高管激勵(lì)視角下企業(yè)非效率投資研究

田甜

自Jensen（1976）指出委托代理問題和信息不對(duì)稱是導(dǎo)致企業(yè)非效率投資的根本原因以來，國內(nèi)外學(xué)者對(duì)非效率投資展開了深入研究。投資活動(dòng)是企業(yè)長期發(fā)展的重要基礎(chǔ)，決定著企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力，非效率投資是企業(yè)實(shí)現(xiàn)利益最大化的絆腳石，而成本代理問題是非效率投資產(chǎn)生的根源，且高管激勵(lì)是解決其相關(guān)問題的重要途徑，那么研究高管激勵(lì)與投資效率之間的的關(guān)系，就具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

一、有關(guān)高管激勵(lì)的國內(nèi)外研究

企業(yè)投資效率的高低會(huì)被很多因素影響，而高管人員股權(quán)激勵(lì)這種方式對(duì)于投資效率的影響作用已被很多學(xué)者研究。高管人員激勵(lì)包括顯性激勵(lì)和隱性激勵(lì)，顯性激勵(lì)有股權(quán)激勵(lì)、薪酬激勵(lì)，隱性激勵(lì)有在職消費(fèi)水平、晉升激勵(lì)等。

1.股權(quán)激勵(lì)的角度。國外學(xué)者在相關(guān)方面的研究較早較多。Jenson等學(xué)者（1976）提出利益趨同假說，企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離產(chǎn)生了代理成本，但通過股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施，經(jīng)營者可以獲得部分剩余所有權(quán)，使得二者的利益趨于一致。Fama等學(xué)者（1983）提出經(jīng)營者持股水平的提高將產(chǎn)生“壕溝效應(yīng)”，經(jīng)營者如果持有公司的大量股份，其影響力將相應(yīng)上升，甚至有可能當(dāng)經(jīng)營者的行為背離了公司目標(biāo)，其職位或者報(bào)酬也不會(huì)因此受到什么負(fù)面影響。Mehran（1995）在對(duì)制造業(yè)企業(yè)進(jìn)行研究時(shí)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值與管理層持股比例之間顯著正相關(guān)，且股票期權(quán)這種激勵(lì)方式更有利于盈利和外部融資。Anderson（2000）在實(shí)證研究中也得出了限制性股票和股票期權(quán)兩種激勵(lì)措施都對(duì)企業(yè)績效有著正向影響的類似結(jié)論。

在國內(nèi)，胡陽等（2006）認(rèn)為高效率和低成本是一個(gè)股權(quán)激勵(lì)方案應(yīng)該具備的，因此加大管理者股權(quán)薪酬比重是非常必要的。譚松濤（2009）認(rèn)為高水平的公司治理能被股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施所反映，所以機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于這種公司的股票會(huì)更青睞有加。呂長江（2011）以股權(quán)激勵(lì)實(shí)施動(dòng)因的視角，認(rèn)為高管股權(quán)激勵(lì)一方面是公司治理的需要，另一方面是為了滿足自身利益需求。

2.薪酬激勵(lì)的角度。Mcguire等學(xué)者（1962）在對(duì)45家上市公司進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，高管報(bào)酬與銷售收入和利潤之間存在顯著的相關(guān)性。Rosen（1992）對(duì)比不同發(fā)達(dá)國家的采掘和農(nóng)牧企業(yè)，發(fā)現(xiàn)薪酬沒有發(fā)揮應(yīng)有作用，高管報(bào)酬與業(yè)績相關(guān)度并不高。Murphy（2003）以73家公司的17年數(shù)據(jù)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)高管薪酬與公司價(jià)值之間存在著數(shù)值大小為0.11的高彈性。

李增泉（2000）的研究表明，上市公司經(jīng)理人與企業(yè)規(guī)模密切相關(guān)，但是與企業(yè)績效關(guān)系不大。施冬暉（2001）以639家上市公司的截面數(shù)據(jù)為樣本，得出總經(jīng)理薪酬與公司績效之間關(guān)系為正相關(guān)的結(jié)論。張俊瑞（2003）用回歸分析和現(xiàn)代模型影響理論，以127家上市公司2001年的年報(bào)數(shù)據(jù)為樣本，發(fā)現(xiàn)高管薪酬和企業(yè)績效之間存在正相關(guān)性，且效果顯著。

