A股迎難而上

魏楓凌

在一年多前，有人曾經(jīng)總結(jié)歷史經(jīng)驗(yàn)后預(yù)測(cè)說，每逢“8”的年份全球經(jīng)濟(jì)就會(huì)陷入大動(dòng)蕩，因此沿著1998年、2008年的軌跡，2018年也會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)或金融危機(jī)。這一預(yù)測(cè)雖然被廣為流傳，但從用經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)來指導(dǎo)政策制定和投資決策的角度看，這樣的說法缺乏科學(xué)依據(jù)，并不嚴(yán)謹(jǐn)。在過去的一年里，雖然全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)整體上沒有爆發(fā)危機(jī)級(jí)別的風(fēng)險(xiǎn)，但是在2019年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，最高決策層在進(jìn)行了充分的調(diào)查研究之后，在認(rèn)可中國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行之余，也十分罕見地對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)做出了“穩(wěn)中有變，變中有憂”的判斷，揭示中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部和外部環(huán)境發(fā)生的深刻變化及其嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

2019年3月1日，《證券市場(chǎng)周刊》在北京舉行第18屆“遠(yuǎn)見杯”宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)年會(huì)，對(duì)在2018年當(dāng)中預(yù)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)最準(zhǔn)確的機(jī)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)學(xué)家頒獎(jiǎng)（表），并邀請(qǐng)多位宏觀經(jīng)濟(jì)政策領(lǐng)域的資深專業(yè)人士探討經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與對(duì)策。正值2月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布之前，各方翹首以待A股市場(chǎng)上已經(jīng)迎來久違的“春季行情”。

任何宏觀經(jīng)濟(jì)決策都必須要以充分了解經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況為基礎(chǔ)。作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算領(lǐng)域的資深專家，清華大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)數(shù)據(jù)研究中心主任、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局原副局長(zhǎng)許憲春表示，從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在增長(zhǎng)、就業(yè)、價(jià)格、收入這幾個(gè)方面都是相對(duì)比較平穩(wěn)的，新經(jīng)濟(jì)、新動(dòng)能在快速增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)在逐步改善，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革重點(diǎn)任務(wù)持續(xù)見效。不過，許憲春也指出，部分行業(yè)增加值增速波動(dòng)較大，新動(dòng)能仍然不足，基礎(chǔ)設(shè)施投資和國(guó)有及國(guó)有控股投資增速明顯回落，外需對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)由正轉(zhuǎn)負(fù)，PPI漲幅回落等現(xiàn)象值得引起重視。

2019年“兩會(huì)”上，李克強(qiáng)總理在政府工作報(bào)告中提到了實(shí)施更大規(guī)模的減稅。但減稅不單單是逆周期調(diào)控的工具，還是深化結(jié)構(gòu)性改革的抓手。聯(lián)辦財(cái)經(jīng)研究院院長(zhǎng)、國(guó)稅總局原副局長(zhǎng)許善達(dá)建議，要在有限的財(cái)政空間下最大化實(shí)現(xiàn)減稅降費(fèi)的政策效果，應(yīng)從改革社保制度和加大增值稅留抵稅改退力度入手。

李克強(qiáng)指出，政府要“勒緊褲腰帶過緊日子”。積極財(cái)政政策不僅要把錢花出去，還要把錢花得有效率。在政府公共預(yù)算收支兩端都面臨壓力的情況下，如何以有限的資金實(shí)現(xiàn)更高的績(jī)效就成為一個(gè)關(guān)鍵的問題。上海財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)公共財(cái)政研究院執(zhí)行院長(zhǎng)劉小川教授指出，如何評(píng)價(jià)政府預(yù)算支出的績(jī)效，為轉(zhuǎn)變政府職能、提升政府辦事效率提供決策基礎(chǔ)。

