中國股市日歷效應研究——以電影上市公司為例

馬光宇

摘 要：日歷效應作為市場異象已被學界證實，并廣泛存在于全球各大股票市場當中，但關于細分行業(yè)中是否存在日歷效應的研究卻并不多見。運用基于廣義誤差分布的EGARCH模型，研究影視股在賀歲檔期間是否存在日歷效應。研究發(fā)現(xiàn)，影視股不存在穩(wěn)健的日歷效應，并且賀歲檔期給電影上市公司帶來的紅利持續(xù)走低，甚至產生了負面影響。單純地依靠價格分析已經不能獲取超額收益，投資者應該更加關注公司基本面信息，理性做出投資決策，避免盲目跟風與投機行為。

關鍵詞：日歷效應;電影上市公司;EGARCH模型

中圖分類號：F832.5 ? ? ? ?文獻標志碼：A ? ? ?文章編號：1673-291X（2019）03-0066-03

引言

電影檔期的出現(xiàn)可以追溯到20世紀70年代的美國。二戰(zhàn)之后，美國派拉蒙公司出品的《教父》票房大賣，讓電影發(fā)行者意識到在特定的時間段向特定的人群推出特定類型的影片可以獲得高額票房回報。電影檔期的運作在中國大陸最早出現(xiàn)在1995年春節(jié)期間，成龍的動作電影《紅番區(qū)》當年在內地斬獲8 000萬票房，讓內地電影人看到了無限商機。自此“賀歲檔”成了各大電影公司的“必爭之地”，院線大片紛紛搶灘賀歲檔，電影市場一時間風起云涌。

黨的十六大以來，為適應中國加入世界貿易組織與世界接軌，黨中央國務院做出“深化文化體制改革，加快文化事業(yè)產業(yè)發(fā)展”重要戰(zhàn)略部署。在中國經濟騰飛的快車道上，公開上市是極具吸引力的長期融資模式，可以從根本上滿足企業(yè)對資金的需求。1997年至今，上市的電影制片發(fā)行公司和院線已達到27家。股票市場是經濟的晴雨表，股價的變動往往超前于經濟的波動，預示著經濟周期的變化。近年來，國產大片扎堆在“賀歲檔期”上映已成為中國電影市場的一場盛宴狂歡，在票房持續(xù)沖高的背后，離不開資本市場的巧妙運作。所以研究賀歲檔期股價的異動對于電影上市公司來說尤為重要。

一、文獻綜述

日歷效應是指金融市場與日期相聯(lián)系的非正常收益、非正常波動及其他非正常高階矩，主要包括季節(jié)效應、月份效應、星期效應和節(jié)日效應。Fama在前人研究基礎上提出市場有效假說，認為股票價格服從隨機游走過程，有效市場中不存在利用公共信息持續(xù)獲取超額回報的機會[1]。早期文獻大多關注的是美國市場，學者們發(fā)現(xiàn)美國股市存在周一效應[2]。Rozeff & Kinney證實，美國股市中一月份收益率明顯高于其他月份[3]。隨后，股市中存在日歷效應不斷被全球其他股票市場所證實。國內關于日歷效應的研究起步較晚，戴國強和陸蓉發(fā)現(xiàn)，中國股票市場存在周末效應[4]。張兵運用滾動樣本檢驗的方法，證實了中國股市不存在穩(wěn)健的日歷效應，但存在小公司效應[5]。學者們還發(fā)現(xiàn)，在元旦、春節(jié)前后存在正的節(jié)日效應[6]。以往的研究中，樣本的選擇集中于大盤指數(shù)，對具體行業(yè)涉及較少。

在中國但凡是節(jié)假日或者有較大影響的紀念日，都被聰明的商家用作營銷的宣傳點。詹同玲在對我國電影市場進行評述時表示，名目繁多的“檔期”出現(xiàn)，是電影市場繁榮的標志[7]。檔期營銷的出現(xiàn)可以追溯到20世紀70年代的美國，好萊塢的商人們長期追蹤大眾的消費行為，發(fā)現(xiàn)在特定的時間段里，以特定影人群為受眾推出特定類型的影片更能獲得票房上的成功[8]。檔期概念隨之走紅，率先在好萊塢發(fā)展起來。Krider & Weinberg假定電影季節(jié)性集中上映是內生變量，對電影的上映時間進行了博弈分析，得出對于營銷能力比較強、市場號召力大的電影更適宜在影片上映高峰期同時推出，而相較弱一些的影片更適宜另外擇機上映[9]。中國內地檔期經濟開始較晚，在這一概念被引入內地之前，國內的電影幾乎沒有商業(yè)化概念，可供觀眾在影院觀看的電影數(shù)量較少且題材有限。檔期概念引入國內之后，這一狀況才得到明顯改善[10]。電影是一個高風險行業(yè)，檔期的出現(xiàn)在一定程度上降低了電影發(fā)行的風險。司若對賀歲檔期的營銷模式深入研究后發(fā)現(xiàn)，檔期的形成與發(fā)展都與市場密切相關，發(fā)行方有意識的對這一概念進行開發(fā)與利用，能夠有效地形成規(guī)模效應，刺激電影消費，從而達到了降低發(fā)行風險，擴大投資回報的目的[11]。中國電影市場化運作起始于賀歲檔期，與漫長的學生暑期檔、紅色國慶檔還是近些年剛興起“光棍節(jié)”檔期和七夕檔期相比，無疑是最為成熟、最具票房號召力的檔期[12]。

