企業價值評估分析探討

文/陳昱 孔睿敏 王威然 李梅芳，中國煤炭地質總局浙江煤炭地質局 中國農業大學 中國農業大學煙臺研究院

關鍵字：企業并購；價值評估；收益法；財務可行性

1 前言

相比傳統的資產評估方法，運用收益法對企業價值進行評估，在評估理念和技術思路上有較大的改進。隨著我國資本市場市場的快速發展，投資者及相關各方對企業價值評估的需求也日趨迫切。目前，基于數據了可獲得性及其評估方法的簡便易行，我國在評估企業價值時常常采用成本法，即首先評估出各單項資產的價值，然后加總的方法，對企業整體價值進行估計。此做法很難反映企業的整體價值，其實踐意義已經不能符合資本市場發展的需要。基于此，在借鑒西方國家以市場法、收益法為主的價值評估方法的基礎上，運用現金流量折現模型，通過對某企業進行價值評估，以期對我國企業價值評估提供有實踐意義的借鑒。

2 評估方法概述

某國有A農業設施施工企業因資質需要并購資質較高的一家企業B，需要按照國資委有關程序規定進行，首先要推進法律、財務盡職調查、資產評估、審計等各環節工作，確保企業并購任務的圓滿完成。

2.1 評估機構

根據國有資產評估管理辦法規定：資產評估機構要具備評估資質，選擇的評估機構是要在國資委確定的評估機構備選庫的。

2.2 評估方法

“關于加強企業國有資產評估管理工作有關問題的通知”（國資委產權[2006]274號）規定：涉及企業價值的資產評估項目，以持續經營為前提進行評估時，原則上要求采用兩種以上方法進行評估，并在評估報告中列示，依據實際狀況充分、全面分析后，確定其中一個評估結果作為評估報告使用結果。同時，對企業進行價值評估，企業應當提供與經濟行為相對應的評估基準日審計報告。

資產評估方法是對企業資產價值進行評估時所采用的計算方法。通常包括收益現值法、重置成本法、現行市價法、清算價格法等。評估辦法要求必須同時使用2種及2種以上方法,對于非上市公司使用市場法是比較難取得案例及相關資料的，所以只能用成本法和收益法。

2.2.1 成本法與收益法的差異

成本法是指以被評估企業評估基準日的資產負債表為基礎，合理評估企業表內及表外各項資產、負債價值，確定評估對象價值的評估方法。

收益法是指通過估測被評估資產未來預期收益的現值來判斷資產價值的一種評估方法。收益法的基本原理是任何一個理智的購買者在購買一項資產時所愿意支付的貨幣額不會高于所購置資產在未來能給其帶來的回報。

企業價值是由各項有形資產和無形資產共同參與經營運作所形成的綜合價值的反映。成本法可以合理評估企業有形資產、負債等價值，而無法體現企業的無形資產，而采用收益法評估時評估結果中包含了企業客戶渠道、企業資質等該部分無形資產價值。

2.2.2 采用收益法的理由

A企業并購B企業，其核心價值是B企業擁有的資質價值。采用收益現值法對購買的B企業進行評估所確定的價值，是指為獲得該資質以取得預期收益的權利所支付的貨幣總額。收益現值法是基于這樣的事實，即之所以購買B，主要是考慮這個B企業的資質能為企業未來帶來一定的收益，是資質這個無形資產獲利的能力，而不是它的“物化價值”。鑒于本次評估的目的更看重的是A企業收購后，并依托A企業的業務資源，客戶資源，技術能力和人才優勢等，在雙方有效整合后，實現預期的經營收益，而非單純評價企業的各項資產要素價值，收益法評估值能夠客觀、全面的反映被評估單位的價值。因此收益法更適用于本次評估目的。

