誰更可能受到針對年末突擊利潤調節的發函監管？——兼論發函監管的效果

張開元 胡瑋佳 李想

(1.北京交通大學經濟管理學院，北京 100044；2.吉林財經大學會計學院，吉林 長春 130117；3.中國證監會會計部，北京 100033)

引言

保護投資者的合法權益一直是資本市場監管的重點。作為投資者決策的基礎，利潤能否真實、準確地反映上市公司實際經營成果尤為重要。然而，每至年末部分上市公司突擊進行利潤調節，使得公司報告的利潤不能真實、準確地反映實際的經營成果，嚴重損害投資者的合法權益，因而切實有效、有針對性的監管問題亟待解決。鑒于此，深交所與上交所對存在疑似年末突擊利潤調節行為的上市公司進行了發函監管。年末突擊利潤調節是指部分上市公司在年末為達到當年扭虧為盈、規避退市風險、大洗澡(big bath)1等目的，臨時通過特定交易、利用會計準則可選擇與判斷的空間或是超越會計準則而進行的調節利潤行為。由于這一行為是否在法律、法規與會計準則允許的范圍以內并未定性，因而交易所并非采取違規處罰性質的監管措施，而是針對性質尚未確定的行為進行了相應的發函監管。其中，發函監管是交易所一線監管行為的一種2，主要是指交易所對上市公司發出函件進行監管。針對年末突擊利潤調節問題的發函監管是為了對未定性的存疑行為進行風險揭示并要求公司補充披露3，而函件的發出本身即向投資者傳遞監管層質疑的信號，從而達到揭示風險的目的，即提示投資者注意所涉上市公司利潤很有可能無法反映實際經營成果。

以近期輿論熱議的上市公司獐子島(SZ：002069)的“扇貝事件”為例，2018年初公司發布《2017年度業績預告修正公告》稱，部分扇貝存貨異常，可能對其進行核銷或者計提跌價準備，將致2017年虧損。隨后，公司對扇貝存貨進行核銷及計提跌價準備處理。早在2014年，公司就進行過大額的存貨核銷及計提跌價準備導致當年虧損，隨之2015年度連續虧損，被實行“退市風險警示”特別處理。2016年公司通過非經常性收益實現盈利，并于2017年撤銷“退市風險警示”。此次歲末年初上演的這一幕疑似突擊利潤調節的“扇貝去哪兒了”是否又是一次大洗澡(big bath)，從而為未來盈利預存更多空間呢？對此，深交所連續發函，問題直指疑似年末突擊利潤調節的行為及其對2017年年度利潤的沖擊，意在揭示風險。隨后，這一事件在深交所發函監管的催化下引起了主流媒體的關注，并進行相應的報道4，更加充分地向投資者揭示了風險。

為向投資者充分揭示風險，交易所在發函監管的判斷與決策中，精準有效地識別出可能存在年末突擊利潤調節的高風險公司尤為重要。然而，信息時代下海量的信息使得注意力變得稀缺(Da et al.，2011)[8]，在資本市場監管方面體現為交易所無法關注到有關上市公司的所有信息。因此，無論從可行性還是監管成本效益方面考慮，根據誘發上市公司年末突擊利潤調節的風險因素分類預判5，精準識別高風險公司進行發函監管，能夠幫助交易所提升監管效率、節約成本。換言之，對存在風險信號的對象出具監管函件體現了發函監管中對風險進行識別的精準性與有效性。符合什么樣風險特征的上市公司更可能受到交易所針對年末突擊利潤調節的發函監管呢？鑒于此，本研究基于交易所針對年末突擊利潤調節行為的發函監管實踐，聚焦于交易所發函監管的影響因素，并進一步考察了不同產權性質與市場化程度下風險特征對受到發函監管可能性影響的差異。另外，在擴展性檢驗中還考察了發函監管的市場效果與輿論效果。