3.晉升激勵(lì)角度。Rosen等學(xué)者（1981）在其研究中提出了錦標(biāo)賽理論，在順序競(jìng)爭中，最終獲獎(jiǎng)?wù)邔②A得獎(jiǎng)金與一定的職位晉升，他們認(rèn)為，代理人就是里面連續(xù)排除競(jìng)爭對(duì)手的競(jìng)爭者，薪酬差距的加大，可以使晉升激勵(lì)效果增強(qiáng)，給代理人帶來動(dòng)力，從而降低由信息不對(duì)稱帶來的監(jiān)督成本。Milgrom（1992）的研究提出了薪酬——業(yè)績鏈效應(yīng)，認(rèn)為薪酬差距的提高會(huì)發(fā)揮出激勵(lì)作用，在高層與低層管理者之間起著傳遞作用，這能夠促使公司業(yè)績的提升。

廖理等學(xué)者（2009）以我國上市公司3年的數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)高管晉升激勵(lì)效果與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)存在著正相關(guān)關(guān)系，且民營企業(yè)相較國有企業(yè)更明顯。劉瑞明（2010）的研究表明，在政府主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)中，考核機(jī)制與長期績效二者存在著兩難的沖突，晉升激勵(lì)在中國經(jīng)濟(jì)增長中具有重要作用。繆毅等學(xué)者（2014）以產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為視角，研究薪酬差距的激勵(lì)效果，發(fā)現(xiàn)薪酬差距的適當(dāng)增加會(huì)產(chǎn)生激勵(lì)作用，且此作用在民營企業(yè)中更明顯。

4.在職消費(fèi)角度。Hirsh（1976）在研究中得出在職消費(fèi)在企業(yè)中可以作為一種“地位商品”對(duì)提高員工的聲望有一定作用的結(jié)論。Rajan等學(xué)者（2006）以美國300家企業(yè)13年的數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)代理觀點(diǎn)雖然不能全部的排出，但是在職消費(fèi)在提高企業(yè)效率上確實(shí)有顯著作用，這就給予了在職消費(fèi)激勵(lì)觀點(diǎn)有效支持。

陳信元（2009）發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)常常以隱形報(bào)酬體系的在職消費(fèi)來應(yīng)對(duì)顯性的貨幣薪酬管制。李焰等（2010）研究了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在在職消費(fèi)方面的激勵(lì)效果，發(fā)現(xiàn)在國有企業(yè)中，在職消費(fèi)的激勵(lì)作用要比民營企業(yè)中的明顯。陳冬華等學(xué)者（2010）的研究指出，上市公司股權(quán)越制衡，會(huì)產(chǎn)生更高的高管在職消費(fèi)，而且在職消費(fèi)的激勵(lì)效果也會(huì)越差。

二、有關(guān)非效率投資的國內(nèi)外研究

管理層會(huì)通過企業(yè)的投資決策來為自己謀取私利，從而就會(huì)造成企業(yè)投資表現(xiàn)出不符合當(dāng)前現(xiàn)狀的過度投資或投資不足行為。西方學(xué)者關(guān)于非效率投資的研究較早，后來對(duì)這種非效率投資的研究越來越廣泛和深入，已處于較成熟的階段。

1.委托代理的角度。Jensen等學(xué)者（1976）在研究樣本中發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司處于高負(fù)債的時(shí)候，管理者和股東會(huì)偏向投資成功率低但回報(bào)率高的項(xiàng)目，從而產(chǎn)生過度投資行為。Myers（1977）認(rèn)為當(dāng)企業(yè)面臨高負(fù)債以及公司債務(wù)大于項(xiàng)目NPV時(shí)，管理者會(huì)為了避免破產(chǎn)等原因，不考慮凈現(xiàn)值的情況而直接放棄投資項(xiàng)目，從而導(dǎo)致投資不足。Campbell（1989）認(rèn)為股東和經(jīng)營者之間存在風(fēng)險(xiǎn)偏好的差異，經(jīng)營者害怕投資失敗，所以有些時(shí)候?yàn)榱肆己玫穆曌u(yù)，他們會(huì)放棄一部分為正的NPV項(xiàng)目。

