公司股權價值估計偏離對盈余管理行為的引致效應

童嬋 李翔

摘要：市場對公司價值的錯誤估計不僅引發公司基于市場擇時的戰略決策行為，還會導致管理層的短期性反饋行為。本文從管理層盈余管理行為入手，研究對于不同類型的估值偏離，管理層偏好動用何種盈余管理手段進行反饋;以及對于不同偏離程度下的估值，管理層選擇的盈余管理強度的差異性。研究顯示：基于公司特質的市場估值偏差只有在極度低估時，公司才會動用應計盈余管理進行修正，其他絕大部分均通過應計盈余管理進行適度迎合。同時，對于過度高估或低估的公司估值偏離，管理層會采取真實盈余管理手段予以修正。基于行業特質的市場估值偏差會引起管理層動用真實盈余管理進行持續強度的修正反饋，但只對于過度高估或低估的行業估值偏離，管理層才會采取應計盈余管理手段予以修正。在控制了市場估值偏離的內生性問題后，研究結果依然穩定。

關鍵詞： 估值偏差;真實盈余管理;應計盈余管理;非線性

中圖分類號：F830文獻標識碼：A文章編號：1003-7217（2019）01-0000-00

一、引言

由于信息的獲取成本及解讀偏好，市場對上市公司的價值估計往往會與其真實值產生偏差，即價值高估或低估。這種偏差可能反映了投資者對公司未來發展預期的提前變現，也可能是源于人為的市場操縱或炒作。而公司管理者對此的反應既可以無視市場的估值，依舊根據真實績效報告公司盈余;也可以根據市場價值估計的偏差進行盈余管理來迎合投資者（Jensen，2005）。

已有的研究對于市場估值偏離現象對研究分別揭示了資本市場估值偏誤對公司投資決策（Polk and Sapienza，2009）、融資行為（Baker、Stein and Wurgler，2003;李君平、徐龍炳，2015）、回購政策（D'Mello and Shroff，2000;Brav et al.，2005）、信息披露政策（徐壽福、徐龍炳，2015）以及公司送轉行為（胡聰慧，于軍，2016）的影響。但研究均集中于公司財務政策這一長期反饋領域，而對公司管理層的短期及時性反饋的探討尚為有限。長期性反饋更為根本和持久，體現公司所有者對估值偏離的戰略性反應，而短期反饋更能體現公司管理者對估值偏離的態度，即是要對錯誤的估值進行修正還是迎合。這會影響市場估值偏離的進一步走向。并且，無論是高估還是低估造成的市場估值偏離都會引起投資者預期收益與真實收益的偏差，引發投資者對公司管理層經營能力或代理問題的質疑，而基于投資者評價的管理層薪酬契約會使管理層面臨著解聘或降職（Chi et al.，2009;Houmers et al.，2010;Badertsche，2011;Wang et al.，2012）。為此，管理層有動機對市場錯誤的估值進行及時反饋。

本文在前人關于管理層對市場估值偏離反饋動機的研究基礎之上，進一步對管理層的反饋手段和反饋強度進行剖析。雖然現有研究已顯示盈余管理是管理層對估值偏離主要的干預手段，但對于管理層對真實盈余管理和應計盈余管理的選擇偏好和使用強度尚沒有深入的研究。本文從估值偏離的分類入手，檢驗對于不同類型的估值偏離，管理層偏好動用何種盈余管理手段進行反饋，以及對于不同偏離程度下的估值，管理層選擇的盈余管理強度的差異性。我們的研究對市場錯誤估值引發的管理層反饋有著更細致和動態的刻畫，對盈余管理行為的觸發機理也提供了一個新的理解視角。

二、相關文獻評述及研究假設

市場對公司價值的錯誤估計意味著市場的非效率性。在此背景下，傳統的MM定理不再適用，公司面臨著一系列基于市場擇時的戰略決策。已有研究從公司投資決策（Polk and Sapienza，2009）、融資行為（Baker、Stein and Wurgler，2003;李君平、徐龍炳，2015）、回購政策（D'Mello and Shroff，2000;Brav et al.，2005）、信息披露政策（徐壽福、徐龍炳，2015）以及公司送轉行為（胡聰慧、于軍，2016）等視角對市場錯誤估值導致的公司財務政策選擇進行檢驗。而在公司長期戰略性反饋受到關注的同時，管理層基于盈余管理的及時性反饋也獲得了充分的探討。