研究貢獻體現在如下方面：第一，區別于已有的發函監管的經濟后果研究，本研究聚焦于受到發函監管的影響因素，提供了交易所針對年末突擊利潤調節行為的發函監管判斷與決策方面的經驗證據；第二，區別于已有的基于中國獨特制度背景的發函監管研究，如：李琳等(2017)[26]與陳運森等(2018)[22]關于定期報告發函監管的研究，本研究基于交易所針對年末突擊利潤調節行為的發函監管實踐，拓展了交易所針對上市公司特定行為進行發函監管的研究視角。另外，研究結論深化了對于交易所發函監管判斷與決策的理解，為交易所進一步強化發函監管職責提供經驗參考的同時，也服務于投資者風險教育，啟示投資者運用發函監管信息及時避險。

文獻述評

已有關于資本市場監管層的發函監管研究主要是基于美國制度背景下的SEC意見函6展開的，聚焦于SEC發函監管的經濟后果，探討了SEC發函監管對IPO價格形成的影響(Li and Liu，2017)[16]、SEC發函監管的信息后果(Bozanic et al.，2017；Johnston and Petacchi，2017)[3][11]等問題。張然等(2015)[36]研究了監管層出具意見函在預測財務造假方面的作用，研究是基于中概股展開的，關注的仍然是SEC的發函監管行為。在SEC發函監管影響因素的研究中，Cassell et al.(2013)[4]發現符合盈利能力較差、業務較為復雜等特征的公司更可能被SEC出具針對10-K文件的意見函7。Kubick et al.(2016)[15]發現傾向于避稅的公司更有可能收到與稅務相關的SEC意見函。已有關于SEC意見函影響因素與經濟后果的文獻雖然豐富了發函監管研究成果，但結論并不能完全適用于交易所層面的發函監管。

已有的交易所發函監管的研究焦點在于交易所發函監管的市場反應。Drienko and Sault(2013)[9]基于澳大利亞交易所問詢函，研究問詢函公告發布導致的股價逆轉情況。李琳等(2017)[26]以深交所發布的年度報告問詢函及回函為例，研究了年度報告問詢函及回函的市場反應、披露前后的內部人減持情況等問題。陳運森等(2018)[22]基于交易所財務報告問詢函，通過市場反應證實了這種監管具有信息含量，并指出中國獨特的制度背景下的發函監管與美國或是澳大利亞監管層的發函監管相區別，存在機制上差異。因此，已有的美國SEC意見函與澳大利亞交易所問詢函為中國背景下的發函監管研究提供參考的同時，其研究結論并不完全適用于中國獨特制度背景下的發函監管。

然而，即使是已有的基于中國背景的交易所發函監管研究也存在一定的不足之處。一方面，交易所針對年末突擊利潤調節的發函監管是基于上市公司特定行為進行的，而李琳等(2017)[26]與陳運森等(2018)[22]針對的是定期報告發函監管，因而其研究結論并不適用于交易所針對年末突擊利潤調節的發函監管；另一方面，已有的基于中國背景的相關研究聚焦于發函監管的市場反應等經濟后果，缺乏關于受到發函監管影響因素的經驗證據。綜上，區別于已有研究，本研究基于交易所針對年末突擊利潤調節行為的發函監管實踐，聚焦于受到發函監管的影響因素，針對“符合什么樣風險特征的上市公司更可能受到發函監管”這一問題展開研究，提供了交易所針對年末突擊利潤調節行為發函監管的經驗證據。

理論分析與研究假設

會計文獻探討的核心問題之一是會計信息如何促進資本提供者與公司之間的交易(Christensen et al.，2016)[6]。作為上市公司最重要的資本提供者，投資者需要依據利潤等會計信息進行決策，因而利潤的真實客觀顯得尤為重要，而監管核心原則之一便是信息披露真實(周華等，2017)[37]。如果上市公司在年末突擊調節利潤，將扭曲真實利潤，不利于市場客觀公允地定價。由此可見，交易所針對疑似年末突擊利潤調節風險的識別與發函監管顯得尤為重要。本部分聚焦于針對年末突擊利潤調節發函監管的影響因素，通過理論推演分析公司風險特征對受到交易所發函監管可能性的影響，進一步分析不同產權性質與市場化程度下影響的差異性，并分別提出相應的假設。