劉懷珍等學(xué)者（2004）在研究中發(fā)現(xiàn)，非效率投資產(chǎn)生的主要原因之一就是委托代理，薪酬并不會(huì)影響經(jīng)營者的投資決策行為。周紅霞等學(xué)者（2004）在其研究中得出了股東與管理者的委托代理問題會(huì)造成過度投資的結(jié)論。張功富（2009）在研究中利用理查德森的模型，對(duì)我國工業(yè)類上市公司進(jìn)行研究，從中發(fā)現(xiàn)，其中60%的企業(yè)表現(xiàn)出投資不足，40%的企業(yè)表現(xiàn)出過度投資。

2.自由現(xiàn)金流的角度。Jensen（1986）在研究中發(fā)現(xiàn)，有時(shí)經(jīng)營者會(huì)為了自身利益所得，建立企業(yè)帝國，最大限度的利用自由現(xiàn)金流，從而會(huì)產(chǎn)生過度投資的結(jié)果。Vogt（1994）利用融資約束、代理成本、現(xiàn)金流的混合模型以及交叉項(xiàng)符號(hào)，得出了代理成本引發(fā)過度投資與現(xiàn)金流之間的相關(guān)性的結(jié)論。Richardson等學(xué)者（2006）卻在研究中得出了相反的觀點(diǎn);借債、股利發(fā)放等行為有利于抑制過度投資行為。

何金耿等學(xué)者（2001）發(fā)現(xiàn)我國上市公司經(jīng)理人的約束機(jī)制并沒有效果，管理機(jī)會(huì)主義的存在會(huì)致使過度投資行為的產(chǎn)生。王彥超（2009）的研究表明，當(dāng)外部監(jiān)督對(duì)管理層影響較小而且企業(yè)現(xiàn)金流充足時(shí)，非效率投資特別是過度投資行為會(huì)更易發(fā)生。徐曉東等學(xué)者（2009）以我國八百多家上市公司為研究樣本，指出充足現(xiàn)金流和過度投資之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。

3.融資約束的角度。Fazzria等學(xué)者（1988）發(fā)現(xiàn)派息率的降低與融資約束的增加，會(huì)使投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感度逐步增加。Hubbard（1998）站在市場(chǎng)的角度，發(fā)現(xiàn)由于代理和監(jiān)管等問題，企業(yè)獲得外部融資時(shí)會(huì)受到一定的阻礙，企業(yè)會(huì)因此盡量不在低現(xiàn)金流時(shí)進(jìn)行外部融資，從而導(dǎo)致投資不足。Chang等（2007）發(fā)現(xiàn)當(dāng)現(xiàn)金流為負(fù)時(shí)，融資約束對(duì)投資決策影響更大，也就是說，投資需求對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感度并不會(huì)因?yàn)槿谫Y約束而降低。Frenando等學(xué)者（2009）在研究中得出了信息不對(duì)稱會(huì)持續(xù)性加劇融資約束的結(jié)論。

馮巍（1999）利用FHP（1988）模型進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)財(cái)政援助會(huì)使融資約束受到削弱，投資水平以及現(xiàn)金流量在非國家支持行業(yè)中是呈現(xiàn)顯著相關(guān)的。童盼等學(xué)者（2005）在研究中得出了企業(yè)投資效率與公司資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著相關(guān)關(guān)系，而且負(fù)債對(duì)過度投資現(xiàn)象有明顯抑制作用的結(jié)論。喻坤（2014）使用一致性方法在研究中得出了國企與非國企在相同約束限制下在過度投資上存在差異的結(jié)論。

