中美貿(mào)易戰(zhàn)與匯率制度選擇
——基于動態(tài)隨機一般均衡模型的政策模擬實驗

朱孟楠 曹春玉

(廈門大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，福建 廈門 361005)

一、引言及文獻評述

自2017年8月美國貿(mào)易代表辦公室對中國開展301調(diào)查以來，其后根據(jù)《301報告》注全名為《基于1974年貿(mào)易法301條款對中國關(guān)于技術(shù)轉(zhuǎn)移、知識產(chǎn)權(quán)和創(chuàng)新的相關(guān)法律、政策和實踐的調(diào)查結(jié)果》,簡稱《301報告》。對中國發(fā)起貿(mào)易戰(zhàn)至今，中美貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)升級。隨后，2018年9月美方宣布自當(dāng)月24日起將對中國2000億美元商品加征關(guān)稅，稅率為10%，2019年1月1日起關(guān)稅稅率將提高到25%。中國商務(wù)部表示將不得不同步進行反制。中美貿(mào)易戰(zhàn)開始后，美國特朗普政府采用重振本土制造業(yè)、縮減進口需求、對中國征收高額關(guān)稅等措施，使得市場逐漸認可并接受了貿(mào)易戰(zhàn)的持久性。為了應(yīng)對美國發(fā)起的貿(mào)易戰(zhàn)，除了同步加征關(guān)稅進行反制外，中國政府還采取了諸如提高出口退稅率、提高關(guān)鍵出口行業(yè)財政扶持力度以及制造業(yè)技術(shù)升級等措施，以促進對外貿(mào)易均衡，維持金融穩(wěn)定，為實體經(jīng)濟發(fā)展創(chuàng)造良好的金融環(huán)境。

基于以上事實，厘清美國發(fā)起貿(mào)易戰(zhàn)對中國經(jīng)濟的整體影響機制，分析中國貿(mào)易戰(zhàn)應(yīng)對策略對本國金融經(jīng)濟的整體影響，為中國應(yīng)對貿(mào)易戰(zhàn)措施尋找理論解釋，進而為中國應(yīng)對貿(mào)易戰(zhàn)的貨幣政策和匯率制度提供理論依據(jù)。

現(xiàn)有研究文獻中，涉及本文研究主題的文獻主要涉及如下三個部分：

(1)針對國際收支失衡的引發(fā)因素及匯率制度選擇進行研究。Stoker(1994)認為，國際收支問題會引發(fā)銀行危機，外生加息沖擊和本國固定匯率安排將會導(dǎo)致外匯市場干預(yù)和儲備流失，若不對外匯市場進行干預(yù)則將導(dǎo)致本國信貸緊縮、流動性不足、投資萎縮，進而造成企業(yè)破產(chǎn)增加，最終引發(fā)金融危機。劉堯成等(2010)發(fā)現(xiàn)，中國經(jīng)常賬戶失衡主要是由本國內(nèi)部沖擊因素所導(dǎo)致的。黃志剛(2011)認為，在實現(xiàn)貿(mào)易均衡方面，匯率調(diào)整效果要優(yōu)于價格調(diào)整。王君斌等(2011)認為，人民幣匯率和經(jīng)常賬戶之間不存在負向因果關(guān)系，二者的動態(tài)變動主要取決于外生沖擊的類型，貨幣政策沖擊是影響經(jīng)常賬戶的主要需求沖擊，而技術(shù)進步則會決定一國匯率的長期均衡水平。張瀛等(2013)認為，在美國量寬時期，中國采用適度匯率穩(wěn)定政策能促進中美產(chǎn)出共同增長。梅冬州等(2013)將Bernanke et al.(1999)模型應(yīng)用到小國開放經(jīng)濟后發(fā)現(xiàn)，在金融加速器機制及持有大量外幣資產(chǎn)情況下，貨幣升值會使得企業(yè)投資品進口和投資額度大幅下降，進口量減少額度超過出口量減少額度，最終導(dǎo)致貿(mào)易順差進一步擴大。Chang et al.(2015)認為，在面臨外生沖擊時，資本管制和固定匯率安排限制了中國通過調(diào)整貨幣政策維持宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的能力。Benes et al.(2015)認為，通過外匯市場干預(yù)將傳統(tǒng)通脹目標(biāo)制泰勒規(guī)則與固定匯率或者管理浮動匯率安排結(jié)合起來，可以隔離并抵御國際金融沖擊，但外匯市場干預(yù)會阻礙匯率的自動調(diào)整。王君斌等(2014)發(fā)現(xiàn)，貿(mào)易條件效應(yīng)、流動性效應(yīng)和風(fēng)險溢價是開放經(jīng)濟條件下中國貨幣政策的主要傳導(dǎo)機制。Obstfeld(2015)認為，主導(dǎo)地位經(jīng)濟體影響新興市場國家貨幣政策存在利率平價條件聯(lián)系、外幣信貸和金融周期三個渠道，盡管浮動匯率國家央行能夠自主設(shè)定政策利率水平，但是為避免匯率升值影響本國出口競爭力，往往也會動用外匯儲備干預(yù)外匯市場，從而致使美國貨幣政策向該國傳導(dǎo)。譚小芬等(2016)的實證研究發(fā)現(xiàn)，匯率波動顯著減少了本國向目標(biāo)國企業(yè)的出口額及出口產(chǎn)品種類，而金融市場化程度提高則會顯著抑制匯率波動的負面作用。

