中鐵物迷局立體式決策復活受困央企

2018年年底剛剛收官的國內首家央企私募債重組——“中國鐵物事件”的處置，則是發揮長城資產全牌照綜合金融服務功能的第二場經典之戰。

央企也會違約嗎？

中國鐵路物資有限公司是由國資委管理的央企，其前身是鐵道部物資管理局，經營主要圍繞國內外鐵路運營、裝備制造、建設施工等領域。

這家曾經籌備多年擬上市的強勢企業，數年前卻因深陷鋼貿黑洞難以自拔——2012年以來，受國內外宏觀經濟環境的影響，部分鋼材貿易企業出現不能及時履行合同甚至信用違約的情況，相關風險由鋼鐵供應鏈上下游企業逐漸向多個相關行業蔓延。

截止2015年12月底，中國鐵物總資產451.38億元，總負債549.87億元，凈資產為-98.50億元，已嚴重資不抵債。

2016年4月，中國鐵物公告稱：公司申請總額共計168億元的債務融資工具暫停交易，中國鐵物的“債券兌付危機”由此引爆。隨后，國資委決定中國鐵物由中國誠通集團實施托管。

中國鐵物債券兌付危機的爆發，應該說是公司管理失當、宏觀環境共同作用的結果。期間，大宗生產資料價格持續下跌，相關客戶頻頻倒閉、破產、跑路，導致中國鐵物的大量外部應收賬款成為死賬、呆賬。

中國鐵物債務規模大、構成復雜、債權人眾多，產生了巨大的社會影響，引起了國家領導人的高度重視。

再難也要為改革做出樣板

長城資產介入中國鐵物事件前，已有不少同行“在談了”，甚至完成了盡職調查。

“爛肉沒人吃，好東西都想去叼一塊。大家更多的是看重中國鐵物的土地，準備賣資產，而不是搞重組。但這些核心的資產一旦賣掉只會讓窟窿越來越大。”許良軍說。長城資產則想把中國鐵物做成未來央企改革的典范案例，

有人評估中國鐵物的土地價值140億。但周禮耀很清楚，其中大部分都是工業用地，而評估方法卻按照商業土地、住宅土地在評，“土地性質能不能變？安置成本又有多大？”

在和中國鐵物現任總經理廖家生的首次溝通中，周禮耀提出把中國鐵物的債權債務關系全部了解一遍。廖家生詳細介紹后，周禮耀在現場揚手畫起來。

他拋出了七個圈的理論：即將中鐵物整體視作一個資產包，并將其劃分為“優質資產”和“問題資產”兩個圈。其中，在“優質資產圈”中畫兩個圈——未來可上市資產（主業資產）和非主業資產；在“問題資產圈”中畫兩個圈——有價值資產及無效資產。

長城資產要做的，就是針對中國鐵物的優勢主業資產和問題有效資產，通過“逆周期培育、順周期提升”實現跨周期的價值后，來彌補問題資產的損失，進而提升其發展能力和市場競爭力。

這個周禮耀靈光一現的理論，讓中國鐵物高層頗感興趣，雙方便對接洽談起來。

再好的合作初衷，也有談不攏的時候。“卡住走不動時，雙方領導就開始溝通，保持一種戰略性的高度，推著往前走。”許良軍覺得，領導會把控好方向，讓大家抬起頭來往前看，這種立體式決策的方法，很有借鑒意義。“我經常半夜給中國鐵物馬正武董事長發信息，來促進問題的化解。”周禮耀說。

又是一個難熬的“三個月”。從方案構架問題到資金價格的問題，再到授信問題，長城資產團隊一次又一次的調整，連續出了五六版方案，最終在與中國信達、工商銀行、九鼎集團等多家對手的競爭中脫穎而出。

“這需要連續研究他們的訴求，測算未來這個方案能不能執行，不是隨便踏進去就好了。”讓周禮耀頗感欣慰的是，這也是不良資產行業里央企救助央企的第一單，具有極大的示范效應。

用收購實現重組

這一次，如果想讓債務重組協議達成，必須所有債權人同意。長城資產出了一招，起到了定海神針的作用。為掌握重組的主動權，他們一把收了10余家機構持有的中國鐵物17.6億元的私募債。“通過收購私募債進入實質性重組，這在全行業是第一家。這樣降低了債務重組溝通成本，確保債務重組方案同時，取得債權轉股權的優先權，也為長城資產未來參與中國鐵物的債轉股做了鋪墊。”周禮耀說。

中國鐵物董事長馬正武則認為，長城資產通過組建基金或設立信托計劃等方式，收購敏感私募債和盤活土地資源，“不但促進了債務重組方案順利達成，也為后續資金供應提供了重要保障。”

此外，長城資產將幫助中國鐵物實現資產重組，并承諾在滿足風控條件下，分階段提供100億元資金支持，該部分資金主要用于中國鐵物償還金融機構借款，以保障債務重組方案的順利實施。