3 企業價值評估

在收益法評估資產原理基礎上，以下運用現金流量折現模型來評估A企業收購前后企業價值。

3.1 經濟壽命期的確定。

3.1.1 預測基期

以2018年作為預測基期，預計2018年A企業營業收入達1.12億，將2018年各項數值作為基期數據預測。

3.1.2 詳細預測期

以未來5年為詳細預測期。

3.1.3 后續期

根據發展的均衡理論，一段時間后，各企業最終的營業收入的增長率往往趨于恢復到正常水平，進入穩定增長階段。

3.2 折現率、營業利潤率及營業收入增長率

3.2.1 折現率

A為國有獨資企業，無發行在外的債券及股票等融資，加權平均資本成本無較為適用的模型計算。依據中央企業計算經濟增加值采用的資本成本率為5.5%，A企業目前資產負債率超過75%，應上浮0.5%，故確定折現率為6%。

3.2.2 營業利潤率

2017年經審計A企業營業利潤率為7.8%。鑒于目前地基基礎工程市場競爭激烈，由于資質的限制，只能承接部分俗稱“二手活”甚至“三手活”的轉包業務，利潤部分被發包方或掛靠方至少“剝削”3%--5%，近年來材料及人工費增長較快，故合理的認為收購前營業利潤率為7%（不應小于資本成本）。

收購后，承接業務能力和范圍得到較大提升，可以進行專業總承包，甚至可以收取其他無資質企業“管理費”及“掛靠費”，以前該部分被“剝削”利潤得以恢復，加之隨著規模效益的擴大，固定成本占比將越來越小，利潤率還將進一步得到提升，故合理估計收購后營業利潤率至少為10%。

3.2.3 營業收入增長率

收購前，絕大多數穩定且可以持續生存的企業，其營業收入增長率可以按照宏觀經濟增長率估計。按照我國目前預測的2018年宏觀經濟增長率為6.7%，以此作為A企業營業收入增長率。

收購后，保守估計A企業1-5年內營業收入增長率可達10%，5年后將逐漸趨于平穩。

3.3 現金流量模型選擇

A企業為國有獨資企業，無發行在外的債券及股票等融資，無法運用股權現金流量模型及股利現金流量模型，只有采用實體現金流量模型進行測算。

實體現金流量模型計算公式如下：

詳細預測期實體現金流量=稅后經營凈利潤+折舊與攤銷-經營營運資本增加-（凈經營長期資產增加+折舊與攤銷）=稅后經營凈利潤-經營營運資本增加-凈經營長期資產增加經營營運資本=經營性流動資產-經營性流動負債。

經審計2017年度A企業的財務報告中顯示：經營性流動資產為4 475萬元，經營性流動負債為3247萬元。經營營運資本為1228萬元。2017年度經審計營業收入為2977萬元，經營營運資本占比為42%。該比率可以通過積極回收應收賬款，加速資金周轉，提高資金使用效率，進行適當降低，目前暫按此比率計算。

后續期價值＝現金流量（t＋1）÷（資本成本－現金流量增長率）

在穩定狀態下，實體現金流量和營業收入的增長率相同，因此可以用營業收入的增長率來估計現金流量增長率。由于5年后該企業的經營規模可能會發生較大變化，資本結構也會隨之發生變化，存在較大不確定性，對后續期價值的估計偏差較大。在此只對未來5年資本結構保持相對穩定的情況下進行企業價值評估，以確定未來5年該收購事項會給A企業帶來多大的企業價值增值做測算。

3.4 主要基期數據確定

基期營業收入11200萬元

基期營運資本=11200*42%=4704（萬元）

收購前營業利潤率：7% 收購后營業利潤率：10%

收購前增長率：6.7% 收購后增長率：10%

資本成本：6%

凈經營性長期資產增加：該收購事項主要目的為獲得其地基基礎一級資質用于提升單位承接業務能力，并購后只是管理型團隊，且A企業一致處于輕資產狀態，并不會投入太多固定資產，資本結構相對保持一致，故合理地認為未來凈經營性長期資產增加可以暫時忽略。