(2)開放經(jīng)濟條件下貨幣政策必須在多種目標(biāo)之間權(quán)衡選擇。開放經(jīng)濟條件下，一國貨幣政策的最終目標(biāo)是穩(wěn)定物價、經(jīng)濟增長、充分就業(yè)和國際收支平衡，此時貨幣政策面臨著傳統(tǒng)的三難問題(Mundell,1963)，即必須在貨幣政策目標(biāo)、固定匯率安排與資本自由流動之間權(quán)衡。其中，匯率安排是開放經(jīng)濟條件下對外經(jīng)濟政策的關(guān)鍵要素，其伴隨經(jīng)濟發(fā)展和對外開放而動態(tài)調(diào)整，從而在利率規(guī)則與匯率安排的權(quán)衡選擇中引發(fā)外匯儲備需求規(guī)模的動態(tài)調(diào)整。Padoa-Schioppa(1982)進一步認為，自由貿(mào)易、資本流動、固定或管理匯率和貨幣政策獨立性難以同時存在，并將其定義為政策目標(biāo)的“不一致四重奏”。Rey(2013)的“二元悖論”認為，資本的自由流動與一國貨幣政策的有效性不可兼得，而與其采取何種匯率制度無關(guān)。Aizenman et al. (2017)認為，當(dāng)前開放經(jīng)濟條件下, 貨幣當(dāng)局同時面臨著固定匯率安排、資本自由流動、獨立貨幣政策和金融穩(wěn)定之間的“四難”問題；當(dāng)宏觀審慎政策缺位時，充足的外匯儲備規(guī)模有利于維持一國金融穩(wěn)定。各國貨幣政策的選擇權(quán)衡中，很少存在純粹的政策立場，大多是在擁有貨幣政策自主權(quán)的前提下對固定匯率安排和資本項目開放程度做出不同承諾(Obstfeld et al.,2004;Obstfeld et al.,2005)。

(3)外匯儲備通過市場干預(yù)調(diào)控匯率目標(biāo)或者目標(biāo)區(qū)間應(yīng)對外生沖擊的緩沖功能。Aizenman et al.(2008b)認為，外匯儲備可以有效緩解貿(mào)易條件沖擊對發(fā)展中國家和資源出口國的影響。Aizenman et al.(2008a)將重商主義動機區(qū)分為金融重商主義和貨幣重商主義，其中貨幣重商主義是通過不斷積累外匯儲備以保持匯率低估。Aizenman et al.(2012)通過分析拉美國家如何應(yīng)對1970—2007年商品貿(mào)易條件沖擊發(fā)現(xiàn)，儲備的積極管理不僅在短期內(nèi)有效降低了商品貿(mào)易條件沖擊，而且在長期內(nèi)降低了實際有效匯率的波動。童錦治等(2012)認為，只有降低較高出口價格彈性產(chǎn)品的出口退稅率，才能夠有效地減少長期均衡時的外匯儲備規(guī)模。Bonatti et al.(2013)通過構(gòu)建兩國兩期模型，對中美政府推行不同但互補的政策目標(biāo)而導(dǎo)致雙方的不平衡關(guān)系進行了分析：出自重商主義的外匯儲備囤積帶來了中國GDP的快速增長，促進了勞動力的城鄉(xiāng)流動，而且和美國消費導(dǎo)向的政策目標(biāo)相互兼容；一旦中國的政策目標(biāo)由經(jīng)濟增長調(diào)整為提高居民消費水平，屆時可能引發(fā)兩國達到新的平衡格局。Aizenman et al.(2014)認為，中國經(jīng)常賬戶盈余降低是其經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性變化和調(diào)整的標(biāo)志，中國的再平衡過程伴隨著儲備產(chǎn)出比的下降，其對外直接投資流出緩解了儲備規(guī)模積累。Durdu et al.(2009)將外匯儲備需求規(guī)模納入動態(tài)隨機一般均衡模型研究發(fā)現(xiàn)，資金突停會導(dǎo)致外匯資產(chǎn)大幅度增長，且產(chǎn)出變動并不能解釋儲備的激增。

綜合以上研究文獻可知，目前針對中美貿(mào)易對抗方面的影響機制研究還不多，尤其是使用動態(tài)隨機一般均衡模型研究中美貿(mào)易戰(zhàn)影響機制和匯率制度選擇的相關(guān)文獻更少，因此本文嘗試對這方面進行研究。本文參考Benes et al.(2015)貨幣政策設(shè)定辦法，將其整合入包含金融加速器機制的新凱恩斯主義動態(tài)隨機一般均衡模型之中，同時結(jié)合中國有關(guān)數(shù)據(jù)和經(jīng)濟運行特征，校準(zhǔn)和估計關(guān)鍵參數(shù)，以研究美國發(fā)起貿(mào)易戰(zhàn)手段及中國應(yīng)對措施對中國金融穩(wěn)定、貿(mào)易均衡和實體經(jīng)濟的影響，以及最終中國會選擇何種相應(yīng)的匯率制度。

本文的主要貢獻可能為：首先，使用包含金融加速器機制的新凱恩斯主義動態(tài)隨機一般均衡模型，結(jié)合傳統(tǒng)利率規(guī)則和基于外匯市場干預(yù)的匯率安排等雙工具貨幣政策組合，為進一步分析中美貿(mào)易戰(zhàn)影響機制提供較為完整的政策方案; 其次，在開放經(jīng)濟框架下，比較了美國貿(mào)易戰(zhàn)手段及中國應(yīng)對措施對中國金融經(jīng)濟的不同影響機制，進而對相應(yīng)的匯率制度選擇進行對比分析；最后，基于固定匯率、管理浮動和自由浮動等三種匯率安排場景模擬，考察中美貿(mào)易戰(zhàn)中各種貿(mào)易挑釁和貿(mào)易反制措施的福利損失差異，并基于福利損失進行政策效率的比較。

二、理論模型

本文參考Benes et al.(2015)的辦法，利用傳統(tǒng)利率規(guī)則和通過外匯市場干預(yù)實施的匯率安排的雙工具組合，構(gòu)建包含金融加速器機制和以適度資本管制為特征的新凱恩斯主義動態(tài)隨機一般均衡模型，為進一步分析美國貿(mào)易戰(zhàn)手段與中國的反制措施提供貼合中國經(jīng)濟特征的政策框架。模型擬合一個外部負債型經(jīng)濟[注]由于人民幣國際化的穩(wěn)步推進，中國金融市場逐步走向開放，從而推動人民幣儲備接受度不斷提高，因此，本文將模型設(shè)定為外部負債型經(jīng)濟。，其中包含代表性家庭、企業(yè)、央行、商業(yè)銀行和對外部門。代表性家庭向企業(yè)提供勞動并通過消費獲得效用。在企業(yè)部門中，分別在中間品生產(chǎn)商和零售商引入了金融加速器機制和粘性價格機制。央行通過結(jié)售匯制度積累外匯儲備R，同時發(fā)行流通中的貨幣(即外匯占款)。為沖銷流動性變化，央行以商行為交易對手賣出央行債券Bc。商業(yè)銀行融資來源為外部融資Bf和家庭存款D(Bf-D≥0[注]根據(jù)國家外匯管理局《2017年中國國際收支報告》，2017年末中國銀行業(yè)對外負債12789億美元，增長30%，占中國對外負債存量的25%；而對外凈負債2812億美元，增長2.3倍。)，同時向企業(yè)和家庭發(fā)放貸款。在對外部門中，本國向它國出口，同時從它國進口用以滿足國內(nèi)消費和投資需求。本國經(jīng)濟體整體外部負債為Bf-R，經(jīng)濟整體資金運營關(guān)系是L-D=E×(Bf-R)，其中E是直接標(biāo)價法下的名義匯率；假定代表性家庭擁有對商業(yè)銀行和企業(yè)的所有權(quán)。模型中各主體資產(chǎn)負債情況如表1所示。

