融資融券與公司違約概率的實(shí)證研究

(廣西大學(xué)商學(xué)院 廣西 南寧 530004)

一、引言

我國證券市場建立于20世紀(jì)90年代，隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，證券市場取得了飛速的進(jìn)展，其市值規(guī)模龐大，是中國企業(yè)進(jìn)行直接融資最佳的渠道之一。然而，證券市場的發(fā)展在取得進(jìn)步的同時(shí)，也存在無法忽視的不足，這些不足主要有兩個(gè)方面：一是證券市場沒有真正實(shí)現(xiàn)市場化，容易受到政策的干擾；二是缺乏做空機(jī)制。為了推動我國證券市場向前發(fā)展，彌補(bǔ)現(xiàn)有的不足，2010年3月31日我國證券市場正式推出融資融券業(yè)務(wù)。融資融券，是指投資者通過向證券公司提供一定比例的保證金或保證金抵充物，從證券公司融得資金進(jìn)行證券買入或融得證券并賣出的交易行為。融資融券在西方發(fā)達(dá)國家和新興市場國家非常普遍，大量實(shí)證研究表明，融資融券的賣空機(jī)制對提高證券市場的流動性、穩(wěn)定市場價(jià)格、提高股票價(jià)格定價(jià)效率有影響。融資融券業(yè)務(wù)在我國發(fā)展迅猛，截至2017年年底，我國融資融券標(biāo)的由試點(diǎn)最初的90只，經(jīng)過了5次擴(kuò)容，達(dá)到950只。

對賣空機(jī)制的研究主要可以分為宏觀層面和微觀層面，宏觀層面的研究主要圍繞賣空機(jī)制對股票市場的波動性、流動性和定價(jià)效率的影響展開，如蔡笑(2010)等研究了融資融券的引入對股票市場流動性的影響，許紅偉、陳欣(2012)檢驗(yàn)了賣空機(jī)制對股票定價(jià)效率的影響。微觀層面則主要討論標(biāo)的股票公司的財(cái)務(wù)信息質(zhì)量及投資行為等的影響，如靳慶魯?shù)?2015)討論了賣空機(jī)制對公司投資行為的影響。由于賣空機(jī)制的推出為利空消息的及時(shí)反應(yīng)提供了良好的渠道，投資者的投資行為反映其對目標(biāo)公司未來的預(yù)期，因此本文使用莫頓模型引入公司違約距離作為公司違約風(fēng)險(xiǎn)的代理變量，研究賣空機(jī)制的推出如何影響公司違約風(fēng)險(xiǎn)。

目前的文獻(xiàn)對融資融券的研究主要從宏觀層面和微觀層面展開，宏觀層面主要討論了融資融券對股票市場的流動性、波動性和定價(jià)效率的影響，微觀層面則集中在融資融券對公司的財(cái)務(wù)信息質(zhì)量與投資行為兩方面，沒有把融資融券與違約風(fēng)險(xiǎn)結(jié)合起來；而對于違約風(fēng)險(xiǎn)的研究，雖然有些學(xué)者把違約風(fēng)險(xiǎn)與賣空機(jī)制聯(lián)系在一起，但其模型主要是使用虛擬變量代表違約風(fēng)險(xiǎn)，通過引入會計(jì)信息等因素識別違約風(fēng)險(xiǎn)。我國融資融券交易機(jī)制采取先試點(diǎn)后逐步擴(kuò)容推廣的模式，為學(xué)者研究賣空機(jī)制的效果提供了自然實(shí)驗(yàn)，其中，實(shí)驗(yàn)組為標(biāo)的股票，控制組為非標(biāo)的股票，如權(quán)小鋒、尹洪英(2017)使用雙重差分法檢驗(yàn)融資融券政策效應(yīng)及效果。本文主要研究融資融券機(jī)制對公司違約風(fēng)險(xiǎn)的影響，借鑒已有文獻(xiàn)的研究，使用雙重差分實(shí)驗(yàn)方法進(jìn)行考察。研究發(fā)現(xiàn)融資融券制度的實(shí)施促進(jìn)了標(biāo)的股票公司的違約風(fēng)險(xiǎn)，且這種促進(jìn)效應(yīng)隨著交易規(guī)模的增大和擴(kuò)容的推進(jìn)逐步顯現(xiàn)。

