公用事業 穩定與現金兼備

王方玉

“超人”李嘉誠在商業上的一舉一動一直是市場關注的焦點。

2015年國內資產套現后，李超人將巨量資金投入到了歐洲的港口、碼頭、燃氣、水電這些能夠持續產生現金流的行業。目前，英國近三成天然氣市場、四分之一電力分銷市場和約7%的供水市場由李氏家族控制。

之所以重倉投資公用事業，李超人正是看中了其穩定性與防御性。電力、水務、燃氣等公用事業既是面向C端的生意，收益也受到政府的保證，確定性高，極小受到整體的經濟形勢影響。

一個突出的例子是，在2018年低迷的經濟數據中，全社會的用電量數量成為唯一的亮色。2018年1—10月，全國用電量同比增長8.7%，增速創6年來新高。

電力、水務、燃氣等公用事業雖然在建設期投入較大，但進入穩定運營期后可以貢獻充足的現金流。雖然價格受到政府管制，但是其適中的利潤率和穩定的現金流，具備較強的抗擊經濟周期波動的能力，尤其是在一些經濟較發達的城市，人口規模大，政府支付能力強，公用事業具備了足夠的規模優勢，從而有效降低成本。

一直以來，發達城市的公用事業也往往成為地方國企的囊中之物，地方保護色彩較為濃厚。在經濟下行期間，這些發達地區的公用事業具備了較好的防御性和穩定性。

福能股份（600483.SH）是福建省重要的電力供應商，實控人是福建省國資委。發電業務主要包括熱電聯產、風力發電、天然氣發電三大板塊。在2018年全國用電量增速新高的背景下，前三季度福建省全社會用電量同比增長11%，高于全國平均增速，對上游發電企業產生了較強的拉動作用。

受到煤炭和天然氣價格的上漲影響，國內的火電行業從2017年開始遭遇了普遍的業績下滑，2018上半年接近一半的火電企業遭受虧損。但福能股份的鴻山熱電聯產機組能耗較低，利用時間長，相比同類型機組具有顯著優勢。

且熱電聯產同時輸出熱能進行供熱，也攤薄了動力煤價格上漲的成本。數據顯示，即使在2017年的高煤價下，鴻山熱電廠的攤薄ROE仍然達到了16.77%，有效抵御了原材料上漲的風險。

鴻山熱電廠可以作為國內發達城市公用事業建設的一個樣本，越是人口密集、經濟發達的城市，公用事業的建設更加具備規模效益，更能負擔得起先進的設備與技術，從而進一步提高了效率，降低了整體的成本。

除了熱電廠，福能股份的風力發電項目相比競爭對手也更具優勢。公司的風電項目均位于福建省內，福建省的棄風率多年以來一直保持為零，2017年的平均利用小時數高于全國平均的45.6%。福建省也一直是國家發改委劃定風電資源區當中的IV類資源區，上網電價屬于最高檔。公司背靠福建國資委，獲取當地風電項目的優勢明顯。

前三季度福能股份的業績實現了較高速度的增長，其中營收65.17億元，同比增長40.48%；扣非歸母凈利潤7.30億元，同比上升61.31%。凈利潤的增長部分源于風電的快速增長，部分來自于控股子公司晉江氣電替代電量的兌現。

目前公司已經儲備了573MW已核準風電項目，相當于現有風電規模的80%。未來兩年風電業務將保持高速的增長，為公司貢獻可觀的增量。

隨著國內將天然氣發展成為主體能源之一的目標不斷落實，天然氣行業正在步入“黃金十年”。在天然氣產業鏈的諸多環節當中，城市燃氣算不上是報酬豐厚的好生意。

一方面，城市燃氣的市場化程度較高，競爭激烈，投資回收周期長。另一方面，居民燃氣價格受到政府管制，天然氣價格的上漲無法傳導到居民端，也影響到城市燃氣企業的利潤。

但是，部分項目優質，產業鏈延伸較長的城市燃氣企業仍然保持了較高的利潤水平，深圳燃氣（601139.SH）就是其中之一。自2009年上市以來，深圳燃氣一直保持著10%以上的凈資產收益率。公司的歸母凈利潤從2.7億增長至8.9億，年均復合增速達到16.1%。

高凈資產收益率的原因是公司大部分的燃氣用戶分布在深圳市內。公司的實際控制人是深圳市國資委，因而在深圳市擁有先天性的壟斷優勢。數據顯示，截至2018年6月底，深圳燃氣在全國共擁有38個城市的管道燃氣特許經營權，覆蓋管道燃氣用戶304.66萬戶，其中深圳地區194.99萬戶，占到總用戶量的64%。

與所有的公用事業一樣，燃氣同樣具有明顯的規模效應，發達和人口稠密地區的燃氣銷售盈利能力明顯優于次發達地區。盡管在擴張和全國布局的過程中，深圳燃氣不得不面對激烈的競爭從而部分犧牲掉項目的質量和盈利能力，但以深圳大本營為主體的布局保證了公司良好的整體收益率。

此外，在應對天然氣采銷“價格倒掛”問題上，深圳燃氣憑借其規模優勢，領先國內其他燃氣公司進行海外采購。

國內燃氣公司的氣源絕大部分來自于三桶油，而深圳燃氣擁有自主的液化天然氣進口渠道，從而更具有成本優勢。以2017年數據為例，百川能源（600681.SH）、貴州燃氣（600903. SH）等企業的燃氣銷售毛利率在13%-15%之間，但深圳燃氣的燃氣銷售毛利率達到了23.9%。

在氣源方面，深圳燃氣還擁有廣東液化天然氣項目廣東大鵬公司10%股權，并與廣東大鵬公司簽訂了長期的天然氣采購合同。大鵬公司擁有深圳大鵬LNG接收站，目前進口LNG與國內LNG價差巨大，利用接收站進行LNG貿易的利潤較為可觀，2017年大鵬公司實現凈利潤11.3億。

前三季度，深圳燃氣實現了營收94.13億元，凈利潤8.81億元，天然氣銷售量21.17億立方米，同比增長27.61%。同時，作為公用事業公司，深圳燃氣的現金流較為充裕，前三季度經營活動現金流入103億，產生現金流量凈額15.07億元，同比增長40.52%。

目前，深圳燃氣自主的LNG接收站正在建設當中，該接收站年周轉量80萬噸，預計2018年底開始投入運營。隨著國內進入采暖季，公司的LNG接收站和燃氣業務都有望貢獻十分可觀的業績增量。