表1 各經(jīng)濟主體簡化資產(chǎn)負債表

(一)代表性家庭

(1)

(2)

② 資本調(diào)整成本函數(shù)的具體形式為：Φ(It/Kt)=[It/Kt-ψ/2(It/Kt-δ)2]。

其中，代表性家庭通過選擇消費(Ct)、勞動供給(Ht)、名義貸款需求(Lh,t)及儲蓄(Dt)來最大化其終身效用的貼現(xiàn)值。代表性家庭效用最大化的一階條件表示為式(3)—(6)，穩(wěn)態(tài)時貸款利率與存款利率的關(guān)系為式(7)：

(3)

(4)

(5)

(6)

(7)

(8)

(9)

(10)

(11)

(二)企業(yè)

1.資本品生產(chǎn)商

以It代表資本品生產(chǎn)商每期總體投資，則Kt的動態(tài)公式為式(12)。其中，δk是資本折舊率。假定資本品生產(chǎn)存在遞增的邊際調(diào)整成本，即每投入It，則生產(chǎn)的資本為Φ(It/Kt)Kt②，其中Φ(·)是遞增的凹函數(shù)，且Φ(0)=0。加入資本調(diào)整成本是為了在模型中加入可變的資本品價格。而可變的資本品價格則會導(dǎo)致企業(yè)凈值的變動，企業(yè)凈值的變動則帶來外部融資溢價的變化，即金融加速器機制。

Kt+1=Φ(It/Kt)Kt+(1-δk)Kt

(12)

(13)

根據(jù)資本生產(chǎn)商同一期內(nèi)的國內(nèi)投資品和進口投資品最優(yōu)選擇的一階條件，可以推出投資品需求模型，即式(14)和式(15)：

(14)

(15)

給定Φ(·)的具體形式后，通過求解資本品生產(chǎn)商的利潤最大化問題，可以得出資本品的價格Qt公式，即式(16)：

Qt=[

(16)

2.中間品生產(chǎn)商

企業(yè)家購買資本并雇傭勞動力進行生產(chǎn)，由于假定規(guī)模報酬不變，故總體生產(chǎn)函數(shù)表示為式(17)。其中，Yt是加總產(chǎn)出；Kt是t-1期購買的資本；Ht是t期投入的勞動；At是外生技術(shù)參數(shù)。

(17)

(18)

中間品生產(chǎn)商t期末的企業(yè)凈值NVt可以表示為式(19)：

NVt=QtKt+1-Le,t

(19)

(20)

① 具體形式為l(·)=(QtKt+1/Nt)ν。

(21)

(22)

3.零售品商

(23)

(24)

(三)央行

(25)

外匯市場干預(yù)規(guī)則為式(26)：

(26)

① 假定央行隨時可從IMF等國際機構(gòu)、區(qū)域性儲備匯總安排或雙邊貨幣互換安排等獲得儲備支援。

(27)

(四)商業(yè)銀行

商業(yè)銀行處于完全競爭市場，本國貸款基準(zhǔn)利率it滿足基于外匯市場干預(yù)效率的非拋補利率平價條件式(28)，即本國利率等于經(jīng)匯率Et、資本管制強度系數(shù)μ∈(0,1)和函數(shù)Ωo調(diào)整后的外國利率。式(29)假定商業(yè)銀行貸款利率jt等于央行政策貸款利率it。

(28)

jt=it

(29)

(五)對外部門和市場出清

本國與它國在經(jīng)常項目下進行自由貿(mào)易。它國對本國出口產(chǎn)品的需求，可以參考Gertler et al.(2007)研究可以設(shè)定為式(30)：

(30)

(31)

國內(nèi)產(chǎn)出出清條件為式(32)。其中Gt是財政支出。

(32)

商業(yè)銀行的貸款出清條件為式(33):

Lt=Le,t+Lh,t

(33)

(34)

(六)外部沖擊

外國利率i*t、貿(mào)易條件tott、外國需求Y*t、技術(shù)水平At和財政支出Gt服從AR(1)過程：

(35)

log(tott)=ρtotlog(tott-1)+tot

(36)

log(Y*t)=ρY*log(Y*t-1)+Y*

(37)

log(At)=ρAlog(At-1)+A

(38)

log(Gt)=ρGlog(Gt-1)+G

(39)

三、參數(shù)校準(zhǔn)估計、政策模擬實驗和福利損失分析

(一)參數(shù)校準(zhǔn)和估計

本文通過參數(shù)設(shè)定辦法，在模型中納入利率規(guī)則和匯率安排的三種政策組合，這分別是利率規(guī)則加自由浮動匯率安排、利率規(guī)則加上通過外匯市場干預(yù)實施的固定匯率安排、以及利率規(guī)則加上通過外匯市場干預(yù)實施的管理浮動匯率安排。對于三種匯率安排模型的偏好、技術(shù)性參數(shù)以及擬合經(jīng)濟運行特征的參數(shù)采用校準(zhǔn)的方法。對于貨幣政策運行規(guī)則參數(shù)、資本管制強度系數(shù)及外生沖擊的有關(guān)參數(shù)采用貝葉斯估計。

