回購，熊市中的自救

宋奕青

完善后的回購配套制度，將更好地解決上市公司實施股份回購中的“痛點”“難點”。

由于股價大幅跳水，近期小米開始“自救”——于公開市場購回614萬股B類股份，這是小米上市后首次股份回購，以此宣告集團對當下以及長期業務前景的信心。

在小米大舉回購的背后，是A股市場在2018年實施股份回購的公司數量及回購總金額的歷史最高紀錄。

流年不利的A股市場，去年有829家公司實施了股份回購，占A股上市公司總數的23.19%；回購總額達614.43億元，相比2017年全年增加了5倍，是前三年回購總金額總和的2.66倍，也是A股有史以來回購金額最大的一年。

“最大回購潮”的源頭

股票回購是指上市公司從二級市場上購回一定數量的股票，回購完成后，可以將其注銷，也可以用于員工持股計劃或股權激勵計劃，又或者轉為可轉債。

2018年的A股回購潮與各項政策推動密不可分。2018年10月26日回購新規落地，11月9日晚間證監會、財政部、國資委三大部委又聯合出手，發布《關于支持上市公司回購股份的意見》。在新規發布后的兩個月，A股發布回購預案的上市公司數量激增，回購新規與政策得到了市場的積極回應。在近3個半月的時間里，A股公司可謂掀起了瘋狂的回購潮。

經歷了一輪股權質押危機后，各地關于國資紓困民企、支援民營企業的消息不斷，因此，民營企業通過回購“自救”的積極性很高。實施回購的公司中，民營企業達639家，占比超八成；國有企業僅69家，占比不足10%。

由于回購能夠提振股價，上市公司回購潮正一浪高過一浪。然而，這一年多以來，股市表現并不樂觀，市場仍在熊市底部緩慢前行。

其實這一切的源頭，來自于2008年的次貸危機。當時國家出臺了“4萬億”計劃，加上地方政府的杠桿，累計有數十萬億，同時，財政、貨幣雙重發力，積極財政政策、寬松貨幣政策。

在“四萬億”的持續刺激下，基建投資增速直線上行，2009年全年基建投資增速達到42.2%，創下歷史高點，迄今無法逾越。

瘋狂印鈔帶來的后果卻是經濟一路下行消費不振、出口愁云慘淡……在此背景下，國家出手救市，提倡“雙創”，決定發動一輪人造牛市來解決企業直融難的問題（IPO堰塞湖），期間伴隨著不斷降息降準的放水，把資金往中小創里面趕。

但是，在國家大規模救市后，很多上市公司大股東趁著股價大幅反彈而大幅減持或增發。為避免對市場的沖擊，監管層推出減持新規、并購新規、定增新規等等一系列政策，導致大股東不能再和以前一樣大幅減持換取現金，也不能利用定增并購改善上市公司資產質量，企業貸款困難，于是大股東紛紛選擇質押股份換現金。

隨著A股上市公司股權質押被爆倉的消息接踵而至，風險也逐漸顯現。市場跌成一地雞毛，使以1：0.5原本安全的比例進行股權質押融資的中小盤低價股，幾乎全部淪陷入股權質押危機。

雖然市場各方都在努力化解股權質押爆倉風險，但最理想的結果無非是股價能回升至平倉線以上。結合當前市場來看，回購能給市場帶來增量資金，有利于穩定市場、化解風險。

回購的制度底線

在成熟資本市場，回購已成為常用的資本運作方式之一。相關統計顯示，2009年至2018年的二季度，標準普爾500指數成份公司累計回購自家股票的總金額超過4萬億美元，占公司凈利潤總額的50%以上。美國牛市的動力之一就是每年萬億級別的回購規模。

然而，對上市公司來說，回購也需要有一定的資本。事實上，A股上市公司上市的目的，絕大多數都是為了“融資”而來，因此，資金問題會成為多數上市公司邁不過去的一道坎。

事實上，縱觀我國三次回購潮的動因可以發現，基本上是以市值管理、改善業績、提升財務杠桿等為主；而類似美股回購的動因包括股利分配、資本結構優化等動機，在A股的環境下，一般難以成為回購的主要原因。

而以市值管理、提升財務杠桿為主的回購，屬于被動式回購，而這也是A股回購的特點。

此前，上市公司大股東、實控人增持自家公司股份時，常常會出現“忽悠式”增持。實際上，與“忽悠式”增持一樣，A股上市公司仍充斥著不少“象征性”回購的例子。

比如，某些上市公司股價跌得慘不忍睹的時候，會通過股本回購控制局勢，以待股價高漲之后或者牛市來臨之際，再把回購的股份售出。另外，還有上市公司一邊發布回購公告，同時董監高卻在悄悄地減持。這種行為，也被認為是以回購拉高股價，從而掩護董監高減持。這樣的股份回購，不僅不能起到穩定股價的目的，反而是對投資者信心的打擊。

對此，1月11日，滬深交易所正式發布了《上市公司回購股份實施細則》，并決定自發布之日起施行。

事實上，在《實施細則（意見稿）》出臺的時候，市場有不少聲音擔心這一細則會讓回購變成上市公司自我炒作的新手段。比如，上市公司回購一般是基于股價過低，而公司現金流充沛，通過回購的方式穩定股票價格，增強投資者信心。不過，有些上市公司卻通過回購金額的上下限差異，大玩文字游戲。

而此次回購細則落地，則給“忽悠式回購”帶上了緊箍咒。根據上交所、深交所發布的實施細則顯示，兩大交易所均要求上市公司合理安排回購股份的數量和資金規模，并在回購方案中明確擬回購股份數量或者資金總額的上下限，且上限不得超出下限的一倍。此外，實施細則還明確，回購股份擬用于注銷的，不得變更為其他用途。

分析人士預計，隨著相關規定正式落地，上市公司回購資金規模將更加確定，市場有望迎來相對確定的增量資金。