一、公司風險特征對受到發函監管可能性的影響

基于信息經濟學的貝葉斯定理，理性個體接收會計等信息系統傳遞的信號后，會據此判斷并進行修正，從而作為決策基礎(洪劍峭和李志文，2004)[23]。同理，為提升發函監管的精準性與有效性，交易所會根據公司信息系統傳遞出的風險信號修正判斷，一旦觀測到疑似年末突擊利潤調節相關的風險信號，對風險高發的公司予以重點關注，進行針對年末突擊利潤調節的發函監管。換言之，對于那些符合年末突擊利潤調節風險高發特征的公司而言，交易所觀測到了公司特征中蘊含的風險信號，因而受到發函監管的可能性更大。身處監管一線、經驗豐富的交易所在進行風險識別時可能存在一定的標準，即將公司的某些風險特征視為年末突擊利潤調節風險信號。這些風險信號可能來源于會計信息系統，也可能來源于其他信息系統。

根據已有研究，前三季度盈虧情況、是否被實行ST風險警示、增長的持續性、違規行為存在與否等均可能成為交易所重點考察的公司風險特征。與之對應，前三季度虧損、被實行ST風險警示、增長的持續性較差、存在違規行為等均可能被視為風險信號。針對年末突擊利潤調節的發函監管，具體分析每一風險特征是否會影響公司受到交易所的發函監管：(1)前三季度盈虧情況。肖成民和呂長江(2011)[33]發現，為避免虧損與規避退市，前三季度虧損的上市公司可能在第四季度調節盈余以扭虧為盈。因此，前三季度虧損的上市公司具有更強烈的年末突擊利潤調節的動機。在交易所風險識別過程中，一旦觀測到前三季度虧損這一風險信號，相應的上市公司受到發函監管的可能性更高；(2)是否被實行ST風險警示。受到風險警示的上市公司存在強烈的降低或取消警示動機，而受到風險警示大多由于財務狀況出現異常(蔣大富和熊劍，2012)[24]，因而很難通過正常的生產經營降低或取消警示，更傾向于調節利潤以達到目的。因此，上市公司若被實行風險警示，將被視為風險信號，提高了受到發函監管的可能性；(3)增長的持續性。湯谷良和游尤(2005)[29]指出，持續創造價值是可持續增長的深層含義。增長持續性較差的上市公司價值持續創造能力相對較弱，經營業務難以持續地創造利潤，年末難以完成業績指標，在機會主義驅使下更可能突擊調節利潤。因此，增長的可持續較差亦屬于高風險信號。增長的持續性越差，受到發函監管的可能性越高；(4)是否存在違規行為。根據路徑依賴理論，過去的行為選擇一定程度上可能決定了將來的行為選擇，行為選擇具有一定慣性(North, 1981；李漢林等，2005)[17][25]。同理，存在違規行為的上市公司更傾向于機會主義行為，年末突擊利潤調節的風險也較高，因而交易所關注公司以往違規情況預判公司調節利潤是有益的。存在違規行為的上市公司受到發函監管的可能性更高。

綜上，對存在風險信號的對象出具監管函件體現了發函監管的精準性與有效性。交易所在發函監管決策中，一旦上市公司風險特征顯示存在上述風險信號，這些上市公司將更可能受到針對年末突擊利潤調節的發函監管。據此提出如下假設：