本文研究的貢獻(xiàn)有：首先，補(bǔ)充了融資融券研究的內(nèi)容。本文在已有研究的基礎(chǔ)上從微觀視角研究融資融券制度對企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響，對融資融券與違約風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步研究提供了理論依據(jù)。其次，豐富違約風(fēng)險(xiǎn)的研究視角。現(xiàn)有文獻(xiàn)對于公司違約風(fēng)險(xiǎn)的研究，主要基于不同違約風(fēng)險(xiǎn)衡量方法對微觀、宏觀層面進(jìn)行研究，如研究公司違約風(fēng)險(xiǎn)與股票收益率之間的相互關(guān)系、考察股票和債券市場的系統(tǒng)性違約和收益率的關(guān)系、運(yùn)用不同的信用風(fēng)險(xiǎn)模型預(yù)測公司未來的違約風(fēng)險(xiǎn)等。

二、研究假設(shè)與研究設(shè)計(jì)

(一)研究假設(shè)

賣空機(jī)制的引入會增加標(biāo)的股票公司的違約風(fēng)險(xiǎn)。由于賣空機(jī)制能反映利空消息的特性，引入其會給公司短期股價(jià)帶來極大的壓力，這會促使管理層為了迎合投資者的預(yù)期，在投資決策上更偏重短期項(xiàng)目而忽視長期項(xiàng)目，而只追求短期利益的做法從長期的角度看會削弱公司的競爭力，降低公司長期價(jià)值。有研究利用美國數(shù)據(jù)對400 位高管進(jìn)行問卷調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在面臨抉擇時(shí)，選擇犧牲長期的價(jià)值項(xiàng)目而去滿足短期收益目標(biāo)的高管占總樣本量78%。公司的價(jià)值反映的是公司的長期發(fā)展能力，若管理層為了短期利益目標(biāo)而放棄長期項(xiàng)目，則會降低公司資產(chǎn)價(jià)值，通過違約距離的計(jì)算公式可知，這會增加公司的違約風(fēng)險(xiǎn)。提出賣空機(jī)制的引入，提高了公司的違約風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)。

(二)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文采用雙重差分模型來檢驗(yàn)融資融券機(jī)制對公司違約風(fēng)險(xiǎn)的影響。在模型中，處理組定義為滬深A(yù)股進(jìn)入融資融券名單的非金融類上市公司，相應(yīng)的控制組定義為未進(jìn)入融資融券名單的非金融類上市公司。我國上市公司新會計(jì)準(zhǔn)則在2006年頒布，因此本文研究起點(diǎn)選用2007年，樣本觀測值期間為2007年-2017年。本文根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)剔除部分樣本公司：金融行業(yè)公司、B股公司、ST公司、計(jì)算過程中違約距離缺失的公司、財(cái)務(wù)等其他變量缺失的公司。此外，為了獲得更穩(wěn)健的結(jié)果，根據(jù)融資融券相關(guān)規(guī)定，交易所將收到退市風(fēng)險(xiǎn)警示或其他風(fēng)險(xiǎn)警示的上市公司調(diào)出融資融券名單的公司，截至2017年年底，交易所從融資融券名單中共移除53只股票，本文將這些股票從樣本觀測值中剔除。本文的數(shù)據(jù)來源如下：一年期無風(fēng)險(xiǎn)利率來自萬德數(shù)據(jù)庫，股票收益率波動率來自銳思數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。為防止極端值的影響，本文對所有連續(xù)變量按照1%的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行縮尾處理。

(三)模型介紹

根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)采用雙重差分法對融資融券機(jī)制的研究，為了檢驗(yàn)融資融券制度的實(shí)施對公司違約的影響，本文采用如下雙重差分模型：