對于模型偏好技術(shù)參數(shù)及擬合經(jīng)濟特征的參數(shù)采用校準(zhǔn)方法，具體方法為：主觀貼現(xiàn)率β設(shè)定為0.99,資本占比α為0.35, 資本季度折舊率δk為0.025，出口價格彈性νx為1。零售商價格加成為1.1。資本價格對投資資本比率的彈性系數(shù)ψ則借鑒Bernanke et al.(1999)研究，設(shè)為0.25。關(guān)于價格粘性有關(guān)參數(shù)，假定任意一期零售商不調(diào)整價格的概率為0.75(Gali et al.,2005)，代表平均價格調(diào)整區(qū)間為4個季度。

表2 參數(shù)校準(zhǔn)及穩(wěn)態(tài)設(shè)定表

在進行貝葉斯估計時，選取的樣本為1986—2015年度數(shù)據(jù)，可觀測變量為中國人民銀行1年期貸款基準(zhǔn)利率、人民幣兌美元匯率中間價、中國居民消費價格水平及中國GDP數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來自世界銀行、中國人民銀行和中國國家外匯管理局。對原始數(shù)據(jù)取對數(shù)后，參照Pfeifer(2014)研究辦法調(diào)整為季度數(shù)據(jù)。關(guān)于貝葉斯分布的先驗分布，參數(shù)取值區(qū)間位于0到1之間采用Beta分布，參數(shù)取值區(qū)間位于0到無窮，此時采用Gamma分布，外生沖擊標(biāo)準(zhǔn)差采用逆Gamma分布。對于貨幣政策參數(shù)的先驗分布均值，選取1997—2016年間中國銀行間拆借利率、通貨膨脹率、產(chǎn)出季度數(shù)據(jù)，經(jīng)過X-12季節(jié)調(diào)整后，再通過H-P濾波去除趨勢后進行估計，將利率規(guī)則中利率自回歸系數(shù)先驗分布均值設(shè)定為0.837，通脹反應(yīng)系數(shù)απ的先驗分布均值設(shè)為0.82，產(chǎn)出缺口反應(yīng)系數(shù)δy的先驗分布均值設(shè)為0.40。貝葉斯估計結(jié)果見表3。

表3 貝葉斯估計結(jié)果

(二)政策模擬實驗

外部沖擊導(dǎo)致的貿(mào)易失衡存在國外和國內(nèi)兩個來源。具體對本文而言，國外來源主要指來自美國貿(mào)易戰(zhàn)的沖擊，具體包括美國貿(mào)易保護主義和加征關(guān)稅導(dǎo)致的貿(mào)易條件惡化、美國重振制造業(yè)減少進口需求；國內(nèi)來源主要指中國應(yīng)對貿(mào)易戰(zhàn)采取的提高出口產(chǎn)品退稅率、增加財政支出扶持出口行業(yè)以及本國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級的技術(shù)水平提升等措施。

外部沖擊對本國金融穩(wěn)定、貿(mào)易均衡和實體經(jīng)濟的影響機制、沖擊后果與匯率安排密切相關(guān)。鑒于當(dāng)前中國貨幣政策中利率規(guī)則和匯率安排組合的經(jīng)濟現(xiàn)實，本文模擬在以下三種不同匯率安排下模型的脈沖響應(yīng)，即：利率規(guī)則和通過外匯市場干預(yù)實施的固定匯率安排、利率規(guī)則和通過外匯市場干預(yù)實施的管理浮動匯率安排、利率規(guī)則和自由浮動匯率安排。根據(jù)模型中匯率制度規(guī)則具體公式，將有關(guān)參數(shù)設(shè)定如表4所示。

表4 匯率安排參數(shù)設(shè)定表

1.來自美國貿(mào)易戰(zhàn)的外源性不利沖擊

(1)不利貿(mào)易條件沖擊下的政策模擬實驗。鑒于美國在全球經(jīng)濟中的主導(dǎo)地位，美國對外貿(mào)易政策對其他國家和地區(qū)的影響難以忽視。本文模擬考察美國貿(mào)易條件臨時不利沖擊對中國金融經(jīng)濟的整體影響，同時導(dǎo)入適度匯率管控下外匯儲備規(guī)模的調(diào)整情況。

在自由浮動匯率安排下，當(dāng)貿(mào)易條件臨時下降100個基點時，名義匯率當(dāng)期相應(yīng)會貶值，隨著臨時性沖擊消失，名義匯率則停留在新的升值穩(wěn)態(tài)水平，實際匯率則回歸原來的穩(wěn)態(tài)水平。沖擊當(dāng)期國內(nèi)利率和通脹率會下跌，長期則回歸穩(wěn)態(tài)水平。從對外部門來看，在不利貿(mào)易條件沖擊下，由于貿(mào)易條件惡化，出口價格會下降，出口規(guī)模相應(yīng)減小，進口消費品和投資品增加，沖擊當(dāng)期貿(mào)易余額會出現(xiàn)逆差，沖擊消失后各變量則逐漸回歸穩(wěn)態(tài)水平。從實體經(jīng)濟部門來看，不利貿(mào)易條件下進口投資品和消費品的增加，從而會帶動投資，小規(guī)模提升消費水平，但由于出口減少帶來的產(chǎn)出削減作用占據(jù)主導(dǎo)地位，最終產(chǎn)出在沖擊當(dāng)期仍然會減少，長期則回歸穩(wěn)態(tài)水平。

圖1不同匯率安排下貿(mào)易條件臨時不利沖擊脈沖響應(yīng)

在固定匯率制度下，由于外匯市場的干預(yù)作用，名義匯率在受到?jīng)_擊后迅速回歸穩(wěn)態(tài)水平。而在自由浮動匯率下，匯率在沖擊當(dāng)期貶值，在吸收貿(mào)易條件沖擊影響后向穩(wěn)態(tài)回歸，最終停留在超調(diào)升值的新穩(wěn)態(tài)水平。在管理浮動匯率下，通過外匯市場干預(yù)熨平匯率波動，匯率波動幅度明顯降低，最終名義匯率停留在微弱貶值的新的穩(wěn)態(tài)水平。為維持匯率目標(biāo)，儲備需求規(guī)模也經(jīng)歷了“沖擊當(dāng)期減少-逐漸恢復(fù)-穩(wěn)態(tài)”的調(diào)整過程。在不利貿(mào)易條件沖擊下，固定匯率安排仍然在穩(wěn)定匯率方面最為有效。