H1：存在風險信號的上市公司更可能受到交易所針對年末突擊利潤調節的發函監管。具體地，體現在以下方面：

H1a：前三季度虧損的上市公司更可能受到交易所針對年末突擊利潤調節的發函監管。

H1b：被實行ST風險警示的上市公司更可能受到交易所針對年末突擊利潤調節的發函監管。

H1c：增長持續性越差的上市公司越可能受到交易所針對年末突擊利潤調節的發函監管。

H1d：存在違規行為的上市公司更可能受到交易所針對年末突擊利潤調節的發函監管。

二、不同產權性質下公司風險特征對受到發函監管可能性的影響

考慮到不同產權性質下企業經營目標的差異，交易所依據公司風險特征與風險信號進行的針對年末突擊利潤調節行為的發函監管判斷也存在差異，即國有與非國有性質下，公司風險特征對受到交易所的發函監管可能性的影響存在差異。對于國有企業而言，晉升機制下管理層追求政治晉升的動機較為強烈(張霖琳等，2015)[35]。進一步地，Chen et al.(2017)[5]指出，國有企業管理層處于封閉的金字塔型的經理人市場中，出于職業生涯等考慮，在經營管理企業時較為謹慎且不愿承擔風險。在做出年末突擊利潤調節行為之前，國有企業管理層會顧忌一旦受到發函監管對其政治晉升的不良影響。相比于非國有企業管理層，國有企業管理層更加謹慎地進行經營，不愿冒晉升與職業生涯受到不良影響的風險進行年末突擊利潤調節。而對于非國有企業而言，薄仙慧和吳聯生(2009)[18]指出，相對于國有企業管理層，非國有企業管理層承受的市場壓力更大，因而有更強烈的提升業績的動機。因此，相比于國有上市公司，非國有上市公司其非國有性質本身可能意味著更強烈的年末突擊利潤調節的風險信號。

交易所在識別年末突擊利潤調節風險中，上市公司如果符合前三季度虧損、被實行ST風險警示、增長的持續性較差、存在違規行為等風險特征，將向交易所傳遞高風險信號。如果這些上市公司同時為非國有性質，上述風險信號將變得更為強烈。基于信息經濟學，收到的信號更為強烈時，交易所對判斷的修正程度也更大，進而提升了發函監管的可能性。因此，符合風險特征、存在風險信號的非國有上市公司，相比于同樣符合這些風險特征的國有上市公司，受到交易所針對年末突擊利潤調節發函監管的可能性更大。據此提出如下假設：

H2：在非國有上市公司中，公司風險特征對受到交易所針對年末突擊利潤調節發函監管可能性的影響更明顯。

三、不同市場化程度下公司風險特征對受到發函監管可能性的影響

市場化機制與監管均是來自于企業外部的重要治理力量(Gillan，2006)[10]。同時，監管層以及市場中的各種力量在某種程度上或替代、或互補地發揮治理作用(Brickley and Zimmerman，2010)[2]。監管公共利益理論認為，以公共利益為目標的政府有能力進行監管，從而糾正市場缺陷。在市場化治理與司法訴訟機制有待完善的背景下，行政監管機制的重要性凸顯(辛清泉等，2013)[34]。在市場化程度較低的情況下，作為向投資者揭示風險“利器”的發函監管會彌補市場化治理機制的不足。李延喜等(2012)[28]發現上市公司所處地區市場化程度與其盈余管理程度負相關。在市場化程度較低的情況下，對于上市公司的年末突擊利潤調節行為，市場化外部治理機制很難發揮作用，因而更需要交易所進行發函監管以揭示風險。進一步地，外部治理機制能夠在提升信息透明度、降低信息不對稱等方面發揮作用(Aguilera et al.，2015)[1]。然而，所處地區的市場化程度較低時，市場化機制對于信息不對稱的降低與風險的揭示作用受限，即上市公司即使進行了年末突擊利潤調節，其行為也很難被市場發現。身處監管一線的交易所是匯聚信息和行為的中樞(曹碩和陳建樺，2018)[19]，因而在市場化程度較低的情況下，能夠利用信息優勢發函監管，彌補市場化機制的不足。