學者最先開始于公司的盈余管理行為是否是引致股價估值偏離，特別是追求股價高估的動因之一。如Healy and Wahlen（1999）證實了上市公司有動機通過盈余管理（特別是正向盈余管理）來歪曲財務信息，以使公司股票的市場價值上升。Sloan（1996）發現投資者不能充分理解應計盈余對企業價值的影響，傾向于高估應計盈余較高公司的股票價格，而低估應計盈余較低公司的股票價格，因此造成股票的錯誤定價。這些非理性因素及市場摩擦在新興的股票市場尤為突出（Braber et al.，2009）。而胡育波（2018）認為盈余管理不是市場估值偏差的根源，它只是在公司會稅差異與公司估值之間發揮了一定的中介作用，投資者對會稅差異大的公司估值偏高。即當盈余管理行為無法被市場識別時，或者盈余管理作為其背后更為根源的公司信息的傳遞介質時，盈余管理行為還是會伴隨著市場估值偏離的。

隨著研究視角的擴大，研究者進一步發現市場對公司估值的偏離也會導致基于盈余管理行為的治理行為（Bakeretetal.，2002;Shleifer et al.，2003;Polk et al.，2004;Povel et al.，2007）。如Jensen（2005）在其對高估股權價值企業的委托代理成本研究中指出：在沒有外部因素的影響下，被高估的公司股權價值勢必會迅速回歸其真實水平。這種公司價值大幅回落通常會使企業及其管理者承擔短期的市場懲罰后果，如薪酬的下調、工作安全度的降低及經理人能力聲譽的受損（Weisbach，1988）。為此，管理者有動機利用包括盈余管理在內的努力來避免、或拖延股價的回落。Chi et al.（2009）、Houmers et al.（2010）、Badertsche（2011）等多數文獻也證實了股價高估驅動的盈余管理行為的存在。相反的，對于低估股權價值企業而言，管理層追求的是股價盡快回歸真實。為此，雖然如實向市場傳遞真實信息就可以實現市場估值的矯正，但利用適當的盈余管理會加速這一過程。Wang et al.（2012）也證實在股權價值低估驅動的盈余管理行為較少，但確實存在。

雖然目前學界對于市場估值偏離引發管理者盈余管理的動機已經有了充分的討論，但對于管理層盈余管理的方式判斷尚存在繼續探討的空間。管理者管理盈余時，既可以通過應計項目來調整會計盈余，即應計盈余管理;也可以通過真實經濟業務即真實盈余管理行為來實現。目前已有文獻更多的關注并證實了股價估計偏離引發公司的應計盈余管理行為，但較少文獻證實真實盈余管理行為的觸發。在股權估值偏差驅動下的公司盈余管理行為的研究中，大部分文獻只著眼于應計盈余管理，如Skinner and Sloan（2002）、Graham et al.（2005）、Kothari et al.（2006）、Chi et al.（2009）、Coulton（2012）、劉睿智和丁遠丙（2009）。而在為數不多的兼顧了真實盈余管理的研究中，也只是再次證實了真實盈余管理的高成本性使得它只有在應計盈余管理實施受阻或盈余管理收益足夠大時被使用。如Badertscher（2011）發現，當股價高估前期有應計項目操縱空間時公司會選擇應計項目操縱，而到了后期當應計操縱受限后則轉而采用真實經濟業務操縱手段來達到盈余管理目標。Sawicki（2010）發現薩班斯法案實施前后股權價值高估企業均較少采用真實經濟業務操縱手段來進行盈余管理，這主要是因為內部人交易收益并不足以抵銷真實盈余操縱的經濟成本。我國學者袁知柱等（2014）從公司股價偏離期限及偏離程度對盈余管理方式進行了檢驗，發現在股價高估初期會偏好使用應計盈余管理，在后期高估嚴重時偏好真實盈余管理。這也間接證明了真實盈余管理的高成本性使得它只有在情形很嚴重時才會采用。張芫、張建平（2015）也揭示了股權價值高估與真實盈余操縱呈顯著的正相關關系。

本文從盈余管理實施方式入手，繼續前人關于管理層對市場估值偏離的反饋研究。借鑒RhodesKropf et al.（2005）的研究視角，將市場估值偏離分解為源于公司自身特質和源于行業特質兩種類型，進一步檢驗市場估值偏離驅動下的管理層盈余管理方式選擇是否也受到估值偏離類型的影響。在我國，由于新技術的出現、政策的傾斜、國內外市場的變化等因素，投資者可能會對某個行業增強關注，對突然增多的信息會出現解讀過度或不足的現象。由此造成的市場估值偏離更多的源于行業環境而非公司自身，因此會作用于整個行業而非某一單個企業。此時公司在面對市場估值偏離可能導致的管理層懲罰的忌憚就會削弱，在相應的盈余管理行為中會更受到成本約束的影響，會偏向選擇成本較低的應計盈余管理手段。由此我們提出第一個假設：