在經(jīng)濟(jì)下行階段，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)都期待貨幣政策的放松，但過度放松卻容易引發(fā)扭曲。當(dāng)前中國(guó)人民銀行采取穩(wěn)健的貨幣政策，用具有結(jié)構(gòu)性特征的工具和手段，盡可能地平衡好逆周期總量調(diào)控與結(jié)構(gòu)性改革的雙重目標(biāo)。北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院宋國(guó)青教授表示，套利的現(xiàn)象說明，市場(chǎng)主體對(duì)利率依然敏感，中國(guó)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策在總量調(diào)控方面仍然有不錯(cuò)的傳導(dǎo)效果，未來貨幣政策也還有很大的政策空間應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力。站在當(dāng)下，宋國(guó)青認(rèn)為，宏觀上投資報(bào)酬率下降對(duì)A股資產(chǎn)價(jià)格整體上的長(zhǎng)期影響接近中性，并且在長(zhǎng)期以凈資產(chǎn)對(duì)A股進(jìn)行估值可能比市盈率更為合理。

經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有進(jìn)尋亮點(diǎn)

在許憲春看來，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)”字當(dāng)頭。2018年中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速最高是一季度6.8%，最低是四季度6.4%，相差0.4個(gè)百分點(diǎn)，逐季回落;如果再?gòu)?015年一季度看到現(xiàn)在，4年16個(gè)季度經(jīng)濟(jì)都在6.4%-6.8%之間運(yùn)行，是非常平穩(wěn)的。從三次產(chǎn)業(yè)看也是比較平穩(wěn)的，一二三產(chǎn)業(yè)波動(dòng)率雖然比GDP波動(dòng)大，但總體來說還是比較平穩(wěn)的，比如三產(chǎn)最高是8.4%左右，最低是6.4%，在兩個(gè)百分點(diǎn)范圍內(nèi)波動(dòng)，波動(dòng)都不太大;第二產(chǎn)業(yè)最低是5.3%，最高是6.4%，波動(dòng)范圍也是比較小;農(nóng)業(yè)相對(duì)大一些，也就是從最高點(diǎn)4.4%到最低點(diǎn)2.9%。

其次，就業(yè)形勢(shì)穩(wěn)定。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2018年全國(guó)城鎮(zhèn)新增就業(yè)1361萬人，連續(xù)6年保持在1300萬人以上。全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率保持在5%左右，實(shí)現(xiàn)了低于5.5%的預(yù)期目標(biāo)。調(diào)查失業(yè)率最高的時(shí)候是5.1%，最低是2018年12月份的4.7%，上下波動(dòng)幅度并不大，也就0.4個(gè)百分點(diǎn)的波動(dòng)。

第三，到目前為止物價(jià)形勢(shì)基本穩(wěn)定。2015-2018年，雖然經(jīng)歷了產(chǎn)能過剩和供給側(cè)改革的兩輪調(diào)整，但居民消費(fèi)價(jià)格漲幅沒有受到很大影響，一直在0.8%-2.9%之間波動(dòng)，從趨勢(shì)上看前低后高。2018年呈現(xiàn)的是M形，1月份1.5%，2月份最高2.9%，后面最高是在2.5%，最低是1.9%，整體較為平穩(wěn)。

第四，居民人均可支配收入無論是名義增長(zhǎng)還是實(shí)際增長(zhǎng)，2015年以來都是比較平穩(wěn)的。2018年全年名義增長(zhǎng)率是8.7%，比2017年回落了0.3個(gè)百分點(diǎn);實(shí)際增長(zhǎng)率2018年是6.5%，2017年是7.3%，回落0.8個(gè)百分點(diǎn)。值得注意的是，如果再?gòu)娜珖?guó)居民人均現(xiàn)金消費(fèi)支出看，2018年名義增長(zhǎng)是8.4%，實(shí)際增長(zhǎng)6.2%，分別比上一年名義增長(zhǎng)高出1.3個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)際增長(zhǎng)率高出0.8個(gè)百分點(diǎn)。這和剛才講的收入正好是相反的，也就是說，全國(guó)人均居民可支配收入增速是有所回落的，然而消費(fèi)是有所回升的。

許憲春進(jìn)一步指出，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)除了總體保持平穩(wěn)，也有穩(wěn)中有進(jìn)的一些跡象。