從信息經濟學的視角出發，交易所根據接收到的風險信號進行發函監管判斷并根據其他信號進行修正。具體地，交易所根據公司風險特征對年末突擊利潤調節風險進行預判，一旦觀測到前三季度虧損、被實行ST風險警示、增長持續性差、存在違規行為等風險信號，傾向于發函監管。對于符合上述風險特征的上市公司，若市場化程度也較低，便向交易所傳達更為強烈的風險信號，進一步提升了發函監管的可能性。因此，符合風險特征、存在風險信號且所處地區市場化程度較低的上市公司，相比于同樣符合風險特征但所處地區市場化程度較高的上市公司，受到交易所針對年末突擊利潤調節發函監管的可能性更大。據此提出如下假設：

H3：在所處地區市場化程度較低的上市公司中，公司風險特征對受到交易所針對年末突擊利潤調節發函監管可能性的影響更明顯。

研究設計

一、樣本與數據

深交所與上交所在官網“監管信息公開”欄目披露發出的監管函件。為研究交易所針對上市公司年末突擊利潤調節的發函監管，本文對2017年10月1日～2018年1月31日交易所發出的監管函件進行逐個手工篩查，篩選出涉及質疑上市公司進行年末突擊利潤調節的監管函件。對于期間受到多次發函監管的公司，如多次發函監管針對同一事項，保留其第一次發函監管的信息。經過篩選與整理，最終得到了受到交易所針對疑似年末突擊利潤調節發函監管的46個事項(涉及44家上市公司)。其余納入回歸的上市公司數據取自CSMAR數據庫。由于研究聚焦于公司風險特征對受到交易所發函監管的影響，因此回歸中既要包含受到發函監管的樣本又要包含未受到發函監管的樣本。剔除缺失值后，受到發函監管與未受到發函監管的樣本合計3102個。回歸分析中對連續變量進行了前后兩端1%水平的Winsorize處理。

二、回歸變量與模型

為研究前三季度盈虧情況、是否被實行ST風險警示、增長的持續性、違規行為存在與否這些風險特征對受到交易所發函監管的影響，本研究建立的Logit模型如下：

表1中列示了回歸模型中的變量及其含義。Cassell et al.(2013)[4]在研究受到發函監管可能性的影響因素時將盈利水平、公司規模、公司治理中監督機制等納入回歸模型，并指出雖然無法直接得知關于發函監管對象的篩選標準，但是可以從監管信息中推斷出監管決策考慮的因素。參考Cassell et al.(2013)[4]，從交易所召開的關于年末突擊利潤調節新聞發布會傳遞出的監管信息中進行挖掘，整理出以下被解釋變量(Regulation)的影響因素作為解釋變量：前三季度盈虧情況(LossQ3)、是否被實行ST風險警示(ST)和增長的持續性(SGR)8。另外，為進一步考察交易所是否會將上市公司以往違規情況納入考慮，將是否存在違規行為(Violation)也作為解釋變量。在回歸中控制了公司規模(Size)與公司治理因素(Dual與Independent)。結合中國上市公司產權制度的獨特性以及行業因素的影響，回歸中還控制了產權性質(SOE)與行業(Industry)。

表1 變量及其含義

實證結果及分析

一、描述性統計

表2列示了描述性統計結果。從表2第一欄可知：Regulation的均值為0.014，說明樣本范圍內有1.4%的上市公司受到交易所針對年末突擊利潤調節的發函監管，部分公司行為受到交易所質疑；LossQ3的均值為0.086，說明8.6%的上市公司前三季度虧損；ST的均值為0.021，說明2.1%的上市公司被實行ST風險警示；SGR的均值為0.062，數值范圍在-0.212～0.356之間，說明不同上市公司增長的持續性存在較大的差異；Violation的均值為0.127，說明存在違規行為的上市公司占比為12.7%。

由表2第二欄列示的分樣本均值差異檢驗結果可知：在交易所針對疑似年末突擊利潤調節發函監管背景下，相比于未受到發函監管的上市公司，受到交易所發函監管的上市公司的LossQ3、ST與Violation均值更高，SGR的均值更低，且均在1%的水平上顯著。上述結果在一定程度上說明了交易所發函監管根據公司特征進行了風險預判與識別，前三季度虧損、被實行ST風險警示、存在違規行為或增長的持續性較差的上市公司被認定為高風險公司，為交易所重點關注。描述性統計結果與預期基本一致，但仍需通過多元回歸驗證。

