信息披露質量、資產抵押能力與投資效率

徐良果 王勇軍

摘要：本文利用深交所2010-2015年A股上市公司作為研究樣本，實證分析了信息披露質量、資產抵押能力與投資效率之間的關系，研究發現信息披露質量越高的公司投資效率越高，高質量的信息披露可以從抑制投資不足與投資過度兩個維度提高公司投資效率;高質量的信息披露在資產抵押能力較低的公司中能夠顯著彌補公司的投資不足，但是對投資過度的公司不具有顯著性，原因可能是投資過度的公司內部資源充足，資產抵押能力與投資過度的相關性較小。

關鍵詞：信息披露質量;資產抵押能力;投資效率

一、作用機理研究

（一）投資效率的決定因素

投資效率的兩個主要影響因素包括信息不對稱與代理沖突問題。在完美的資本市場中，信息對稱，內外部融資無差異，公司融資能力不會影響投資決策（Modigliani 和 Miller，1958），企業能夠籌集到足夠的資金為所有凈現值大于零（NPV>0）的項目進行投資，投資項目的邊際價值成為左右投資效率的唯一因素。然而，現實世界并不完美，信息不對稱問題客觀存在，信息的不對稱導致外部資本提供者提高預期回報，公司內外部融資存在差異，公司不可避免地存在融資約束，無法為全部凈現值大于零（NPV>0）的項目籌集到足夠的資金，實際投資規模將遠遠小于最優投資規模，造成投資不足，降低公司的投資效率。此外，管理者也可能因選擇“寧靜的生活”（Bertrand 和 Mullain，2003）而欠缺投資意愿造成公司致投資不足。其次，即便公司擁有充足的資金，也不能保證全部投入到最能保證投資者利益的項目中，因為投資意愿是決定投資是否有效的決定因素。由于道德風險的存在，管理層有可能因為構建商業帝國（Shleifer 和Vishny，1997）、社會聲譽（Jensen，1993）以及在職消費（Jensen，1986）等滿足私利的原因將公司資金投向凈現值為負（NPV<0）的項目，盲目擴大經營規模，導致投資過度。

（二）信息披露質量與投資效率

高質量的信息披露通過緩解公司融資約束、提高投資者監督與激勵高管的能力來改善公司投資效率。高質量的信息披露能夠傳達更豐富的公司經營信息，投資者與管理者之間的信息不對稱將得到的緩解，投資者的逆向選擇意愿降低，融資成本下降，融資能力上升，公司的投資不足將得到抑制。同時高質量的信息披露向投資者傳遞更加可靠、真實以及相關的公司信息，內外部信息不對稱程度減弱，增強了外部投資者監督與激勵管理者的能力，降低了管理者的道德風險，削弱了代理沖突，促使管理者將公司資金投向更符合投資者利益的項目，抑制投資不足或投資過度，最大程度上保證股東權益最大化。因此，提出假設1：

假設1：高質量的信息披露將提高公司投資效率，既能降低投資不足，也能抑制投資過度。

（三）信息披露質量、資產抵押能力與投資效率

完美的資本市場中信息是對稱的，公司內外部融資無差異，不存在融資約束，公司能夠籌集到足夠的資金投入到全部凈現值為正（NPV>0）的項目中。信息不對稱在新興加轉軌的中國資本市場客觀存在，信息不對稱產生的融資約束導致公司無法籌集到足夠的資金投入到所有凈現值為正（NPV>0）的項目中，進而導致公司投資不足;信息不對稱產生的代理沖突也加劇了管理者憑借信息優勢損害外部投資者利益的可能性，而資產抵押作為一種投資風險保障機制，能夠有效降低融資約束，提高融資能力，緩解公司的投資不足;同時，資產抵押機制也將激勵管理者為了防止抵押資產的損失而努力選擇正確的投資項目，促使其投資決策滿足投資者利益，Chaney等（2012）就發現，當公司資產抵押能力較強時，其融資能力與投資規模也較高。當公司資產抵押能力較弱時，貸款的安全性也相對較低，貸款方會采用提高利率、加強監督等形式規避風險，此時高質量的信息披露就顯得尤為重要，它能對資產抵押能力產生替代作用，有效地降低內外部信息不對稱，進而緩解融資摩擦。所以，在融資約束高的公司中，當資產抵押能力較低時，外部投資者更需要高質量的信息披露來降低資金風險，此時，高質量的信息披露對降低融資約束，提高公司融資能力，緩解投資不足更加重要。因此，提出假設2：