首先是新經(jīng)濟(jì)、新動(dòng)能快速增長(zhǎng)，主要在以下多個(gè)方面有所體現(xiàn)。2018年高技術(shù)制造業(yè)增加值增長(zhǎng)11.7%，在2018年全年工業(yè)增速6.2%的情況下，這已經(jīng)是很不錯(cuò)的增速。此外，規(guī)模以上高技術(shù)服務(wù)業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)12.9%，保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，也高于服務(wù)業(yè)的增速。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)保持快速增長(zhǎng)。2018年，工業(yè)中的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)增速8.9%，高于全部規(guī)模以上工業(yè)2.7個(gè)百分點(diǎn);戰(zhàn)略性新興服務(wù)業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)14.6%，高于規(guī)模以上服務(wù)業(yè)收入增速3.2個(gè)百分點(diǎn)。部分新興工業(yè)產(chǎn)品也保持快速增長(zhǎng)。例如，在2018年，新能源汽車產(chǎn)量增長(zhǎng)40.1%，生物基化學(xué)纖維增長(zhǎng)23.5%，智能電視增長(zhǎng)18.7%，鋰離子電池增長(zhǎng)12.9%，集成電路增長(zhǎng)9.7%。再者，網(wǎng)上零售額保持快速增長(zhǎng)。2018年，全國(guó)網(wǎng)上零售額增長(zhǎng)23.9%，其中實(shí)物商品網(wǎng)上零售額增長(zhǎng)25.4%，非實(shí)物商品網(wǎng)上零售額增長(zhǎng)18.7%，分別比社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速14.9、16.4、9.7個(gè)百分點(diǎn)。

凈出口需求由2017年的增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)?018年的下降，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)由正轉(zhuǎn)負(fù)。2018年，海關(guān)統(tǒng)計(jì)的貨物出口增長(zhǎng)7.1%，貨物進(jìn)口增長(zhǎng)12.9%，貨物貿(mào)易順差下降18.3%;相應(yīng)的，凈出口需求對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率從8.6%變?yōu)?8.6%。

外部環(huán)境錯(cuò)綜復(fù)雜，不確定因素很多，影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，特別是影響外需。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織的預(yù)測(cè)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速2019年比2018年回落0.4個(gè)百分點(diǎn)。國(guó)際貨幣基金組織也基于世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回落而調(diào)低了歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)。許憲春表示，無論中美貿(mào)易談判的階段性結(jié)果如何，中國(guó)外需的中長(zhǎng)期不確定性還是在增加。

對(duì)于企業(yè)來說， 2018年，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)10.3%，比上年回落10.7個(gè)百分點(diǎn);其中比較突出的是國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)總額下降5.7%，比上年下降了45.6個(gè)百分點(diǎn)。工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)下降對(duì)稅收的影響也較大，而中國(guó)目前還在推進(jìn)結(jié)構(gòu)性減稅，從而使財(cái)政收支面臨更大壓力。

對(duì)于金融市場(chǎng)投資者來說，PPI漲幅回落可能是所有“穩(wěn)中有變，變中有憂”的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行特點(diǎn)當(dāng)中最值得關(guān)注的。2018年，PPI上漲3.5%，漲幅比上年回落2.8個(gè)百分點(diǎn);工業(yè)生產(chǎn)者購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)（PPIRM）上漲4.1%，漲幅比上年回落4個(gè)百分點(diǎn)。

PPI在2018年全年是1.6%，在12月份是1.6%，到2019年1月又進(jìn)一步下滑至0.1%，許憲春指出，PPI價(jià)格漲幅比較高的時(shí)候，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)通常更好;PPI下降的時(shí)候，例如到了2015年，經(jīng)過持續(xù)幾十個(gè)月的下降之后，企業(yè)利潤(rùn)增速肯定下降。

“我認(rèn)為，中國(guó)現(xiàn)在不是講通脹的壓力問題，也暫且先不講通縮，而是價(jià)格下行。在工業(yè)品價(jià)格下降的時(shí)候，對(duì)經(jīng)濟(jì)是有影響的，特別是對(duì)名義GDP增速影響非常大。”許憲春強(qiáng)調(diào)， “大家不要小看這個(gè)價(jià)格。工業(yè)生產(chǎn)者價(jià)格下降的時(shí)候，例如2015年，對(duì)企業(yè)利潤(rùn)和財(cái)政稅收的增長(zhǎng)肯定是有影響的。”