上市公司盈余的零閾值處存在嚴重的斷層，即年度微利的上市公司數量遠遠大于微虧的上市公司數量，主要是由第四季度的盈余調節行為所致，利潤調節存在“閾值效應”。因此，監管應重點關注第四季度初微利與微虧企業(王福勝等，2013)[30]。有必要在考察受到與未受到發函監管兩組公司前三季度盈虧情況的同時，進一步描述分析交易所發函監管過程中對上述利潤調節“閾值效應”的考察。圖1列示了截止至第三季度末受到與未受到發函監管兩組的ROA分布情況。未受到發函監管上市公司(Regulation=0)的ROA主要分布在零閾值右側，且零閾值右側占比逐漸減少；而受到發函監管上市公司(Regulation=1)的ROA集中分布在零閾值附近，且微利或微虧的公司占比較高。由此可見，交易所在針對年末突擊利潤調節的發函監管中考慮了利潤調節的“閾值效應”，識別了截止至第三季度末微利與微虧的上市公司進行年末突擊利潤調節的風險，體現了交易所在發函監管中提升識別精準性、節約監管成本的內在邏輯。

表2 描述性統計

二、多元回歸結果分析

1.公司風險特征對受到發函監管可能性影響的回歸結果分析

為檢驗假設H1，本部分針對公司風險特征對受到發函監管可能性影響的回歸結果進行分析。由表3可知：(1)LossQ3的系數在1%水平上顯著為正，說明前三季度虧損公司更可能受到交易所針對年末突擊利潤調節的發函監管，即交易所依據前三季度盈虧情況對年末突擊利潤調節風險進行分類預判，一旦觀測到前三季度虧損這一風險信號，相應的上市公司受到發函監管的可能性更高。由此驗證了假設H1a；(2)ST的系數在1%的水平上顯著為正，說明被實施ST風險警示的公司更可能受到針對年末突擊利潤調節的發函監管。由此驗證了假設H1b；(3)SGR的系數在1%的水平上顯著為負，說明增長持續性越差，受到針對年末突擊利潤調節發函監管的可能性越大。由此驗證了假設H1c；(4)Violation的系數在1%的水平上顯著為正，說明存在違規行為的公司更可能受到針對年末突擊利潤調節的發函監管，這意味著交易所發函監管參考了公司此前的“歷史檔案”，發函監管中將存在違規行為視為風險信號。由此驗證了假設H1d。綜上，如果上市公司符合上述風險特征，即一旦存在前三季度虧損、被實行ST風險警示、增長的持續性較差或存在違規行為的風險信號，將更可能受到交易所針對年末突擊利潤調節的發函監管，假設H1得到驗證。公司風險特征與受到發函監管可能性的實證結果體現了發函監管的精準性與有效性，也為“前移站位、主動預防9”的監管新觀念的運用提供了經驗證據。

2.區分產權性質的回歸結果分析

為檢驗假設H2，本部分針對不同產權性質下公司風險特征對受到發函監管可能性影響的回歸結果進行分析。由表4可知，國有與非國有上市公司LossQ3的回歸系數分別為1.590與3.725，在1%的水平上顯著，且Chow檢驗顯示在1%的水平上存在顯著差異；ST的回歸系數分別為2.080與2.291，在1%的水平上顯著，且Chow檢驗顯示在10%的水平上存在顯著差異；而SGR與Violation的回歸系數在國有與非國上市公司間差異并不顯著。由此說明，前三季度虧損或是被實行ST風險警示的非國有上市公司，相比于同樣符合這些風險特征的國有上市公司，受到交易所針對年末突擊利潤調節發函監管的可能性更大，假設H2在一定程度上得到了驗證。