這給了中國鐵物極大的“安全感”。由于長城團隊做超日等項目的名聲在外，所以給了中國鐵物強有力的支撐。“他們到外面去談合作，說那些債務長城都在兜著底，也就順暢多了。”周禮耀說。

長城資產的處置思路，周禮耀總結為“鎖住兩頭，中間三步走”，即前面鎖定17.6億元私募債，后面鎖定債轉股，“三步走”則是：債務重組、資產重組和借殼上市。

據許良軍介紹，中國鐵物債務重組方案實施后，其負擔減輕，綜合管理水平顯著提升。2016年，中國鐵物實現營業收入559億元，利潤總額1.6億元，扭轉了公司連續3年的虧損局面。

一切繼續按照計劃執行。

2018年12月13日，長城資產與中國鐵物簽署了債轉股的協議草案，長城資產出資20億元與中國鐵物、中國誠通共同組建基金，成為債轉股主體中鐵物晟的第二大股東，中國鐵物債轉股額度全部認購完畢，從而保障了2018年度債務清償工作按期完成。長城資產前期收購私募債的出資，也將通過債轉股得到清償，實現從債權到股權的轉變。

償還全部私募債券后，經測算，中國鐵物剩余120億元債務基本為合理負債水平。至此，中國鐵物債務重組順利收官。

真正的收益在后面！

“以時間換空間，使這家央企未來既能夠獲得重生，又能夠在此過程中不采取破產重整的方式，已有的損失通過未來的增值來進行反哺。”周禮耀說。

據透露，國資委已將一家上市公司劃轉至中國鐵物名下，專項作為中國鐵物重組上市公司的平臺。未來，長城資產將把中鐵物晟資產注入上市公司，通過重組上市最終實現債權置換為上市公司股票。

整個方案的畫龍點睛之筆在于——第8個圈。“除了7個圈，我們其實還有第8個圈，一旦可以上市就把優質資產往里裝，企業的核心能力自然提高了，我們真正的收益是在后面。”周禮耀告訴《中外管理》。

長城資產圍繞中國鐵物的產業鏈考察了數十個市場化的優質標的，并向中國鐵物推介。“這些都可作為未來注入上市公司的并購對象，以提升投資價值。”許良軍說。

縱覽長城資產參與中國鐵物債務重組的全過程，不可謂不高明：通過極富創新的雪中送炭式的主動型債轉股，即以轉股為目的進行私募債收購，先以承接債務為切入點，再擇機將債權轉股權，達到了以時間換空間的目的，并以此為切入點撬動了一攬子重組方案的實施，依托資本市場徹底解決了國內首例央企私募債兌付危機。

2018年12月25日，中國鐵物市場化債轉股簽約儀式舉行，有關部委負責人對中國鐵物債務危機的化解予以高度肯定。“今天的簽約儀式，標志著中國鐵物在歷經2年多的債務重組和資產重組后，全面恢復了可持續發展的能力。”長城資產董事長沈曉明在儀式現場表示：未來，長城資產將繼續發揮在不良資產并購重組領域的經驗優勢，依托不良資產主業及集團綜合金融服務功能，協助中國鐵物做好資本運作規劃，并圍繞鐵路運維服務、鐵路高端裝備、高端物流服務及平臺建設等業務模塊，為把中國鐵物打造成中國一流的鐵路運維服務商提供全周期、全產業鏈的綜合金融服務，助力中國鐵物做優做強做大。

中國鐵物董事長馬正武在簽約儀式上發言說長城資產體現了作為國有金融資產管理公司的使命和擔當，在前期債務重組階段，通過出資收購中國鐵物部分私募債，保障和促進了中國鐵物債務重組順利實施；在債轉股階段，出資20億元搭建債轉股專項基金，助力企業改革脫困。

在長城資產董事長沈曉明、總裁周禮耀的見證下，許良軍一絲不茍地在協議上簽上自己的名字，整個團隊近三年的努力終于見到了成效。

中國鐵物總經理廖家生在簽約儀式后和中鐵物團隊成員們舉杯相慶：“苦難的日子終于過去了。”廖家生告訴《中外管理》，此次債務危機處置充分利用了長城資產的智慧和經驗，長城資產介入此事件后拿出的方案是最優的。

在周禮耀看來，通過近20年的摸索創新，長城資產已經重新定義了“不良資產”的內涵和外延，而將業務經營從“不良資產+”擴展到了“問題資源+”，即以問題債權、問題資產、問題企業這些“問題資源”為主要經營對象，以并購重組等手段對社會存量資產進行盤活。

“處置不良資產需要有吃苦的精神、工匠的精神、堅韌的精神，干苦活，干別人不愿干的活，干別人干不了的活，干成別人干不了的活！只有這樣，長城資產的核心競爭力才能鍛造出來。”周禮耀對《中外管理》一言蔽之。管理