財(cái)政政策如何更積極？

在減稅降費(fèi)方面，政策影響最大的領(lǐng)域是社保，最迫切需要改革的制度也是社保。中國(guó)從上世紀(jì)末以來實(shí)行分省統(tǒng)籌，要求收支平衡，但據(jù)許善達(dá)介紹，事實(shí)上，由于各地的情況差別很大，現(xiàn)在造成很多地方省級(jí)財(cái)政平衡不了，就讓市級(jí)財(cái)政去平衡，有的市級(jí)平衡不了就讓縣級(jí)去平衡。“所以，現(xiàn)在每個(gè)企業(yè)收多少錢，按照什么樣的計(jì)費(fèi)基數(shù)不但各省、各市有差別，甚至很多縣里都有差別。居民領(lǐng)錢的差異也很大。”

在許善達(dá)看來，中國(guó)的社保繳費(fèi)率是偏高的，但是地方執(zhí)行層面有些已經(jīng)不高了。按照現(xiàn)在的征收率來看，地方財(cái)政和中央財(cái)政給收不抵支的地方補(bǔ)貼的數(shù)字已經(jīng)超過萬億元數(shù)量級(jí)，而且中國(guó)的人口老齡化速度也很快，對(duì)央地財(cái)政一般預(yù)算的壓力都是非常大的。要降低中國(guó)社保繳費(fèi)率，必須要用其他資源注入，靠一般預(yù)算解決補(bǔ)貼是不能支持的。“現(xiàn)在能注入這個(gè)資源的就是國(guó)有資本。”

社保改革會(huì)相當(dāng)程度上降低勞動(dòng)力的成本，使得企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力和盈利水平有很大的改善。而且，如果用國(guó)有資本這個(gè)資源來替代一般預(yù)算和補(bǔ)助的話，還能緩解中國(guó)財(cái)政一般預(yù)算上的困難。

2017年年底，國(guó)務(wù)院已經(jīng)做出決定，用國(guó)有資本充實(shí)社保基金，劃轉(zhuǎn)比例定為10%。但一年多時(shí)間以來，這一政策的執(zhí)行難度非常大，因?yàn)閲?guó)企有央企和地方之分，各地各行業(yè)分布還不均勻，國(guó)有資本也分盈利和虧損，且盈虧波動(dòng)也較大。“粗略估算，按照國(guó)資委公布的央企國(guó)有資本和地方國(guó)有資本加在一起40多萬億元，劃10%應(yīng)該是4萬多億元，但實(shí)際只劃轉(zhuǎn)了1000億元左右。”許善達(dá)認(rèn)為，未來加大劃轉(zhuǎn)力度落實(shí)中央政策依然是社保改革的重點(diǎn)。

在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景下，凡是不能夠在提高科技含量和附加值這條方向上往前走的企業(yè)，被淘汰的概率就會(huì)增加。許善達(dá)則表示，要想實(shí)行高質(zhì)量發(fā)展的新戰(zhàn)略，宏觀調(diào)控政策，包括財(cái)政也有一部分和新的發(fā)展戰(zhàn)略還有不協(xié)調(diào)的地方需要調(diào)整。

許善達(dá)說，現(xiàn)行增值稅里的留抵稅款制度對(duì)增加科技含量、鼓勵(lì)高科技投資是有負(fù)面影響的。他介紹說，歐洲的增值稅是每個(gè)月給企業(yè)核算，企業(yè)這個(gè)月的銷項(xiàng)大、進(jìn)項(xiàng)小的話就交稅;如果進(jìn)項(xiàng)大、銷項(xiàng)小的話稅務(wù)局就給企業(yè)退稅。中國(guó)這一政策是在上世紀(jì)90年代高科技產(chǎn)業(yè)不發(fā)達(dá)、國(guó)家財(cái)政收入低的背景下出臺(tái)的，與目前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與發(fā)展階段不同。一個(gè)高科技重資產(chǎn)企業(yè)如果投資規(guī)模要大的話，得等投產(chǎn)以后，先把每年生產(chǎn)的原材料等扣掉，多余的再來對(duì)沖企業(yè)原來留抵的稅款，這是很不利的。

2018年國(guó)務(wù)院出臺(tái)政策，將留抵稅款改為退稅，但規(guī)模還在千億元級(jí)別。“如何能夠在整個(gè)預(yù)算平衡條件下，加大這部分改革的力度，能夠更多地把當(dāng)前的一些稅能退給這些高科技制造企業(yè)，等它們投產(chǎn)以后再收比較多的稅，對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)投資的作用是很大的。”許善達(dá)說。