在不利貿(mào)易條件沖擊下，短期內(nèi)管理浮動和固定匯率安排都增大了金融系統(tǒng)、對外部門和實體經(jīng)濟的波動程度。這表明，在面對臨時貿(mào)易條件不利沖擊時，放開匯率管控、暢通匯率傳導(dǎo)機制有利于金融穩(wěn)定、貿(mào)易均衡和實體經(jīng)濟的穩(wěn)健發(fā)展。

(2)外國進口需求收縮的政策模擬實驗。當(dāng)前全球貨幣政策正常化周期啟動，以美國為首的國際主導(dǎo)型經(jīng)濟體貨幣當(dāng)局采用加息縮表方式控制經(jīng)濟過熱勢頭，因而其進口需求會相應(yīng)收縮，這無疑會給中國的出口部門帶來不利影響。因此，本文接下來進行外國進口需求縮減情況下的政策模擬實驗，以便觀察中國金融系統(tǒng)、對外部門和實體經(jīng)濟的整體反饋過程。

當(dāng)外國需求臨時下降100個基點時，在自由浮動匯率安排下，匯率貶值會吸收了外國需求收縮的部分沖擊，本國同步出現(xiàn)通貨緊縮，基準(zhǔn)貸款利率也出現(xiàn)了小幅下降，但外國需求負向沖擊對其影響程度較小。沖擊結(jié)束后，名義匯率停留在新的升值穩(wěn)態(tài)水平，實際匯率則回歸原來的穩(wěn)態(tài)水平。從對外部門來看，外國需求減少，則本國出口下降，表明外生需求收縮對本國出口造成明顯的沖擊，匯率的短期貶值作用并不明顯。當(dāng)消費品和投資品進口在沖擊當(dāng)期都增加的情況下，貿(mào)易余額出現(xiàn)了逆差。從國內(nèi)實體經(jīng)濟部門來看，國內(nèi)價格水平當(dāng)期下跌對消費在沖擊當(dāng)期的擴張存在微弱的刺激性作用。同樣，短期內(nèi)利率的降低也刺激了本國實體經(jīng)濟部門的投資增加。但相比出口減少，投資和消費并未占據(jù)拉動產(chǎn)出的主導(dǎo)作用，因此，在沖擊的當(dāng)期，出口、投資和消費的共同作用導(dǎo)致本國產(chǎn)出出現(xiàn)下滑，而長期內(nèi)各變量則回歸穩(wěn)態(tài)水平。

在外生需求不利沖擊下，通過進行外匯市場干預(yù)，可以有效達成管理浮動匯率安排或固定匯率安排的政策目標(biāo)。在管理浮動匯率安排情況下，沖擊結(jié)束后名義匯率停留在新的貶值穩(wěn)態(tài)水平，實際匯率則回歸原來的穩(wěn)態(tài)水平。在固定匯率安排下，沖擊結(jié)束后名義匯率和實際有效匯率都回歸原來的穩(wěn)態(tài)水平。總體而言，匯率管控不僅導(dǎo)致了短期內(nèi)的金融指標(biāo)波動和貿(mào)易失衡，還加劇了實體經(jīng)濟波動幅度。

總體上，當(dāng)出口面臨外生需求不足壓力時，國內(nèi)消費和投資的增加仍然對總體產(chǎn)出具有一定的拉動作用，但在長期內(nèi)，全球范圍的需求收縮最終會影響出口導(dǎo)向型新興經(jīng)濟體的經(jīng)濟發(fā)展。因此，在應(yīng)對外國需求緊縮沖擊時，貨幣主管部門可適度放開匯率管控，讓市場機制決定金融系統(tǒng)和實體經(jīng)濟反饋過程，以降低金融體系和實體經(jīng)濟面臨的壓力。

圖2不同匯率安排下外生需求臨時負向沖擊脈沖響應(yīng)

2.來自中國應(yīng)對貿(mào)易摩擦的內(nèi)源性有利沖擊

(1)提高商品退稅率支持出口部門的政策模擬實驗。隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，經(jīng)濟增長逐漸由出口導(dǎo)向型向內(nèi)需拉動型轉(zhuǎn)變，出口退稅政策也隨之由支持出口增長逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)檎{(diào)節(jié)經(jīng)常項目均衡和促進本國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。近年來，為調(diào)節(jié)經(jīng)常賬戶均衡與協(xié)調(diào)貿(mào)易伙伴國經(jīng)貿(mào)關(guān)系，中國出口退稅政策堅持有保有壓的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整方向，通過調(diào)整出口退稅率促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級。但自2018年以來，為應(yīng)對中美經(jīng)貿(mào)摩擦對出口行業(yè)的不利影響，中國政府年度內(nèi)已兩次提高出口退稅率。為完善出口退稅政策，財政部宣布將于2018年9月15日起對機電、文化等產(chǎn)品提高增值稅出口退稅率[注]其中，機電、文化等共計397項產(chǎn)品出口退稅率將獲得大幅提高，部分商品退稅率直接由0跳升至16%。。國務(wù)院常務(wù)會議決定，從2018年11月1日起，按照結(jié)構(gòu)調(diào)整原則，參照國際通行做法，進一步提高出口退稅率[注]具體而言，將現(xiàn)行貨物出口退稅率為15%和部分13%的比率提高至16%；9%的提高至10%，其中部分提高至13%；5%的提高至6%，部分提高至10%。。通過完善出口退稅政策和簡化退稅流程，既有利于深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，降低實體經(jīng)濟運營成本，又有助于應(yīng)對復(fù)雜國際形勢、保持外貿(mào)穩(wěn)定增長。提高出口退稅，實際上等于對中國出口行業(yè)進行價格補貼，可以有效改善貿(mào)易條件，支持出口行業(yè)的發(fā)展。因此，接下來圍繞提升出口退稅率對中國的金融體系、貿(mào)易均衡和實體經(jīng)濟的影響機制進行政策模擬。

政府實施出口退稅實質(zhì)上是對出口企業(yè)產(chǎn)品的價格補貼，這將會提升出口價格，促使企業(yè)生產(chǎn)更有競爭力的產(chǎn)品(錢學(xué)鋒 等，2015)；而降低出口退稅率相當(dāng)于增加產(chǎn)品的邊際成本，長期內(nèi)則與出口產(chǎn)品的價格彈性密切相關(guān)，只有降低那些價格彈性較大的產(chǎn)品出口退稅率，才能夠有效地減少長期均衡時的外匯儲備(童錦治 等，2012)。同時，出口退稅增加了企業(yè)擁有的凈資產(chǎn)(梅冬州 等，2015)。基于以上研究，本文從出口價格補貼機制和企業(yè)凈值增加機制對出口退稅進行建模，以考察出口退稅降低對金融穩(wěn)定、貿(mào)易均衡和實體經(jīng)濟發(fā)展的影響。

考慮到出口退稅帶來的價格補貼，企業(yè)出口價格滿足式(40)，其中taxt代表對每單位出口產(chǎn)品給予的退稅率：

(40)

因此，代表產(chǎn)品出口需求的式(30)變?yōu)?