D1i,t=β0+β1Li,t+β2Li,t×Pi,t+β3CVi,t+∑I+∑Y+εi,t

本文以違約距離D1為違約概率的代理變量，通過莫頓模型計(jì)算，違約距離越大，標(biāo)的公司的違約概率越低。融資融券的衡量指標(biāo)有L、P，L定義為在樣本期間被納入融資融券名單公司，取值為1，否則為0，P定義為公司進(jìn)入融資融券名單之后的年度，取值為1，否則為0。作為政策分析模型，本文重點(diǎn)關(guān)注模型中交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)，如果模型中的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，則表明融資融券制度的實(shí)施增加了公司的違約風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)得到驗(yàn)證。由于市場上公司面對的外部環(huán)境相似，公司的違約風(fēng)險(xiǎn)的異質(zhì)性主要取決于公司本身的特征，因此本文對控制變量CV的選擇主要依據(jù)公司內(nèi)部財(cái)務(wù)狀況。其中，LE為公司資產(chǎn)負(fù)債率；H表示換手率；S代表公司市值的對數(shù)值；V為股票收益率波動率；G是虛擬變量，國有企業(yè)標(biāo)記為1，非國有企業(yè)標(biāo)記為0；R為總資產(chǎn)凈利潤率；LT是流通股占總股本的比例；J表示機(jī)構(gòu)持股比例；I代表行業(yè)；Y代表年份。

三、模型的回歸與分析

(一)違約風(fēng)險(xiǎn)與融資融券制度的雙重差分檢驗(yàn)分析

回歸分為三個(gè)模型，其中模型1表示在樣本區(qū)間內(nèi)的總體回歸，由于篇幅限制，本文不展示回歸表格。雙重差分法的檢驗(yàn)結(jié)果重點(diǎn)關(guān)注交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)，在模型1中，交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)在1%顯著性水平上顯著為負(fù)，表明在納入融資融券標(biāo)的股票以后，相比于非標(biāo)的公司，標(biāo)的公司的違約距離顯著降低，違約風(fēng)險(xiǎn)升高，中國長期以來缺乏做空機(jī)制，引入融資融券制度之后使得具有搜集信息優(yōu)勢的市場投資者能夠根據(jù)獲取的信息對被投資公司的負(fù)面消息做出反應(yīng)，即做空股票，以此引起市場的負(fù)面連鎖反應(yīng)，造成公司股價(jià)大跌，根據(jù)違約風(fēng)險(xiǎn)的衡量公式，違約風(fēng)險(xiǎn)與公司市值正相關(guān)，因此中國式融資融券制度增加了標(biāo)的上市公司的違約風(fēng)險(xiǎn)，檢驗(yàn)結(jié)果支持假設(shè)。

中國融資融券制度的實(shí)施采用先試點(diǎn)后推廣，標(biāo)的股票逐步擴(kuò)容的模式。融資融券制度從啟動至2017年年底，一共經(jīng)歷了5次擴(kuò)容。為進(jìn)一步檢驗(yàn)融資融券制度對公司違約風(fēng)險(xiǎn)的影響，本文根據(jù)融資融券的試點(diǎn)與開始擴(kuò)容的時(shí)間間隔進(jìn)行分段檢驗(yàn)，研究劃分為啟動階段和擴(kuò)容階段，其中，2009年到2010年為融資融券啟動階段，2011年到2017年為擴(kuò)容階段。分段檢驗(yàn)的結(jié)果為回歸結(jié)果中的模型2和模型3。根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果，在融資融券啟動階段，交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)負(fù)相關(guān)但不顯著，而擴(kuò)容階段交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)小于零，且在1%顯著性水平上顯著，表明隨著融資融券的擴(kuò)容，融資融券制度對標(biāo)的股票公司違約風(fēng)險(xiǎn)的促進(jìn)作用更加顯著。在啟動試點(diǎn)階段，由于融資融券交易規(guī)模小、普及范圍窄，對參與交易的機(jī)構(gòu)與個(gè)人投資者要求嚴(yán)格，因此制度的實(shí)施增加公司違約風(fēng)險(xiǎn)的效果不顯著，但擴(kuò)容以后隨著可交易的標(biāo)的股票的增加、投資者參與門檻逐漸放開、交易規(guī)模逐步增大、相關(guān)的規(guī)則制度不斷完善，融資融券制度對公司違約風(fēng)險(xiǎn)的影響顯著，支持假設(shè)。