目前，全球稅制改革和減稅的潮流興起于美國(guó)。在許善達(dá)看來，美國(guó)特朗普稅改有兩個(gè)特點(diǎn)，一是全面降稅，所有人不管你收入多少都不同程度上減稅;二是最大力度地支持企業(yè)的科技創(chuàng)新。

他舉了兩個(gè)例子：一是企業(yè)在2018年所有購(gòu)買機(jī)器設(shè)備的投資，一次性全部計(jì)入企業(yè)成本，不再按年提折舊。“這從財(cái)務(wù)上相當(dāng)于政府給買設(shè)備的企業(yè)提供無息貸款，這對(duì)企業(yè)技術(shù)改造支持力度是非常大的。”許善達(dá)說。再者，為了鼓勵(lì)企業(yè)將海外未完稅的留存利潤(rùn)匯回國(guó)內(nèi)，按照過去的稅法應(yīng)該交35%的稅，美國(guó)現(xiàn)在分成幾個(gè)類別，最低的交7%的稅，最高類別的交14%的稅，完稅后企業(yè)就可以將利潤(rùn)用于分配和股東的再投資，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

財(cái)政花好錢，績(jī)效是關(guān)鍵

目前，中央下決心要加大力度減稅降費(fèi)，但這一政策疊加經(jīng)濟(jì)下行期稅收增長(zhǎng)放緩，顯然是要減少財(cái)政收入。過度發(fā)債如果不加以控制的話，對(duì)長(zhǎng)期的預(yù)算平衡會(huì)有負(fù)面影響，而政府的支出又具有剛性，因此，加強(qiáng)績(jī)效管理有利于減輕政府的財(cái)政負(fù)擔(dān)。

2018年，中共中央國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于政府預(yù)算績(jī)效管理的意見》，隨后財(cái)政部發(fā)布通知，對(duì)中央的要求提出了具體部署，在2020年之前，做到全國(guó)所有省級(jí)單位預(yù)算績(jī)效評(píng)價(jià)要全覆蓋;2022年之前，做到全國(guó)的縣級(jí)以上單位要做到績(jī)效評(píng)價(jià)全覆蓋。

政府預(yù)算績(jī)效的管理要做到“三全”，即全覆蓋、全方位、全過程，要求非常之高。更何況，企業(yè)的績(jī)效容易評(píng)價(jià)，政府的績(jī)效卻很難說清楚，長(zhǎng)期以來，包括國(guó)外都沒有一套非常成熟的辦法，都在探索嘗試。

劉小川指出，討論“政府績(jī)效”問題有三個(gè)概念需要說清楚，分別是政府績(jī)效、財(cái)政績(jī)效和預(yù)算績(jī)效。

政府績(jī)效所涵蓋的主要內(nèi)容是指政府管理的績(jī)效，管得好不好，以及政府制定的政策績(jī)效怎么樣，但這種評(píng)價(jià)很難有標(biāo)準(zhǔn)。“最后的結(jié)果是，領(lǐng)導(dǎo)說這件事情做得好，那就是好，每年總結(jié)的時(shí)候，中央任務(wù)完成了，地方領(lǐng)導(dǎo)的任務(wù)完成了，各級(jí)有計(jì)劃、有任務(wù)都完成了。所以，在每次總結(jié)經(jīng)驗(yàn)的時(shí)候績(jī)效都很好，沒有不完成任務(wù)的。”然而，如果把時(shí)間再延長(zhǎng)10年、20年回過頭去看，就會(huì)出現(xiàn)不同的聲音，很難判斷。財(cái)政績(jī)效，包括財(cái)政支出，財(cái)政收入，財(cái)政所管的所有內(nèi)容的績(jī)效評(píng)價(jià)，對(duì)其評(píng)價(jià)難度也非常大。

預(yù)算績(jī)效主要是指預(yù)算支出，預(yù)算績(jī)效包括的基本內(nèi)容是項(xiàng)目預(yù)算績(jī)效，部門預(yù)算績(jī)效，單位預(yù)算績(jī)效，還有轉(zhuǎn)移支付績(jī)效等，這些評(píng)價(jià)客體比較具體，主要是盯住看花的錢，看用的效果怎么樣，比前兩項(xiàng)評(píng)價(jià)更有可行性。但要把這項(xiàng)工作做好也是難度非凡。