(41)

此外，一國稅務(wù)部門同時根據(jù)出口數(shù)量的一定比例taxt直接退稅給企業(yè)，則計算企業(yè)凈值的式(22)可以轉(zhuǎn)換為：

(42)

出口退稅tax服從AR(1)過程:

log(taxt)=ρtaxlog(taxt-1)+tax

(43)

假設(shè)本國財政部門臨時性提升出口退稅率100個基點。在自由浮動匯率安排下，沖擊當(dāng)期的通脹率和利率水平會有微弱下降，從而為國內(nèi)實體經(jīng)濟發(fā)展?fàn)I造出良性寬松的發(fā)展環(huán)境。從對外部門的角度看，出口退稅的臨時性上升實質(zhì)上提高了對出口部門的價格補貼，使得中國的實質(zhì)性貿(mào)易條件得到改善，以至在沖擊當(dāng)期會出現(xiàn)以下情況：出口價格上升、出口規(guī)模擴大、消費品和投資品進口減少、貿(mào)易余額出現(xiàn)順差。從國內(nèi)實體經(jīng)濟發(fā)展的角度看，提高出口退稅率會有效擴大出口退稅額，增加企業(yè)凈值，減少融資風(fēng)險溢價，短期內(nèi)帶來了實體經(jīng)濟的一輪擴張。出口和投資的增加會擠占部分消費，導(dǎo)致消費在沖擊當(dāng)期有所降低，最終在出口和投資的拉動下，國內(nèi)產(chǎn)出也迎來了一輪溫和的擴張。總體而言，出口退稅增加會通過價格補貼導(dǎo)致本國貿(mào)易出現(xiàn)順差；同時，通過增加企業(yè)凈值和投資，最終產(chǎn)出在沖擊當(dāng)期會有所增加，長期內(nèi)則在下降后回歸穩(wěn)態(tài)水平。

圖3不同匯率安排下出口退稅正向沖擊脈沖響應(yīng)

在自由浮動匯率安排下，出口退稅率正向沖擊結(jié)束后名義匯率停留在升值的穩(wěn)態(tài)水平；在固定匯率安排下，沖擊結(jié)束后名義匯率則回歸穩(wěn)態(tài)水平；在管理浮動匯率安排下，出口退稅正向沖擊結(jié)束后名義匯率也停留在升值穩(wěn)態(tài)水平，但升值幅度明顯小于自由浮動匯率安排。為釘住匯率目標(biāo)，固定匯率安排下所需儲備規(guī)模及波動幅度都要小于管理浮動匯率安排相應(yīng)情況，但與自由浮動匯率安排相比，不論是固定匯率安排還是管理浮動匯率安排，短期內(nèi)會不僅放大國內(nèi)價格水平、利率水平和對外部門、國內(nèi)投資和消費等實體經(jīng)濟部門的波動程度，而且在固定匯率安排和管理浮動匯率安排的匯率調(diào)控下，以至于實際匯率會出現(xiàn)貶值，經(jīng)濟體系也無法通過正常的匯率傳導(dǎo)機制對出口退稅率的提升進行市場化反饋。基于以上政策模擬實驗結(jié)果，對出口退稅正向沖擊帶來的內(nèi)源性本幣匯率升值不宜采用匯率調(diào)控政策，因為匯率管控影響了市場化傳導(dǎo)及經(jīng)濟自我反饋機制，使得匯率不能反映本幣實際價值變化，匯率管控放大了金融系統(tǒng)和實體經(jīng)濟的波動。

(2)增加財政支出支持出口產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級的政策模擬實驗。當(dāng)前，為了應(yīng)對全球經(jīng)濟萎縮以及中美貿(mào)易摩擦，除了采用減稅措施外，增加對關(guān)鍵行業(yè)的財政支出是積極財政政策發(fā)力的另一關(guān)鍵舉措，即積極調(diào)整優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)，嚴格控制一般性支出，加大對重點領(lǐng)域和關(guān)鍵環(huán)節(jié)的投入力度。其中，對關(guān)鍵出口產(chǎn)業(yè)的政策扶持更是重中之重。因此本部分進行中國財政支出增加的政策模擬實驗，以觀察中國金融系統(tǒng)、對外部門和實體經(jīng)濟的動態(tài)反饋過程。

當(dāng)政府支出臨時增加100個基點時，在不對匯率進行任何管控的情況下可能出現(xiàn)三個方面效應(yīng)：一是帶來本幣名義匯率和實際匯率升值，導(dǎo)致對外貿(mào)易條件惡化，從而抑制了本國出口，導(dǎo)致微弱貿(mào)易逆差；二是擠占國內(nèi)私人投資和消費，從而導(dǎo)致私人部門的消費品和投資品進口下降，最終在投資、消費、出口和政府支出的共同作用下，一國產(chǎn)出仍有微弱增加；三是國內(nèi)價格水平下降導(dǎo)致經(jīng)濟陷入通縮，利率有小幅度增加。政府支出正向沖擊結(jié)束后，除了名義匯率停留在升值水平，其余各變量回歸原來的穩(wěn)態(tài)水平。