H1：基于行業特質的估值偏差會偏向引致公司的應計盈余管理行為。

而市場對公司自身信息（如管理層變動，戰略調整，投資意向等）消化不完全或過度引致的估值偏差，公司就無法推卸于經濟環境，必須獨立面對。此時的估值回歸導致的管理者懲罰壓力要遠大于行業特質性估值偏離情形。在此情形下，管理者會放松成本約束，更偏好基于真實經濟活動調整的盈余管理方式，來增強向市場傳遞盈余信息的可信度。由此我們提出第二個假設：

H2：基于公司特質的估值偏差會偏向引致公司的真實盈余管理行為。

此外，劉睿智和丁遠丙（2009）的研究顯示公司價值高估驅動下的應計盈余管理隨著高估程度呈現非線性變化。借鑒這一思路，我們預測隨著市場錯誤估值的程度加劇，管理層的反饋壓力會隨之變化，選擇的盈余管理強度也會進行動態調整。為此我們的第三個假設：

H3：市場估值偏離帶來的管理層盈余管理強度會隨著偏離程度的變化而動態變化。市場估值偏離會非線性的引致盈余管理行為。

（三）控制變量

借鑒前人的研究成果，我們從公司規模（Becker et al. ，1998;Roychowdhury，2006）、財務政策（Barton and Simko，2002;Baber et al.，2011）、公司業績（Mc Nichols，2000）、股權結構和公司治理水平等幾方面控制盈余管理的影響因素。考慮到盈余管理行為的慣性，我們也加入滯后一期的盈余管理作為控制變量。

具體的變量定義及表述請見表1。

（四）樣本選擇與說明

本文選取20042016年滬深兩市上市公司為樣本。在對交叉上市公司、金融類上市公司、數據缺失值進行剔除后，最終獲得總計6147個樣本。數據來源于國泰安 CSMAR 數據庫。實證檢驗基于Stata15 完成。

（五）模型建立

我們構建控制了行業效應和年份效應的雙固定效應模型（7）來檢驗H1和H2。在此基礎上加入以市場估值偏離度errit為轉換變量的轉換函數，構造控制了雙固定效應的面板平滑轉換（PSTR）模型（8）來檢驗H3。

四、實證結果

（一）描述性統計

表2是研究樣本的描述性分析。所有指標變量都通過1%winsorize消除極端觀測值。

從表2我們可以發現：真實盈余管理（RM）的值要略大于應計盈余管理（AM）。這與我國企業會計準則及投資者保護制度不斷完善的大環境相一致。Roychowdhury（2006）、Cohen等（2008）、Zang（2012）等文獻也顯示，伴隨著會計制度的嚴格，經理人員通過會計手段進行盈余操縱的空間變小，因此會更頻繁地采用真實經濟業務操縱的方式進行盈余管理。此外，基于公司特質的估值偏差要明顯整體小于基于行業特質的估值偏差。這也與我國實體經濟轉型期政策干預支持市場仍較為明顯的現狀相一致。

（二）實證檢驗結果

我們采用二個步驟來估計模型（8）：一是估計轉換變量的閾值及轉換速度，獲得轉換函數;二是估計模型（7）的線性及非線性項的回歸系數。具體為：基于Luukkonen，Saikkonen and Terasvirta（1988），模型（8）可以擴展到圍繞γ=0的一階泰勒形式，通過計算計算LM值完成序貫檢驗，確定模型（8）轉換函數中的m值，即確定該轉換函數的轉換位置個數。進一步，使用模擬退火法估計轉換函數中的閾值參數（c）和轉移速度（λ）， 最終獲得轉換函數。如表3。

基于以上的轉換函數，我們使用控制了行業效應和年份效應的雙固定效應模型擬合模型（8）中的其他參數，結果如表4。

表4顯示， 雖然模型（7）報告基于公司特質的市場估值偏差err_firm對公司的應計盈余管理行為沒有顯著影響，如（1）列所示，但兩者的關系在模型（8）中因為轉換函數的加入而變得輕微顯著（t=1.67），并且模型解釋度也所提高，如（2）列所示。這顯示基于公司特質的市場估值偏差對應計盈余管理是存在統計上的非線性影響的。通過進一步刻畫伴隨公司估值偏離的變化，公司估值偏離在模型（8）中的系數動態變化，如圖1，我們能更清楚的了解公司估值偏離與應計盈余管理之間的非線性影響關系。對于絕大部分范圍內的公司估值偏離，管理層愿意通過應計盈余管理進行些許（系數為0.025）迎合，但對于過度的低估行為，管理層的應計盈余管理行為保持中立，即既不迎合也不修正。