三、有關(guān)高管激勵(lì)與非效率投資的國內(nèi)外研究

國外學(xué)者二者間相關(guān)性的研究較多，但得出的結(jié)論卻并不一致。有的學(xué)者認(rèn)為非效率投資可以被高管激勵(lì)所抑制，也有學(xué)者認(rèn)為他們并不存在什么相關(guān)性。其中對(duì)于顯性激勵(lì)的研究要多于隱性激勵(lì)的。Holmstrom等學(xué)者（1982）在研究中發(fā)現(xiàn)信息不對(duì)稱會(huì)使總投資水平加劇波動(dòng)。Baber等（1996）以美國當(dāng)年1000多家上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)薪酬敏感程度與較高投資之間呈正比。Aggarwal等（2002）基于委托代理理論，發(fā)現(xiàn)企業(yè)投資以及公司業(yè)績會(huì)由于激勵(lì)措施的實(shí)施以及層級(jí)的增長而得到增加。Kang（2006）得出了股權(quán)激勵(lì)與研發(fā)支出負(fù)相關(guān)的結(jié)論，并且還發(fā)現(xiàn)以權(quán)益激勵(lì)為基礎(chǔ)的高管激勵(lì)會(huì)對(duì)公司投資產(chǎn)生積極影響。Boumosleh（2012）的研究表明，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著董事股票期權(quán)的增加而增加，企業(yè)投資決策會(huì)由于賦予經(jīng)營者股票期權(quán)而變得更有效率。

在高管激勵(lì)對(duì)投資效率影響的國內(nèi)研究中，林清泉等（2007）使用理查德森的殘差模型，得出貨幣薪酬對(duì)投資不足的效果不顯著，與過度投資負(fù)相關(guān)的研究結(jié)論。呂長江和張海平（2011）研究股權(quán)激勵(lì)對(duì)非效率投資的影響，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)可以抑制非效率投資，其中對(duì)投資不足的影響作用大于過度投資。羅付巖（2013）在研究中利用傾向值匹配法，發(fā)現(xiàn)投資不足可以被股權(quán)激勵(lì)有所抑制，但對(duì)過度投資卻不然。李慧敏（2015）得出了高管團(tuán)隊(duì)平均任期與平均年齡和企業(yè)綜合投資效率正相關(guān)。王國明（2017）在其研究中指出，管理者年齡方面和受教育程度方面對(duì)企業(yè)投資者情緒與投資行為呈現(xiàn)負(fù)向調(diào)節(jié)效果，但任期方面并不然。

四、文獻(xiàn)評(píng)述

整體來說，國內(nèi)外對(duì)于高管激勵(lì)的研究，主要側(cè)重于代理成本，公司治理研究，以及高管激勵(lì)與企業(yè)績效關(guān)系。非效率投資的研究主要集中在成本代理理論，自由現(xiàn)金流，信息不對(duì)稱，融資約束等方面，還有一部分學(xué)者研究了投資效率對(duì)企業(yè)績效的影響。國外針對(duì)非效率投資與高管激勵(lì)之間相關(guān)性的研究不在少數(shù)，但這些研究使用的是國外相對(duì)成熟的市場(chǎng)的數(shù)據(jù)并且主要基于國外的情況及背景制度。然而，考慮到我國資本市場(chǎng)成長狀況的特殊性以及特殊的背景制度，此類國外的有關(guān)研究經(jīng)驗(yàn)以及研究結(jié)論與我國的現(xiàn)實(shí)情況相比，可能存在一些差異，所以，針對(duì)我國具體國情和市場(chǎng)特點(diǎn)進(jìn)行相關(guān)方面的研究是非常有必要的。

我們國內(nèi)對(duì)于該類問題的研究較少，在研究過程中，大都會(huì)先利用Richardson的預(yù)期投資模型，用殘差值來確定非效率投資的程度，繼而研究高管激勵(lì)對(duì)它的影響。在高管激勵(lì)指標(biāo)選取時(shí)考慮的顯性激勵(lì)主要有股權(quán)激勵(lì)或者薪酬激勵(lì)，但是對(duì)于在職消費(fèi)水平和晉升激勵(lì)等隱性激勵(lì)方面的研究卻比較少，直到近幾年，國內(nèi)外學(xué)者為了研究公司金融問題才開始對(duì)隱性激勵(lì)的水平進(jìn)行量化研究。企業(yè)的投資行為對(duì)企業(yè)的業(yè)績有非常大的影響，高水平的投資可以給企業(yè)帶來正的凈現(xiàn)值。投資行為是高管薪酬激勵(lì)與企業(yè)績效的一個(gè)連接橋梁，因此研究薪酬激勵(lì)機(jī)制如何影響高管的投資決策，如何更好地提高企業(yè)的績效是非常有必要的。

（作者單位：新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)）