政府預(yù)算績(jī)效評(píng)價(jià)難在哪里？

微觀方面，政府花錢顯然不能以利潤(rùn)為衡量指標(biāo)，政府不是以盈利為目的的。所以，如何確定預(yù)算績(jī)效的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系有難度。宏觀方面，雖然我們看是預(yù)算績(jī)效，看起來是財(cái)政部預(yù)算司的工作，但只要涉及到績(jī)效，它所覆蓋的面就是全部政府部門的，因?yàn)橛缅X是政府各個(gè)部門相關(guān)單位去用的，在組織管理體制上沒有突破的話，僅靠財(cái)政部門、預(yù)算部門是做不好的。再有，如何建立各個(gè)部門的激勵(lì)制度和信息透明公開制度，如何在花錢上體現(xiàn)納稅人的意志，需要各級(jí)人大建立配套的制度。從技術(shù)上看，例如數(shù)據(jù)管理和軟件設(shè)計(jì)都面臨挑戰(zhàn)。

在劉小川看來，中國(guó)在預(yù)算績(jī)效評(píng)價(jià)方面要想落到實(shí)處，在組織管理體系上要做一點(diǎn)改變，首先從機(jī)構(gòu)設(shè)置來看，這件事情不是財(cái)政部門一家的事情，是要政府通盤協(xié)調(diào)的。劉小川建議，應(yīng)該在中央深改委下面成立一個(gè)機(jī)構(gòu)，財(cái)政部可以設(shè)常設(shè)機(jī)構(gòu)，統(tǒng)籌制定政策，管理監(jiān)督政府預(yù)算績(jī)效評(píng)價(jià)。

實(shí)際上，預(yù)算績(jī)效在中國(guó)已經(jīng)開展了很多年，但絕大部分做的都是對(duì)項(xiàng)目績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)，相對(duì)容易一些，對(duì)預(yù)算項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)價(jià)的復(fù)制性、影響力是有限的，比如項(xiàng)目和項(xiàng)目之間經(jīng)常是有矛盾的。劉小川對(duì)此表示，應(yīng)該重點(diǎn)對(duì)部門預(yù)算績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)，開展試點(diǎn)。

預(yù)算有中央、地方總預(yù)算，下面分部門預(yù)算，下面分單位預(yù)算。預(yù)算部門是體現(xiàn)政府功能實(shí)現(xiàn)的一個(gè)組織，是有直接預(yù)算，直接實(shí)現(xiàn)政府功能的，部門預(yù)算則在中央和地方單位之間起到承上啟下的作用。據(jù)劉小川介紹，現(xiàn)在對(duì)部門預(yù)算制定評(píng)價(jià)指標(biāo)，進(jìn)行評(píng)價(jià)的案例還很少，“一方面是需要獲得各個(gè)地方的黨政部門的大力支持，還涉及到機(jī)構(gòu)改革問題，否則這項(xiàng)工作搞不下去。這件事情做好了會(huì)帶動(dòng)我們的項(xiàng)目評(píng)價(jià)，政策評(píng)價(jià)，各種專項(xiàng)評(píng)價(jià)。這是工作重點(diǎn)。”

在技術(shù)支撐方面，稅務(wù)、財(cái)政、轉(zhuǎn)移支付等都有專門的信息系統(tǒng)，劉小川建議績(jī)效評(píng)價(jià)也應(yīng)建立相應(yīng)的信息系統(tǒng)。他指出，在監(jiān)督體系的建設(shè)方面，有兩個(gè)最核心的問題，一是監(jiān)督制度，誰來監(jiān)督。劉小川認(rèn)為，應(yīng)囊括上級(jí)監(jiān)督、行業(yè)監(jiān)督、社會(huì)監(jiān)督等各個(gè)方面，尤其要加強(qiáng)人大預(yù)算透明制度的建立，這是很好的監(jiān)督手段。此外，公共輿論和公民監(jiān)督也是很重要的監(jiān)督手段。