假設2：信息披露質量在資產抵押能力較低的公司中對投資不足的影響更顯著。

二、研究設計

（一）主要變量定義

1.信息披露質量（Trans）

本文為讓信息披露質量（Trans）數據更加科學合理，在借鑒前人研究的基礎上，根據我國上市公司實際，采用深圳證券交易所信息披露考評結果衡量信息披露質量。其考評結果分為優秀、良好、合格與不合格，由于考評等級間樣本公司數量差異較大，良好等級和合格等級公司數量較大，而優秀等級與不合格等級公司數量較少，為了增強研究的有效性，本文將考評結果分為兩類，信息披露考評結果為優秀與良好等級的公司賦值為1，否則賦值為0，使用啞變量Trans表示。

2.資產抵押能力（Cv）

上市公司所屬行業以及業務特征對其貨幣資金、存貨以及固定資產的配置起了決定性作用，而貨幣資金、存貨以及固定資產的可變現凈值決定了公司的資產抵押能力。本文運用Almeida 和 Campello（ 2007） 提出的資產抵押模型衡量公司資產抵押能力，該模型如下：

[Cv=V1+0.715V2+0.547V3+0.535V4]? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（1）

其中，Cv為資產抵押能力，V1為貨幣資金與資產總額之比，V2為應收賬款與資產總額之比，V3為存貨與資產總額之比，V4為固定資產與資產總額之比。

3.投資效率（Inv）

在以往的研究中，衡量公司投資效率多采用Richardson（2006）殘差模型。該模型首先構造公司投資預期模型估計公司最佳投資規模，再采用實際投資規模與最佳投資規模之差的殘差度量投資效率，殘差為正代表投資過度，殘差為負代表投資不足。在此，本文采用Richardson（2006）殘差模型衡量公司投資效率，模型構造如下：

[Ii，t=α0+α1Growthi，t-1+α2Levi，t-1+α3Cashi，t-1+α4Sizei，t-1+α5Reti，t-1+α6Agei，t-1+α7Ii，t-1+εi，t]? ? ? （2）

通過分行業和年度線性回歸，采用回歸殘差的絕對值乘以（-1）度量投資效率，該值越大且越趨近于零則表明投資效率越高，該值越小表明投資效率越低。

4.控制變量

本文還同時控制了主營業務增長率、公司規模、資產負債率、經營現金流波動性、管理費用、高管薪酬、股權性質等相關變量，具體定義見表1。

（二）樣本選擇

本文采用2010-2015年深交所A股上市公司作為研究樣本，并剔除了以下幾類上市公司：（1）金融類上市公司;（2）ST/PT/*ST類上市公司;（3）剔除因股權變更、資產重組以及戰略轉型等上市公司;（4）同時發行H股或B股的上市公司;（5）社會團體、外資為實際控制人的上市公司;（6）數據不完整的上市公司。

（三）模型設計

本文選取資產負債率、主營業務收入增長率、資產規模以及公司治理特征如經營現金流波動性等相關變量作為模型控制變量，為避免信息披露質量、資產抵押能力以及投資效率之間潛在的內生性問題，所有解釋變量均采用滯后一期，模型如下：

[Invi，t=α0+α1Transi，t-1+α2Cvi，t-1+α3Transi，t-1×DCvi，t-1+αi+3Controli，t-1+εi，t]? ? （3）

其中，Controli，t-1為控制變量，詳見表1。

三、實證分析與結果

（一）描述性統計

表2列示了變量的描述性統計。投資效率樣本數量2513個，均值為-0.0704，中位數為-0.0478，其中，1437個公司投資不足，占樣本總數的57.18%，;1076個公司投資過度，占樣本總數的42.82%，由此可見，目前深交所上市公司中投資不足公司較多，原因可能是深交所上市公司普遍存在融資約束，無法籌集到足夠的資金投入到所有凈現值大于零（NPV>0）的投資項目中。信息披露質量均值為0.7160，標準差為0.4514，說明樣本公司中71.6%的公司得到了優或良的等級，28.4%的公司得到了合格或不合格的等級，各上市公司之間信息披露質量差異較大。資產抵押能力均值為0.4973，最大值為0.8487，最小值為0.1451，標準差為0.2062，樣本公司中可用于抵押的資產差異較大。

（二）回歸分析

1.信息披露質量與投資效率

通過數據分析發現，信息披露質量與公司投資效率之間的回歸系數為0.0703，在1%的水平上顯著為正，說明信息披露質量越高的上市公司投資效率越高，支持了假設1。原因可能是高質量的信息披露向投資者傳遞更加可靠、真實以及相關的公司信息，內外部信息不對稱程度減弱，增強了外部投資者監督與激勵管理者的能力，降低了投資者逆向選擇的概率，增強了融資能力，管理者的道德風險得到緩解，降低了代理成本，從融資約束和代理沖突兩個途徑提高了公司的投資效率。可見，在中國特色社會主義市場經濟環境下，信息披露質量的高低也能影響公司的投資效率。