3.5 收購前后A企業價值比較

通過計算：

收購前

基期：營運資本=11200*47%=4704（萬元）

第一年：營運資本=11200*6.7%*47%=5019（萬元）

營運資本凈增加=5019-4704=315（萬元）

實體自由現金流量=11200*（1+6.7%）*7%*（1-25%）-315=3 12（萬元）

實體現金流量=312/（1+6%）=294（萬元）

以此類推如下表：

收購前（單位：萬元）

收購后（單位：萬元）

由此可以看出，該收購項目會為A企業帶來2343-1490=853萬元的價值增值，故該收購方案可行。

4 投資可行性分析

通過與被并購方談判，資質并購價格260萬元，兩年內資質維護費用170萬元，總計投資額430萬元。

4.1 凈現值法計算投資項目可行性

4.1.1 項目計算期

作為單獨投資項目評價該收購方案，考慮投資回收期及未來國家是否取消資質審批等因素，合理認為受益期限不宜超過5年，以5年作為計算該項目的計算期。

由于收購后立即可產生效益，故不存在建設期。

4.1.2 現金流量構成

1)初始投資現金流量

根據目前與出售方洽談形成的初步框架，初始投資額分為兩部分，其中股權收購價款為260萬元；后續幫助A企業維護該資質等咨詢服務費用為170萬元，可分期付款，付款期限2年。假設260萬元為第1年初投入；170萬元分別為第1年及第2年初投入。

2)經營期現金流量

營業現金凈流量＝稅后（經營）凈利潤＋折舊攤銷

此處計算的現金凈流量應為活動該資質后的增量現金凈流量。收購后并不會投入太多固定資產，故折舊與攤銷不予考慮。

3)終結現金流量

考慮該項投資為收購資質，5年后國家是否取消資質審批，該項投資是否存在出售及繼續使用的價值仍有疑慮，合理認為不考慮終結時可回收的現金流量。

4)折現率的選擇

折現率應選擇目前的資本成本6%

4.1.3 營業現金凈流量

（單位：萬元）

年份 投資凈現值 折現率 營業現金凈流量 營業現金凈流量凈現值1 345（260+85） 6% 84 79 2 85 176 156 3 278 233 4 390 309 5 513 383合計 425 1160

通過計算，未來5年該項目凈現值為1160萬元，大于初始投資額現值425萬元，故該投資項目可行。

4.1.4 投資回收期

動態投資回收期=（累計凈現金流量現值出現正值的年數-1）+上一年累計凈現金流量現值的絕對值/出現正值年份凈現金流量的現值。動態投資回收期是把投資項目各年的凈現金流量按基準收益率折成現值之后，再來推算投資回收期，這就是它與靜態投資回收期的根本區別。動態投資回收期就是凈現金流量累計現值等于零時的年份。考慮資金時間價值，采用動態回收期進行計算該項目投資回收期。

動態回收期=2+190/233=2.8年

由此得出該項目投資回收期為2.8年。

4.2 投資項目其他效益評價

4.2.1 稅負分析

由于當前資質問題A企業在選擇供應商時往往注重價格問題，忽視了抵稅效益，造成稅負不合理。并購后，資質提升，業務承接方面會有較大優勢，提高了對供應商的討價還價能力，有利于規范供應商的準入條件，抵稅效益會有較大改觀。

4.2.2 融資方面

并購該企業后，A企業資質提升，業務體量將得到進一步增長，以與A企業總業務范圍基本一致的一家企業來看，該公司年產值達到10多億。其除自身業務拓展及積累方面的因素外，其融資能力也為其發展起到了較大推動作用。整體規模壯大后，加之屬于中央企業，在融資方面有著其他民營企業不具備的獨特優勢，融資額度會進一步提高。

4.2.3 培養隊伍方面

充分利用資質平臺，可以大力引進經營型人才及管理型人才，打造一支高素質隊伍，達到預期經濟效益。

4.3 投資項目結論

從以上對投資項目凈現值與回收期計算以及帶來的其他效益來看，該項目具備投資可行性。

5 存在的風險

5.1 受國家政策影響，資質使用范圍與期限存在不確定性。

5.2 受較強的主觀判斷和未來不可預見因素的影響，對收益額的預計不準確。