市場預(yù)測錯了什么

伍戈

市場在2018年高估內(nèi)需并低估外需，2019年超預(yù)期的因素可能來自內(nèi)需，隨著房貸利率下行及因城施策政策調(diào)整，房地產(chǎn)投資未必那么悲觀。信用企穩(wěn)將對消費形成支撐。

數(shù)據(jù)預(yù)測是宏觀研究的基本功，也是把握經(jīng)濟金融大勢的“試金石”。回首2018年，市場感知到了宏觀經(jīng)濟下行的趨勢，但在具體動因及程度判斷方面似乎不盡如人意。

參照《證券市場周刊》2018年“遠(yuǎn)見杯”預(yù)測調(diào)查結(jié)果中位數(shù)，市場機構(gòu)對固定資產(chǎn)投資增速和社會消費零售增速的預(yù)期分別是6.9%和10.3%，但實際值分別是5.9%和9%;對出口增速和進(jìn)口增速的預(yù)測分別是7%和9.5%，但實際值分別是9.9%和15.8%。

2018年，中美貿(mào)易摩擦升級引發(fā)了對中國出口動能的普遍擔(dān)憂，但實際上出口受到的負(fù)面沖擊并沒有市場預(yù)期那么顯著。過去一年對于中美貿(mào)易摩擦的擔(dān)憂有些過度。影響出口最重要的因素仍是全球經(jīng)濟動能。大家其實低估了美國增長及影響，例如IMF在2018年初對美國經(jīng)濟增速預(yù)測為2.7%，而實際全年達(dá)到2.9%。同時，人民幣貶值、為避稅而提前出口的“搶跑”效應(yīng)都強化了出口韌性。進(jìn)口預(yù)測呈現(xiàn)低估的傾向，對國際油價的低估或是主要原因。IMF在2018年1月時預(yù)測油價全年增速為11.7%，而實際高達(dá)29.9%。

至于內(nèi)需高估的原因，在筆者回顧看來，盡管市場對去杠桿早有預(yù)期，但過去一年市場仍低估了政策定力及影響：從固定資產(chǎn)投資來看，雖然2018年房地產(chǎn)投資韌性猶存且制造業(yè)投資增速有所回升，但市場沒有捕捉到緊信用下基建增速的超預(yù)期下滑（由2017年19%降至2018年3.8%），從而造成了投資增速中樞的高估。

從社會消費零售預(yù)測來看，市場似乎沒有把握好去杠桿環(huán)境下社會集團消費放緩而引致的社零下行程度。事實上，社會零售消費包含社會集團和居民商品消費兩大部分，前者占比在60%以上，起到主要拉動作用。盡管2018年居民消費增速上升了約1個百分點，但信用收縮背景下社會集團消費增速下降近3個百分點，從而引致整個社會消費零售數(shù)據(jù)下行幅度的超預(yù)期。

市場對于2018年貨幣M2的預(yù)測也偏樂觀了，“遠(yuǎn)見杯”月度M2增速預(yù)測中樞在8.5%，實際在8.3%，這一偏差或源于對緊信用下商業(yè)銀行的證券凈投資收縮估計不足。雖然貸款余額增速從2017年12.7%小幅回升至2018年13.5%，但商業(yè)銀行的證券凈投資增速由2017年年底6.2%大幅降至2018年年底0.1%，從而造成了對M2增速預(yù)測的高估。

展望2019年，經(jīng)濟趨緩仍是市場較為一致的預(yù)期。外需方面，美國及全球增長趨緩疊加人民幣升值態(tài)勢等因素，使得中國的進(jìn)出口增速可能將較大幅度回落。內(nèi)需方面，隨著棚改規(guī)模縮減及貨幣化安置比例降低，房地產(chǎn)銷售承壓，尤其是在三四線城市，進(jìn)而使得投資承壓。

經(jīng)濟增速趨緩仍是一致性預(yù)期。盡管如此，鑒于逆周期調(diào)控政策的加強，未來經(jīng)濟可能存在超預(yù)期的方面：房地產(chǎn)投資未必那么悲觀。目前房地產(chǎn)庫存處于歷史低位，且隨著房貸利率的下行、因城施策及其戶籍政策的調(diào)整，2019年的房地產(chǎn)投資未必大幅拖累投資。疊加基建的發(fā)力以及供給側(cè)約束邊際放松對制造業(yè)的支撐，整個投資增速有望回升至6%-7%區(qū)間。信用企穩(wěn)或?qū)οM形成支撐。市場普遍預(yù)期2019年社零增速將從9%繼續(xù)下滑至8.5%左右。但考慮到去杠桿力度和信用環(huán)境的邊際改善，鼓勵消費的政策也可能陸續(xù)出臺并發(fā)揮作用，筆者預(yù)計社零增速可能處于8.6%-8.9%區(qū)間，或?qū)⒑糜谀壳笆袌鲱A(yù)期。

豬瘟疫情或?qū)ξ飪r形成擾動。考慮到前期產(chǎn)能去化，豬價中樞將在2019年有所抬升，疊加豬瘟持續(xù)發(fā)酵對豬肉價格帶來的擾動，食品價格或?qū)⑤^大幅度提升并帶動CPI超預(yù)期。筆者預(yù)計全年CPI中樞在2.1%-2.5%區(qū)間，二三季度或至年內(nèi)高點。