表3 公司風險特征對受到發函監管可能性影響的回歸結果

3.區分市場化程度的回歸結果分析

為檢驗假設H3，本部分針對不同市場化程度下公司風險特征對受到發函監管可能性影響的回歸結果進行分析。由表5可知，所處地區市場化程度較高與較低的上市公司LossQ3的回歸系數分別為1.933與3.060，均在1%水平上顯著；SGR的回歸系數分別為-9.546與-14.826，至少在5%水平上顯著；而Violation的回歸系數在市場化程度較高組不顯著，在市場化程度較低組在1%的水平上顯著為正。Chow檢驗的結果顯示，上述變量的回歸系數在市場化程度較高與較低兩組間的差異均在1%水平上顯著。上述結果表明，同樣是符合前三季度虧損或存在違規行為風險特征的上市公司，若所處地區市場化程度較低，相對于市場化程度較高的情況，將更可能受到針對年末突擊利潤調節的發函監管；增長的持續性對受到發函監管可能性的影響在所處地區市場化程度較低的上市公司中更明顯。綜上，在所處地區市場化程度較低的上市公司中，公司風險特征對受到交易所針對年末突擊利潤調節的發函監管可能性的影響更明顯，假設H3在一定程度上得到了驗證。

表5 區分市場化程度：公司風險特征對受到發函監管可能性影響的回歸結果

考慮結果的穩健性，在回歸觀測中僅有44家上市公司受到針對年末突擊利潤調節的發函監管，故使用Logit模型時需要檢驗與修正潛在的稀有事件偏差以使結果更加穩健。在穩健性檢驗中參照陳強(2014a，b)[20][21]與King and Zeng(2001a，b)[12][13]的稀有事件修正方法，分別運用Logit偏差修正、補對數-對數模型兩種方法進行檢驗與修正，發現既有結果基本未改變，不存在明顯的稀有事件偏差，結果仍然穩健。進一步地，由于控制行業后Stata會舍棄部分樣本導致回歸觀測值減少，現將原舍棄數據進行保留后進行回歸，發現結果仍然穩健。

擴展性檢驗與分析

主檢驗聚集于“符合什么風險特征的公司更可能受到發函監管”，體現了交易所發函監管對年末突擊利潤調節風險的精準識別。那么交易所通過考察風險特征進行發函監管之后，發函監管的效果如何？發函監管目的在于通過發出函件向投資者傳遞交易所質疑的信號，從而達到揭示風險的目的。因此，擴展性檢驗中，進一步考察了發函監管的市場效果與輿論效果。

一、發函監管的市場效果

發函監管的效果主要體現在市場約束方面。相較于未受到發函監管的樣本，為考察受到發函監管樣本處理前后(受到發函監管前后)的變化，采用傾向得分匹配(PSM)與雙重差分(DID)相結合的方法檢驗發函監管的市場效果。具體如下：第一步，采用PSM給受到發函監管的樣本(處理組)選出特征最為接近、但未被發函監管的配對樣本(控制組)，進行1:4近鄰匹配，通過處理組與控制組的方式盡可能擴大樣本量；第二步，使用雙重差分(DID)研究發函監管的處理效應，發揮這一方法同時控制了分組效應與時間效應的優勢。處理變量Treated表示是否受到發函監管(受到取1，否則取0)，處理期變量T表示處理前后(處理后取1，否則取0)。研究分別從超常累計收益率、累計百度搜索指數與超常累計股價波動幅度三個指標考察發函監管的市場效果。其中，在超常累計收益率計算中，采用市場模型估計，估計期口徑選擇與交易日數據不足樣本的剔除參考了吳溪和張俊生(2014)[32]的做法11；累計百度搜索指數用以反映發函監管日附近的市場關注，剔除節假日與周末搜索指數數據后，將取自然對數后的值按窗口期累計；超常累計股價波動幅度的計算方法與超常累計收益率相類似，當日股價波動幅度為當日最高價與最低價之差除以前一日收盤價。除百度搜索指數取自百度指數官網外，其余數據均取自CSMAR數據庫。