模型（7）報告基于公司特質的市場估值偏差err_firm對公司的真實盈余管理行為有顯著影響，如（3）列所示，且其兩者的關系在模型（8）中以更強的解釋力體現為非線性，轉換函數的系數顯著為負，如（4）列所示。通過刻畫伴隨公司估值偏離的變化，公司估值偏離在模型（8）中的系數動態變化，如圖2，我們發現對于適度范圍內的小幅度公司估值偏離，管理層并不采用真實盈余管理予以反應。而對于過度高估或低估的公司估值偏離，管理層會采取真實盈余管理手段予以修正（系數為0.0254）。

（5）、（6）列報告了基于行業特質的市場估值偏差err_indu對公司的應計盈余管理行為的影響。（5）列顯示兩者之間不存在統計上顯著的線性關系，而（6）列顯示隨著轉換函數的加入兩者的非線性關系凸顯（非線性部分的系數為0.023）。通過刻畫伴隨行業估值偏離的變化，行業估值偏離在模型（8）中的系數動態變化，如圖3，我們發現對于絕大部分的適度范圍內的行業估值偏離，管理層并不采用應計盈余管理予以反應。而對于過度高估或低估的行業估值偏離，管理層會采取應計盈余管理手段予以修正（系數為0.023）。

（7）、（8）列報告了基于行業特質的市場估值偏差err_indu對公司的真實盈余管理行為的影響。（5）列顯示兩者之間存在統計上顯著的線性關系（系數為0.034），且隨著轉換函數的加入，非線性特征并未在統計上被發現，且兩者的線性關系還加劇了（系數為0.055）。這標明對于行業估值偏差，管理層動用真實盈余管理的反應均是修正的，且不會隨估值偏差程度的變化而調整修正力度。

實證結果顯示，基于公司特質的市場估值偏差，只有在極度低估時，公司才會動用應計盈余管理進行修正，其他絕大部分均通過應計盈余管理進行適度迎合。同時，公司估值偏離對真實盈余管理行為的非線性影響明顯，體現為對于適度范圍內的小幅度公司估值偏離，管理層基本不會動用真實盈余管理行為進行反饋，但對于過度高估或低估的公司估值偏離，管理層會采取真實盈余管理手段予以修正。

基于行業特質的市場估值偏差會同時引起公司管理層的應計盈余管理和真實盈余管理行為，且前者體現為非線性，后者體現為線性。具體為：對于適度范圍內的行業估值偏離，管理層基本不會動用應計盈余管理行為進行反饋，但對于過度高估或低估的行業估值偏離，管理層會采取應計盈余管理手段予以修正。同時，對于行業估值偏差，管理層動用真實盈余管理的反應均是修正的，且不會隨估值偏差程度的變化而調整修正力度。

五、結論

本文基于20042016年滬深兩市6147個上市公司樣本，利用PSTR模型研究了公司盈余管理對市場估值偏差現象的反應。研究結果顯示，在公司運用盈余管理對市場估值偏差做出反應時，市場估值基于什么類型的信息、估值偏離的程度，這些都會影響公司管理層對盈余管理方式的選擇及反饋的力度。

管理層對公司自身信息引起的市場估值偏差傾向一方面利用應計盈余管理迎合，另一方面對過度性偏離利用真實盈余管理修正。這是因為公司估值偏離同時意味著估值回歸后投資者對管理層的懲罰可能和市場對公司價值的滯后發現。對于第一類，與行業信息引起的市場估值偏差相比，公司估值偏離面臨價值回歸時，市場會更多的將預期落差歸因為公司自身因素造成，對公司經營不滿進而遷怒管理層。因此管理者更為主動的選擇利用應計盈余管理行為迎合這一市場現象，緩和其可能帶來的不良后果。對于第二類，市場對于公司信息的收集消化是存在滯后性的，其估值水平也是一樣。在市場過分高估公司價值時，管理者會從中獲得經營過熱，應收縮發展速度的警示;同樣，市場的過度低估也是公司轉機出現的信號。為此，管理者會利用真實盈余管理，通過對公司實際運營的改變來與市場估值逆向操作，即表現為以修正為目的的真實盈余管理行為。

管理層對行業信息引起的市場估值偏差傾向同時用于應計和真實盈余管理行為進行修正。其差異體現在應用真實盈余管理的強度是保持一致的，而利用應計盈余管理的強度只有在過度性偏離修正時才有所體現。

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（責任編輯：寧曉青）