總體而言，與自由浮動匯率相比，適度匯率管控面臨著促進貿(mào)易均衡和金融系統(tǒng)穩(wěn)定與實際經(jīng)濟波動幅度加大之間的平衡。匯率管控強度越大，匯率穩(wěn)定程度越高，相應(yīng)外匯儲備規(guī)模波動越大，導(dǎo)致沖擊當(dāng)期貿(mào)易順差越大，利率、價格水平、國內(nèi)投資、消費和產(chǎn)出的波動幅度相應(yīng)也越大。因此，基于政府增加支出以扶持國內(nèi)出口貿(mào)易，從而導(dǎo)致匯率升值變動，通過匯率調(diào)控短期內(nèi)可以促進出口貿(mào)易，但相應(yīng)產(chǎn)生金融穩(wěn)定壓力和實體經(jīng)濟波動，具體采用何種程度匯率管控措施則取決于貨幣主管部門對經(jīng)濟形勢的把握。

圖4不同匯率安排下政府支出臨時正向沖擊脈沖響應(yīng)

(3)改進技術(shù)水平提升中國制造業(yè)出口競爭力的政策模擬實驗。針對中美貿(mào)易摩擦和全球經(jīng)濟緊縮，技術(shù)升級改造有助于提升中國制造業(yè)全球競爭力，這是增加出口、促進貿(mào)易均衡的關(guān)鍵舉措。因此，接下來對技術(shù)水平升級影響中國經(jīng)濟進行政策模擬實驗。

假設(shè)本國技術(shù)水平臨時上升100個基點。在自由浮動匯率安排下，臨時性的技術(shù)水平上升會帶來國內(nèi)利率和物價水平降低。沖擊當(dāng)期本幣名義匯率升值，沖擊結(jié)束后名義匯率仍然停留在升值水平。這表明國內(nèi)技術(shù)水平的一次性升級帶來的匯率升值效應(yīng)是持續(xù)的。

從出口部門來看，由于沖擊后實際匯率的調(diào)整慢于名義匯率調(diào)整，與實際匯率先貶值后升值過程類似，出口部門也經(jīng)歷了先增加后減少最后回歸穩(wěn)態(tài)的過程，而且內(nèi)源性匯率升值對出口的抑制效應(yīng)也是不可持續(xù)的。當(dāng)正向技術(shù)沖擊消失后，出口和出口價格也會回歸穩(wěn)態(tài)水平。與出口部門類似，進口部門也經(jīng)歷類似的先減少后增加最終回歸穩(wěn)態(tài)的調(diào)整過程。本幣升值帶來消費品進口增加，但投資品進口會減少。當(dāng)正向技術(shù)沖擊消失后，二者也會回歸穩(wěn)態(tài)水平。

從國內(nèi)實體經(jīng)濟發(fā)展來看，技術(shù)水平升級對國內(nèi)投資的促進作用存在一定的時滯性。技術(shù)水平升級不可避免地使得企業(yè)短期內(nèi)經(jīng)歷淘汰落后產(chǎn)能和自身瘦身改造的過程，因此，在沖擊當(dāng)期內(nèi)，企業(yè)凈值會下滑，風(fēng)險溢酬會增加，投資也有所減少。在消費品價格水平走低的情況下，國內(nèi)消費會有所增加。最終國內(nèi)產(chǎn)出在消費、投資和貿(mào)易順差的共同作用下有所增加，當(dāng)沖擊消失后，產(chǎn)出回歸穩(wěn)態(tài)水平。

在固定匯率安排下,沖擊結(jié)束后，名義匯率回歸穩(wěn)態(tài)；在管理浮動匯率安排下，名義匯率也在沖擊結(jié)束后停留在升值穩(wěn)態(tài)，但其升值幅度明顯小于自由浮動匯率安排；而在管理浮動和固定匯率結(jié)合安排下，進行外匯市場干預(yù)所需的儲備規(guī)模差別并不明顯。通過市場干預(yù)調(diào)控匯率，會產(chǎn)生金融系統(tǒng)和實體經(jīng)濟波動。在固定匯率和管理浮動匯率安排下，不僅國內(nèi)利率和通脹率變化劇烈，對外部門和實體經(jīng)濟部門的波動幅度也很大，需要比自由浮動匯率更長周期才能回歸穩(wěn)態(tài)水平。在本國技術(shù)升級沖擊下，基于固定匯率或者管理浮動匯率安排的匯率管控會不同程度放大金融體系和實體經(jīng)濟部門應(yīng)激反饋的波動程度。

通過以上的政策模擬實驗可以看出，對于國內(nèi)技術(shù)升級帶來的本幣名義匯率升值，在不必要的情況下，應(yīng)當(dāng)盡量減少對匯率目標(biāo)區(qū)間的干預(yù)，因為要維持匯率目標(biāo)或者目標(biāo)區(qū)間，不僅會消耗較大規(guī)模外匯儲備，還會增加金融體系、對外部門的波動幅度。相比而言，技術(shù)水平升級沖擊對企業(yè)投資產(chǎn)出等實體經(jīng)濟部門的影響較小。

圖5不同匯率安排下技術(shù)水平臨時正向沖擊下脈沖響應(yīng)

為了對固定匯率安排下臨時技術(shù)水平正向沖擊做更加穩(wěn)健的評價，接下來基于固定匯率安排視角，討論不同金融加速器機制下技術(shù)水平正向沖擊對經(jīng)濟整體的不同影響效應(yīng)。由圖6可知，金融加速器效應(yīng)越強，企業(yè)凈值當(dāng)期下降幅度越大，風(fēng)險溢價上升越多，投資下降幅度也更加明顯，且各變量回歸穩(wěn)態(tài)的周期更長，從而帶來更大幅度的國內(nèi)產(chǎn)出和消費波動。相比而言，金融加速器效應(yīng)緩解了對外部門的貿(mào)易余額波動。

圖6固定匯率安排不同金融加速器效應(yīng)下技術(shù)水平臨時正向沖擊金融加速器效應(yīng)

(三)福利損失分析

將代表性家庭的效用函數(shù)在穩(wěn)態(tài)處二階泰勒展開，可以得到福利損失函數(shù)如下：

(44)

從貨幣當(dāng)局出發(fā)，與金融穩(wěn)定有關(guān)的福利損失函數(shù)為：

(45)

以貿(mào)易余額為主要內(nèi)容的貿(mào)易均衡福利損失函數(shù)為：

(46)

與實體經(jīng)濟穩(wěn)定有關(guān)的福利損失失函數(shù)為：

(47)

從匯率形成機制出發(fā)，與匯率和儲備波動有關(guān)的福利損失函數(shù)為：

(48)