根據(jù)劉小川的估算，2018年財(cái)政預(yù)算總的支出在37萬億元，如果剔除專款專用的社保預(yù)算，其余的一般預(yù)算、政府基金預(yù)算和國(guó)有資本金預(yù)算，加起來是30萬億元出頭。假設(shè)中國(guó)政府能通過預(yù)算績(jī)效的管理，干同樣的事情，提升10%的績(jī)效就能省出3萬億元，而2018年中央、地方赤字安排一共2.38萬億元，相對(duì)于省下的財(cái)政資金完全覆蓋赤字，政府發(fā)債的壓力就能減輕很多，對(duì)財(cái)政系統(tǒng)可持續(xù)運(yùn)行大有幫助。

第二，通過績(jī)效評(píng)價(jià)提高政府管理效率，可以減少管理人員。通過很多學(xué)者研究，中國(guó)財(cái)政供養(yǎng)人口包括事業(yè)單位大約有7000萬人，如果通過績(jī)效管理提高10%的效率，可以省下700萬人，這部分人節(jié)約的財(cái)政支付資金又是將近7000億元。“所以，這項(xiàng)工作無論對(duì)我們的政府管理還是對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)，對(duì)財(cái)政壓力，提高政府效率都有好處。雖然是難啃的硬骨頭，中央應(yīng)該出臺(tái)一些政策，把這項(xiàng)工作切實(shí)地推進(jìn)下去。”劉小川說。

貨幣政策“效果不錯(cuò)，空間挺大”

1月貨幣信貸數(shù)據(jù)增長(zhǎng)加快，票據(jù)融資漲得很多，這一點(diǎn)和2009年年初的情況有些類似。一般貸款利率和票據(jù)融資利率的利差在2018年全年上漲得非常高。在宋國(guó)青看來，既然存在利差，票據(jù)融資從銀行角度來說如果風(fēng)險(xiǎn)不是很大，銀行也愿意貸，并沒有什么問題，更需要關(guān)注的是，2018年一般貸款利率上升較快的現(xiàn)象。

2018年，整個(gè)基準(zhǔn)利率和銀行間市場(chǎng)利率在下降，但是一般貸款利率前三個(gè)季度都在上升，僅在四季度稍微跌了一點(diǎn)點(diǎn)，與此同時(shí)，票據(jù)融資利率一直在下降，因此利差擴(kuò)大得很明顯。

此外，數(shù)據(jù)顯示，住宅貸款人對(duì)利率也非常敏感。在2009年，利率降低對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的刺激作用十分明顯。宋國(guó)青預(yù)計(jì)，從現(xiàn)在的情況來預(yù)測(cè)，至少在低利率環(huán)境下，對(duì)2019年一段時(shí)間內(nèi)的房地產(chǎn)銷售不用特別擔(dān)心。

從企業(yè)轉(zhuǎn)向票據(jù)融資以及個(gè)人住宅貸款對(duì)低利率的反應(yīng)這兩個(gè)現(xiàn)象來看，宋國(guó)青認(rèn)為，無論是企業(yè)部門還是住戶部門，當(dāng)前依然對(duì)利率高低十分敏感，而基于這一推測(cè)，各界對(duì)貨幣政策通過利率傳導(dǎo)失效的擔(dān)憂可能有一些過度緊張了。

人民銀行在實(shí)施公開市場(chǎng)操作和降準(zhǔn)之后，其效果最后導(dǎo)致銀行間利率下降，還是在相當(dāng)大程度上實(shí)現(xiàn)了直接傳導(dǎo)。房貸利率和銀行間利率同期相關(guān)性相當(dāng)高。

在2018年基準(zhǔn)利率下降的過程中，一般利率和房?jī)r(jià)是上升的。宋國(guó)青認(rèn)為，以一般貸款利率與Shibor的差額作為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，考慮到工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)與PPI高度相關(guān)，較高的PPI漲幅意味著較好的企業(yè)利潤(rùn)和較低的貸款風(fēng)險(xiǎn)，再將PPI升幅視為經(jīng)濟(jì)景氣度的一個(gè)指標(biāo)，這說明，利率變化從政策傾向傳導(dǎo)到貸款利率，需要經(jīng)濟(jì)景氣的配合。在貨幣政策調(diào)整以后，需要有一段時(shí)間讓經(jīng)濟(jì)景氣發(fā)生變化，才能反映到風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上。