表3第（2）列和第（3）列展示了信息披露質量對投資不足、投資過度的影響結果。信息披露質量與兩者之間的回歸系數分別為0.0432、0.0734，都在1%水平上顯著為正，可以看出，高質量的信息披露不論是對投資不足或者是投資過度都有抑制作用，從而提高投資效率。原因可能是高質量的信息披露向投資者傳遞更加可靠、真實以及相關的公司經營信息，削弱了內外部信息不對稱程度，提升了投資者監督與激勵管理者的能力，降低了投資者逆向選擇的概率，增強了公司的融資能力，管理者的道德風險相應降低，有效約束了公司的代理沖突，從而抑制了投資不足與投資過度，進一步驗證了假設1。

2.信息披露質量、資產抵押能力與投資效率

表3第（4）列展示了信息披露質量與資產抵押能力對投資效率的交互影響結果。模型3中，[α1]代表信息披露質量在資產抵押能力大于樣本平均值的公司中對投資效率的影響，[α1+α3]代表信息披露質量在資產抵押能力小于樣本平均值的公司中對投資效率的影響。就總體樣本來看，當公司資產抵押能力較低時，信息披露質量對投資效率的影響程度為[α1+α3]=0.0543+0.0114=0.0657，顯著高于資產抵押能力較大的公司中信息披露質量對資產抵押能力的影響（0.0543），可見，當公司資產抵押能力較低時，信息披露質量影響投資效率的效用更強。在表3第（5）、（6）列中，將總體樣本劃分為投資不足小組與投資過度小組，在投資不足小組中，資產抵押能力較低的公司中信息披露質量對投資不足的影響強度為[α1+α3]=0.0475+0.0312=0.0787，遠遠高于資產抵押能力較高的公司中信息披露質量對投資不足的影響（0.0475），可見，在資產抵押能力較弱的公司中，信息披露質量更能夠影響投資不足。原因可能是當資產抵押能力較弱時，公司面臨更高的融資約束，融資能力更低，這時的信息披露質量就顯得更加重要，緩解融資摩擦的能力更強，能夠幫助公司籌集到更多的資金投入到凈現值為正（NPV>0）的項目中，緩解了投資不足，驗證了假設2。但是在投資過度小組中，無論是資產抵押能力較強還是較弱的公司，信息披露質量對投資過度的抑制作用差異不大，可能是因為投資過度的公司內部資源充足，資產抵押能力與投資過度的相關性較小。

四、穩健性分析

為了驗證上述結果的可靠性，本文采用Vogt（1994）的投資——現金流敏感性模型度量投資效率;采用Campello和Giambona（2012）公司固定資產總額與總資產總額之比作為資產抵押能力的度量指標進行回歸，上述結論依然成立。

五、結論與啟示

本文以2010-2015年深圳證券交易所A股上市公司為研究對象，實證分析了信息披露質量、資產抵押能力與投資效率之間的關系，研究發現：1.高質量的信息披露能夠提高投資效率，也就是說高質量的信息披露不僅能降低公司的投資不足，也能抑制公司的投資過度。2.信息披露質量在資產抵押能力較低的公司中對投資不足的影響更顯著。原因可能是當資產抵押能力較低時，公司面臨更高的融資約束，融資能力更低，這時的信息披露質量就顯得更加重要，緩解融資摩擦的能力更強，能夠幫助公司籌集到更多的資金投入到凈現值為正（NPV>0）的項目中，緩解了投資不足。在投資過度小組中，無論是在資產抵押能力較強還是較弱的公司中，信息披露質量對投資過度的抑制作用差異不大，可能是因為投資過度的公司內部資源充足，資產抵押能力與投資過度的相關性較小。由此可見，應加快建設與完善中國證券市場和上市公司信息披露機制，積極發揮信息披露在治理投資效率中的重要作用，與此同時，公司在進行投融資時，應綜合考量自身的信息披露質量與資產抵押能力，努力提高信息透明度，降低公司的融資成本，不斷提高公司價值。

參考文獻：

[1]張繼勛，賀超，韓冬梅.社會責任負面信息披露形式、解釋語言積極性與投資者投資判斷——一項實驗證據[J].南開管理評論，2016，19（06）：133-140.

[2]張超，劉星.內部控制缺陷信息披露與企業投資效率——基于中國上市公司的經驗研究[J].南開管理評論，2015，18（05）：136-150.

[3]曹亞勇，王建瓊，于麗麗.公司社會責任信息披露與投資效率的實證研究[J].管理世界，2012（12）：183-185.

[4]張純，呂偉.信息披露、信息中介與企業過度投資[J].會計研究，2009（01）：60-65+97.

[5]王福勝，朱志標.財務報告質量、資產抵押能力與投資效率分析[J].商業研究，2016（03）：85-94.

[6]周勤業，盧宗輝，金瑛.上市公司信息披露與投資者信息獲取的成本效益問卷調查分析[J].會計研究，2003（05）：3-10+65.