分別計算平均每期的福利損失絕對值，具體見表5。

在其他條件不變的情況下，面對各種類型臨時沖擊時，若以金融穩(wěn)定或者匯率和儲備穩(wěn)定為標(biāo)準(zhǔn)，隨著貨幣當(dāng)局匯率管控程度的增強，福利損失會變小；若以產(chǎn)出、貿(mào)易余額和實體經(jīng)濟穩(wěn)定為標(biāo)準(zhǔn)，隨著匯率管控程度削弱，福利損失會變小。即貨幣當(dāng)局在面臨這類外生沖擊時，需要在穩(wěn)定金融環(huán)境還是穩(wěn)定實體經(jīng)濟之間進行審慎權(quán)衡。

從不同沖擊來看，不利貿(mào)易條件變動、國內(nèi)技術(shù)水平升級帶來的匯率波動較大，而出口退稅調(diào)整帶來的匯率波動最小。國內(nèi)技術(shù)水平調(diào)整沖擊、貿(mào)易條件負向沖擊帶來的產(chǎn)出波動也較大。從不同匯率安排來看，固定匯率安排有利于維持短期內(nèi)的金融穩(wěn)定，自由浮動匯率安排最有利于實體經(jīng)濟穩(wěn)定。這表明，在中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級和實體經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)鍵階段，為應(yīng)對美國挑起的貿(mào)易摩擦和中國相應(yīng)的貿(mào)易反制措施，針對各種外生沖擊需要根據(jù)沖擊的源頭區(qū)別對待，通過調(diào)整外匯市場干預(yù)強度并配合利率規(guī)則的方式可以達到理想的貨幣政策效果。長期而言，隨著人民幣匯率形成機制的不斷完善，人民幣國際化進程的穩(wěn)步推進，資本項目進一步開放，現(xiàn)有的外匯市場干預(yù)從維持固定匯率安排向管理浮動匯率安排過渡，并最終轉(zhuǎn)變?yōu)樽杂筛訁R率安排，這是一個循序漸進的長期發(fā)展過程。

表5 外生沖擊福利損失表

四、研究結(jié)論和政策建議

本文將傳統(tǒng)利率規(guī)則與通過外匯市場干預(yù)的匯率制度安排結(jié)合起來，納入到包含金融加速器機制的新凱恩斯主義動態(tài)隨機一般均衡模型之中，進而對當(dāng)前美國發(fā)起貿(mào)易戰(zhàn)的手段及中國應(yīng)對措施進行政策模擬。研究發(fā)現(xiàn)，在中國資本項目適度開放、人民幣匯率形成機制不斷完善的過程中，在應(yīng)對美國不利貿(mào)易條件沖擊和進口需求萎縮沖擊時，放開匯率管控，暢通匯率傳導(dǎo)機制，有利于對外貿(mào)易均衡，減輕實體經(jīng)濟部門的波動程度；但固定匯率安排則最有利于維持短期內(nèi)的金融穩(wěn)定，從根本上促進中國實體經(jīng)濟發(fā)展，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級。因此，針對中美貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致的人民幣匯率被動貶值，貨幣主管部門需要在金融穩(wěn)定、貿(mào)易均衡以及實體經(jīng)濟穩(wěn)定之間做出是否干預(yù)匯率的政策決定。

對比而言，針對中國采取的應(yīng)對措施，即政府提高商品退稅率沖擊、增加財政支出沖擊以及改進技術(shù)水平?jīng)_擊，自由浮動匯率安排最有利于貿(mào)易均衡，減少實體經(jīng)濟波動，而固定匯率安排則最有利于短期內(nèi)減少金融體系波動程度。貨幣當(dāng)局可以根據(jù)經(jīng)濟具體形勢在金融穩(wěn)定和貿(mào)易均衡以及實體經(jīng)濟波動之間進行審慎權(quán)衡，從而做出是否干預(yù)人民幣匯率的決策。總體上，中國應(yīng)對貿(mào)易戰(zhàn)手段引發(fā)的人民幣升值，本質(zhì)屬于中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整升級的內(nèi)源性升值，適度放開匯率管控可以讓人民幣匯率在更大的區(qū)間內(nèi)浮動，而暢通匯率傳導(dǎo)機制則有利于經(jīng)濟整體應(yīng)對沖擊的市場機制反饋。

根據(jù)以上研究結(jié)論，我們除了繼續(xù)推進出口導(dǎo)向型到內(nèi)需拉動型的經(jīng)濟增長轉(zhuǎn)型，實現(xiàn)從商品輸出到資本輸出的轉(zhuǎn)型之外，還要甄別人民幣匯率變動原因，審慎權(quán)衡外匯市場干預(yù)程度及匯率制度安排，這不僅是完善人民幣匯率形成機制的重要組成部分，也是中國貨幣主管部門應(yīng)對美國貿(mào)易挑釁、靈活使用貨幣政策組合、維持金融穩(wěn)定、促進實體經(jīng)濟發(fā)展的重要措施之一。在當(dāng)前中美貿(mào)易戰(zhàn)愈演愈烈的背景下，對于美國貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致的人民幣匯率外源性貶值，中國貨幣主管部門可以根據(jù)具體情況，短期內(nèi)適度干預(yù)人民幣匯率，穩(wěn)定中國整體的金融環(huán)境，以維持對外貿(mào)易均衡，促進實體經(jīng)濟發(fā)展；對于中國應(yīng)對貿(mào)易戰(zhàn)手段導(dǎo)致的人民幣內(nèi)源性升值，則應(yīng)當(dāng)放開匯率管控，讓人民幣匯率在較大區(qū)間內(nèi)自由浮動，以暢通匯率傳導(dǎo)機制，維持實體經(jīng)濟的穩(wěn)健發(fā)展。長期內(nèi)，在人民幣匯率形成機制不斷完善的前提下，不斷增強中國的經(jīng)濟實力才是人民幣匯率變動的決定因素，人民幣國際化程度是中國經(jīng)濟實力在貨幣維度上的投影。隨著人民幣國際化進程的順利推進，人民幣儲備需求的逐步增加，中國的外匯儲備也會經(jīng)歷一個向最優(yōu)規(guī)模持續(xù)收斂的動態(tài)調(diào)整過程。