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了排除其其他因素的影響，使得模型結(jié)果更加穩(wěn)健，接下來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，剔除當(dāng)年進(jìn)入融資融券名單的樣本。由于納入融資融券名單的股票在公告到正式實(shí)施期間，市場根據(jù)獲得的信息提前做出反應(yīng)，在正式納入之后又可能因?yàn)樾畔⒉粚ΨQ等因素造成反應(yīng)過度，為獲得更穩(wěn)健的結(jié)果，本文剔除被納入融資融券標(biāo)的股票名單當(dāng)年的樣本即第一個(gè)P等于1的觀測值，進(jìn)行上文的檢驗(yàn)。回歸結(jié)果顯示交乘項(xiàng)的系數(shù)在5%顯著性水平上顯著，與上文結(jié)論一致。其次，使用傾向得分匹配-雙重差分法進(jìn)行檢驗(yàn)。為了降低融資融券制度實(shí)施之前處理組和控制組之間的公司內(nèi)部特征本來就存在的差異對雙重差分模型產(chǎn)生的干擾以獲得更有效的檢驗(yàn)結(jié)果，本文采用傾向得分匹配方法，以公司資產(chǎn)負(fù)債率、換手率、公司市值、股票收益率波動率、股權(quán)性質(zhì)、總資產(chǎn)凈利潤率、流通股占總股本的比例、機(jī)構(gòu)持股比例、年份和行業(yè)這些控制變量作為配對變量，再對基于傾向得分匹配方法的匹配樣本進(jìn)行雙重差分檢驗(yàn)。其檢驗(yàn)結(jié)果在5%顯著性水平上負(fù)相關(guān)顯著，支持雙重差分法的檢驗(yàn)結(jié)果。最后，替代被解釋變量。Maria&Xing(2004)基于莫頓模型計(jì)算違約距離，其對布萊克斯科爾斯期權(quán)定價(jià)模型進(jìn)行了計(jì)算上的變動，在計(jì)算過程中以250日滾動計(jì)算的股票收益率波動率作為資產(chǎn)價(jià)值波動率的初始猜測值，以上市公司每天的總市值作為股權(quán)市場價(jià)值，然后代入布萊克斯科爾斯公式得到每天的資產(chǎn)價(jià)值，接著計(jì)算每個(gè)月資產(chǎn)價(jià)值的收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，作為新的波動率值，再帶入布萊克斯科爾斯公式，重復(fù)以上步驟，直到最近兩次波動率值收斂到足夠小的值。本文借鑒該方法計(jì)算得到違約距離D2。將D2代替D1進(jìn)行檢驗(yàn)，交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)在5%顯著性水平上顯著，說明融資融券制度的實(shí)施促進(jìn)以市值和債務(wù)衡量的公司違約風(fēng)險(xiǎn)的提升。

四、結(jié)論

本文使用違約距離作為公司違約風(fēng)險(xiǎn)的代理變量，結(jié)合融資融券制度實(shí)施采取先試點(diǎn)后推廣所形成的自然實(shí)驗(yàn)事件，通過雙重差分法研究兩者之間的聯(lián)系。研究發(fā)現(xiàn)融資融券制度的實(shí)施對公司違約風(fēng)險(xiǎn)具有正向作用。賣空機(jī)制的引入初衷是預(yù)期其能增加股票市場的流動性、降低市場的異常波動、提高股票市場的定價(jià)效率，結(jié)合本文的研究結(jié)論，公司在進(jìn)行投資決策和內(nèi)部治理等工作時(shí)，不僅需要考慮公司層面的利益，還需要注意相關(guān)負(fù)面消息對市場的影響，以防止市場做空投資者利用自身信息優(yōu)勢對有負(fù)面消息的融資融券標(biāo)的公司進(jìn)行大規(guī)模做空，造成市場的負(fù)面反應(yīng)，進(jìn)而增加公司的違約風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，投資者，尤其是債權(quán)人除了參照被投資公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行投資決策之外，也可根據(jù)市場主要賣空者的反應(yīng)來判斷被投資公司的風(fēng)險(xiǎn)水平，保護(hù)自身利益。