該考慮從多渠道進行融資，從而拓寬自身的資金來源。通過對自身資產負債率、產權比率、償債能力及權益乘數等指標進行分析，同時結合目標企業要求的支付方式，選擇對企業最有利也最低成本的融資比例。

3.選擇靈活的并購支付方式。支付和支付方式的選擇是企業并購財務風險控制的又一重要環節。不同的支付方式可以產生不同的風險收益分配效果，每一種支付方式都有利有弊。美的此次并購支付環節中主要的風險來源于單一的現金支付方式，單一的支付方式存在很大的弊端，而選擇靈活的并購支付方式可以有效的降低并購的支付風險。當然，靈活的支付方式也需要結合企業的內外部環境以及被并購方的狀況合理設計。隨著我國的并購法律法規的不斷完善，并購的經驗越來越豐富，混合支付方式越來越受到歡迎。混合支付適合于大規模的協議并購，包括現金、股票、公司債券、可轉換債券等，這種支付方式一方面能夠防止現金支付過多而帶來財務上的風險，另一方面能夠保證并購方股東的最大權益，避免其控制權被嚴重削弱，將支付風險降到最低。

4.建立財務風險預警系統。財務風險預警系統的含義是在企業運營過程中為避免財務各項指標偏離正常值而成立的報警系統。它的意義在于企業經營過程中，為實現企業的可持續發展，當企業將要面臨一些可能會發生的危機時，系統將會依據其測算的風險給予正確的提示，并給予管理層有效的防范措施。在建立財務風險預警系統時，其靈敏程度也就決定了企業管理者能否及時地發現問題，并在一定時間內解決問題，防范于未然，規避財務風險。

（作者單位：江西財經大學）