“就像開車一樣，車停在那兒，開始要克服慣性，發(fā)動(dòng)的時(shí)候踩油門大一點(diǎn)，真正動(dòng)起來以后，速度正常了，油門就小一點(diǎn)了。” 宋國(guó)青比喻說，“貨幣政策在經(jīng)濟(jì)不景氣的時(shí)候力度大一點(diǎn)，等經(jīng)濟(jì)景氣以后，價(jià)格指數(shù)上升了，PPI環(huán)比高了，這時(shí)候就不一定用那么大的力度。所以，從經(jīng)濟(jì)不好開始轉(zhuǎn)變的時(shí)候還是要有比較大的政策力度。貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制看起來蠻好的。如果說在實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒有充分響應(yīng)，央行可以先把低利率保持住然后觀察。”

此外，目前銀行貸款利率和銀行間利率的利差還是在縮小，與此同時(shí)，銀行的利潤(rùn)雖然還有很多，但增長(zhǎng)率在放緩，宋國(guó)青認(rèn)為，這是政府推動(dòng)金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、放開管制的政策效果。結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)的短期波動(dòng)情況看，宋國(guó)青認(rèn)為，銀行凈息差有持續(xù)收窄的傾向。他認(rèn)為，推動(dòng)銀行競(jìng)爭(zhēng)和繼續(xù)放開是疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的根本。

宋國(guó)青判斷貨幣政策是不是有效的標(biāo)準(zhǔn)之一是要看貨幣供應(yīng)量能不能上去。根據(jù)貨幣理論，只有比較低的利率才能促使貨幣政策的貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)。至于從政策利率到基準(zhǔn)利率再到終端利率走低，還需要一段時(shí)間來印證。

宋國(guó)青認(rèn)為，在市場(chǎng)環(huán)境下，目前貨幣政策傳導(dǎo)效果還是不錯(cuò)的。“當(dāng)然會(huì)有很多問題，但需要慢慢來解決，還不至于讓人感到悲觀。如果對(duì)商業(yè)銀行按道德標(biāo)準(zhǔn)要求進(jìn)行考核，人民銀行基礎(chǔ)貨幣一給到商業(yè)銀行，商業(yè)銀行就跑到個(gè)體戶家里去送錢了，就要產(chǎn)生實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸擴(kuò)張，這顯然是過高的要求。”

2019年地方債發(fā)行提前啟動(dòng)，有投資者對(duì)下半年政策空間是否充足感到擔(dān)憂。宋國(guó)青對(duì)此認(rèn)為，如果中央政府能夠出臺(tái)其他政策當(dāng)然是可以的，或許也會(huì)有新的對(duì)沖政策，但即使沒有新的政策出臺(tái)，依靠貨幣政策發(fā)力也行，沒有必要對(duì)下半年的宏觀經(jīng)濟(jì)情況過度擔(dān)心。

宋國(guó)青重申了他一貫堅(jiān)持的觀點(diǎn)：沒有什么必然的經(jīng)濟(jì)周期。他表示，目前人民銀行對(duì)貨幣流動(dòng)性的調(diào)控基本可以做到收放自如，如果人民銀行未來想更加發(fā)力，流動(dòng)性增加得多一些，貨幣政策也是有空間的，達(dá)到總需求平穩(wěn)增長(zhǎng)的效果的，也不會(huì)存在管不住貨幣的風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)上目前對(duì)于“流動(dòng)性陷阱”的擔(dān)憂暫時(shí)還看不到現(xiàn)實(shí)可能性。“日本也不是完全意義上的流動(dòng)性陷阱，有其社會(huì)制度因素。中國(guó)不僅貨幣政策仍然有效，連日本的社會(huì)制度因素也不存在。”

宋國(guó)青最后指出，從上市公司ROE下降的角度來看，以整體ROE衡量的宏觀投資報(bào)酬率下降可能會(huì)降低上市公司的長(zhǎng)期價(jià)值;但另一方面，投資報(bào)酬率下降意味著長(zhǎng)期債券收益率一同下降，貼現(xiàn)率也將下降。“因此，從長(zhǎng)期看，長(zhǎng)期投資報(bào)酬率下降在一個(gè)封閉經(jīng)濟(jì)環(huán)境下對(duì)股票資產(chǎn)的價(jià)值整體上是中性的。考慮到市盈率的變化，市凈率是一個(gè)相對(duì)更可比的估值指標(biāo)。”