電影行業(yè)的高速發(fā)展加速了金融對電影的縱深介入，如何才能有效地利用資本為中國電影的可持續(xù)發(fā)展助力，成為一個亟待解決的問題。雖然電影市場與金融市場之間存在著千絲萬縷的聯(lián)系，但研究兩者之間關系的文章卻并不多見。馬婷婷研究了電影票房與相關影視股股價之后發(fā)現(xiàn)，一部取得高票房的影片往往能夠推動關聯(lián)公司的股票上漲，很多股民將其視為理財新法[13]。胡小莉和韓然發(fā)現(xiàn)，中國電影市場存在很強的季節(jié)效應，投資者在股市的盈利狀況與電影消費水平呈正相關[14]。股市是經濟的“晴雨表”，股票價格是對上市公司經營狀況的綜合反應。分析上市公司股票價格和收益率變動情況，可以從宏觀上較為全面地評價上市公司經營水平和市值的變動，從而把握中國電影產業(yè)的發(fā)展趨勢。

二、研究設計

1.樣本選擇。涵蓋年末到春節(jié)假期的廣義賀歲檔期通常包括圣誕、元旦、春節(jié)和寒假幾個時期。縱觀歷年賀歲檔期影片上映時間，一般認為每年的賀歲檔期從前一年的11月底或12月初開始，到第二年元宵節(jié)結束[15]。與其他檔期相比，賀歲檔期有持續(xù)時間長，涵蓋節(jié)假日多、國產影片扎堆在節(jié)假日前集中上映的特點，將離元旦假期較近的12月的15日設定為事件期的第一天更能夠捕捉事件發(fā)生的主要矛盾，集中體現(xiàn)股票市場對電影行業(yè)進入賀歲檔期的反應。所以，本文將當年12月15日開始到次年正月十五設定為賀歲檔期。本文選取了國證電影指數(shù)（RCN6077.CNI）2010年7月1日至2018年6月30日間9個賀歲檔期為研究對象[16]，分析電影檔期經濟對電影上市公司價值變動的影響（數(shù)據來源于萬德數(shù)據庫）。

2.模型設計。國證電影指數(shù)日收益率為[17]：

GARCH模型解決了傳統(tǒng)的計量經濟學對時間序列變量的第二個假設（方差恒定）所引起的問題。Nelson發(fā)現(xiàn)，在股票市場中壞消息對股票價格的影響往往比好消息大的多，提出EGARCH模型來解決這一問題[18]。模型表達式為：

其中，Rt為日期t的收益率，Ti1為第i年賀歲檔期開始的時刻，Ti2為第i年賀歲檔期結束的時刻，Dt代表虛擬變量，如果某收益率屬于賀歲檔期，則Dit=1，屬于其他日期，則Dit=0，？滋t為殘差。若系數(shù)？茁顯著說明影視股在賀歲檔期期間存在日歷效應。經典的GARCH模型假定樣本服從正態(tài)分布，在對收益率分布擬合時不夠充分。因此，我們選取擬合效果更好的廣義誤差分布（GED）對誤差進行描述。

三、實證分析

從表1中可以看出，樣本偏度（Skewness）為-0.029796，小于0，峰度（Kurtosis）為5.565607，明顯高于正態(tài)分布的峰度值3，說明樣本分布呈現(xiàn)尖峰厚尾的特征。并且，樣本通過了平穩(wěn)性檢驗，具有極強的ARCH效應。

由表2中的回歸結果可知，2010—2018年9個賀歲檔期內電影上市公司整體上不存在顯著的日歷效應。本文進一步對全樣本進行了劃分，以每五年為一個樣本期，進行滾動回歸。2010—2014年間回歸系數(shù)不顯著，2011—2016年間在10%的置信水平上β顯著為正，說明在該期間內投資者可以獲得超額收益。但是從后兩期的回歸結果可以看出，正向收益轉變成了顯著地負向收益，2013—2018年間，在5%的置信水平上β顯著為負，投資者在該期間已無法獲得超額收益。

實證結果證明，電影上市公司股價的變動不存在穩(wěn)定的日歷效應，一些投資者跟著電影票房買股票的投資行為是沒有依據的。通過對近幾年的數(shù)據我們可以發(fā)現(xiàn)，賀歲檔期給電影行業(yè)帶來的紅利正在逐年減弱，單純的檔期經濟并不能成為電影上市公司持續(xù)成長的持續(xù)動力。

四、啟示與建議

研究發(fā)現(xiàn)，在市場的亂象中，賀歲檔期給電影上市公司帶來的紅利持續(xù)走低，甚至產生了負面影響。檔期經濟對于電影產業(yè)來說意義重大，是成熟市場運作的良好契機。如何科學合理地進行檔期的選擇和運作是擺在中國電影人面前的一道難題。隨著中國股票市場的發(fā)展與成熟，市場有效性也逐步得到了提高，但行業(yè)經濟周期給相關股票帶來的超額收益逐漸在消失。這一結論符合Fama有效市場性假說，即單純地依靠價格分析已經不能獲取超額收益。投資者應該更加關注公司基本面信息，理性做出投資決策，避免盲目跟風與投機行為。

參考文獻：

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[2] ?French K.R.Stock returns and the weekend effect[J].Journal of Financial Economics，1980，（1）：55-69.

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Abstract：The calendar effect has been confirmed by the academic community as a market vision，and it is widely found in the worlds major stock markets.However，there are few studies on whether there is a calendar effect in the sub-sector.In this paper，the EGARCH model based on generalized error distribution is used to study whether the film stocks have a calendar effect during the Lunar New Year period.The study found that there is no stable calendar effect in the film and television stocks，and the dividends brought to the film listed companies by the Lunar New Year period continue to fall，and even have a negative impact.Simply relying on price analysis can no longer obtain excess returns.Investors should pay more attention to the companys fundamental information，rationally make investment decisions，and avoid blind follow-up and speculation.