在表6列示的PSM-DID結果中，處理效應的系數是處理組與控制組差分基礎上處理前后再次差分的結果，等同于手工法下處理變量Treated與處理期變量T交乘項的系數。超常累計收益率的處理效應系數均顯著為負，說明相比于未受到發函監管的控制組，處理前后受到發函監管的處理組超常累計收益率變化顯著，即市場對于受到交易所發函監管做出了負向的反應。上述結果通過了數據平衡性檢驗12，且在手工計算雙重差分法下仍然穩健。累計百度搜索指數與超常累計股價波動幅度的處理效應系數并不顯著。綜上，發函監管存在一定的市場效果，主要體現在股價反應上。

二、發函監管的輿論效果

李培功和沈藝峰(2010)[27]驗證了我國媒體在投資者保護等方面的治理作用。然而，單方面由媒體主導的治理仍然存在局限性，表現為媒體存在為自身效用最大化而進行不利于投資者的行為，例如：對轟動效應的追求(Core et al.，2008)[7]等。而包括監管層與媒體在內的各方能夠替代或互補地發揮治理作用(Brickley and Zimmerman，2010)[2]。進一步地，監管層對媒體進行一定的引導將有利于媒體積極地發揮治理作用。針對年末突擊利潤調節問題，交易所如果在發函監管直接向市場揭示風險的同時引導媒體關注并報道，將產生互補效果，從而更有利于發函監管治理作用的發揮。

表6 基于PSM-DID的發函監管市場效果檢驗

深交所與上交所通過新聞發布會說明針對年末突擊利潤調節的發函監管等情況，提示投資者關注受到發函監管公司的風險。如圖2所示，交易所新聞發布會前年末突擊利潤調節的相關報道數量較少，而新聞發布會當日及其后相關報道數量激增。由此說明：交易所發函監管產生了輿論效果，即說明有關發函監管等情況的新聞發布會引導媒體關注并報道，更有利于發函監管治理作用的發揮。

三、發函監管主導下的協同治理框架及其作用機理

監管、媒體報道與資本市場共同作用能夠形成協同治理(周開國等，2016)[38]。圖3列示了發函監管主導下的協同治理框架及其作用機理，作為主檢驗與擴展性檢驗結論的總結與提煉。如圖3所示，針對年末突擊利潤調節，交易所根據上市公司風險特征進行風險預判與識別，表現為符合風險特征的公司更可能受到發函監管，已由主檢驗驗證；通過發函信息公開向投資者揭示風險、通過新聞發布會引導輿論進一步揭示風險，從而產生市場效果與輿論效果，已由擴展性檢驗驗證。

研究結論

本研究基于交易所針對年末突擊利潤調節行為的發函監管實踐，聚焦于受到發函監管的影響因素，針對“符合什么樣風險特征的上市公司更可能受到發函監管”這一問題展開研究。研究發現：(1)前三季度虧損、被實行ST風險警示、存在違規行為的上市公司更可能受到發函監管。增長的持續性越差，受到發函監管的可能性越大；(2)區分產權性質后發現，前三季度虧損或是被實行ST風險警示的非國有上市公司，相比于同樣符合這些風險特征的國有上市公司，受到交易所針對年末突擊利潤調節發函監管的可能性更大；(3)區分所處地區市場化程度后發現，前三季度盈虧情況、違規情況與增長的持續性對受到發函監管可能性的影響在地區市場化程度較低時更明顯。另外，在主檢驗考察了發函監管的影響因素之后，擴展性檢驗中還考察了發函監管的市場效果與輿論效果，研究發現：交易所發函監管存在一定的市場效果，主要體現在股價反應上；交易所發函監管還產生了一定的輿論效果。研究結論深化了對于交易所發函監管影響因素的理解，為交易所進一步強化發函監管職責提供經驗參考的同時，也服務于投資者風險教育，啟示投資者運用發函監管信息及時避險。

注釋