長城汽車：低估值遇上“汽車下鄉”

許夢旖

長城汽車（601633.SH，02333.HK）創始于1984年，于2001年改制為股份有限公司，2003年在香港H股上市，2011年在A股上市。

回顧歷史，長城汽車一直都是幸運的弄潮兒，且到目前為止，這股潮水仍沒有退去。

2019年2月20日，長城汽車發布公告稱，公司與間接控股股東保定市長城控股集團有限公司（下稱“長城控股”）訂立股權轉讓協議，擬以人民幣4.64億元向長城控股出售天津長城共享汽車服務有限公司100%股權。而在不到4個月前，長城汽車才宣布了對全資子公司蜂巢能源科技有限公司100%股份的轉讓。

在行業銷量的低谷期，長城汽車開始接連剝離其不盈利的非整車業務，意在借此來加強公司的核心業務競爭力。

“SUV+皮卡”護城河

2018年，中國整車市場銷量28年來首次出現負增長。據中國汽車工業協會預計，2018年全年全國汽車市場銷量約為2800萬輛，呈現3%的下滑。

不可避免地，長城汽車遭遇到了殘酷的市場競爭：2018年9月之前，其主力車型哈弗H6的月銷量均位于4000輛的平均線以下，且多月出現了大幅的銷量下滑。為此，公司不得不拿出更多的促銷優惠政策去刺激銷量回升。自2018年9月長城汽車宣布進行為期兩個月的降價促銷活動后，公司11月的銷量環比增長了20.35%，但主力車型哈弗H6銷量的下滑還是在一定程度上影響到了公司的盈利能力。不過，長城汽車主打的另一高端SUV品牌WEY的銷量在2018年達到了14萬輛，最終助力公司實現了利潤的穩步提升。

長城汽車2018年業績快報顯示，公司營業總收入994.69億元，同比下滑1.68%;歸母凈利潤為53.54億元，同比增長6.51%。同時，公司稱2019年的銷量目標為120萬輛，而2018年的銷量僅為105.3萬輛，同比2017年有1.6%的小幅下滑。而從國海證券預計的2019年單車利潤來看，公司每銷售一輛車的凈利潤回升至5000元，保持住了行業的頭部地位。

整體來看，長城汽車2018年的業績確實獨樹一幟。在汽車行業不景氣的情況下，公司的歸母凈利潤仍能有所提升，是長城汽車從眾多車企中脫穎而出、實現“逆風翻盤”的原因。

當品牌競爭日益激烈，經濟學中常提到的“差異化價值”也就隨之顯現。長城汽車依靠哈弗H6一款車型多年占領著SUV的銷量冠軍，哈弗H6儼然也成為了SUV的代表。

因此，長城汽車專注聚焦的兩個SUV品牌——哈弗和WEY，成為了公司獨有的差異化價值。2018年，公司SUV銷量90.55萬輛，占公司乘用車總銷量的86%。

與此同時，長城汽車在皮卡車市場保持著絕對領先的優勢，2018年長城皮卡市占率達30.8%。隨著風駿7系列的推出，皮卡業務還將持續為長城汽車貢獻較高的利潤。

在市場普遍出現“保量不保價”的情況下，長城汽車依靠其SUV及皮卡等強勢產品再度實現突圍，展現出較強的適應能力。

被低估的價值

此外，長城汽車在成本控制上也保持了自身的優勢。在整車成本中，動力總成是占比較高的零配件之一。

長城汽車最初的自動變速箱來自于供應商現代摩比斯和格特拉克，而隨著長城汽車自主研發的首款7速濕式雙離合（7DCT）變速器在2017年4月底的全面投產，每臺車僅僅是變速器的自產就能節省下不少開支。

作為長城汽車最大的兩塊支出——研發費用與銷售費用，在2018年也有望出現明顯下降。公司過去研發費用的大幅增長，是因長城汽車特有的產品結構周期，新車型的研發項目集中出現，且長城汽車對于研發支出的處理是當期費用化，這使得公司的研發費用會在當期報表里集中體現。

隨著產品換代的完成，長城汽車后續的研發費用會出現直線下降。當新產品上市后的營銷集中投入期過后，銷售費用也將下降到一定程度后趨于穩定。

對比之下，長城汽車的毛利率明顯高于同行業公司。2018年三季報顯示，長城汽車銷售毛利率為18.23%，而上汽集團（600104.SH）、長安汽車（000625.SZ）、江鈴汽車（000550.SZ）的毛利率分別為13.37%、15.22%、14.21%。

究其關鍵還是長城汽車掌握了發動機及變速器等高利潤的核心零部件技術，且自產率較高，在很大程度上拉動了公司的整體毛利率。

從營運能力看，長城汽車也毫不遜色于同行。公司近5年來總資產周轉率均高于1，在非流動資產占比較高的汽車行業中算較高的;其存貨周轉率5年來穩定在14（次）以上，2017存貨周轉率為14.09次，存貨周轉天數約為26天。

過去幾年，吉利汽車（0175.HK）、廣汽集團（601238.SH）及長城汽車在SUV的紅利中迅速崛起，在資本市場也實現了數倍的收益。

目前，中國的汽車行業正處于傳統汽車向新能源車過渡的關鍵階段，大多數新能源車企的估值已處于高位，估值向下的空間很大。

在這種形勢下，如果傳統燃油車企的估值足夠低，且存在新車導入、成本控制等方面的邊際變化，將會是較好的投資機會。

正如本杰明·格雷厄姆在《證券分析》中引用的古羅馬詩句：“現在已然衰朽者，將來可能重放異彩。現在備受青睞者，將來卻可能日漸衰朽。”

汽車下鄉釋放刺激信號

據中汽協2月19日公布的1月乘用車銷量數據，2019年1月，狹義乘用車銷量為202.11萬輛，同比下降17.71%。

從總量來看，自2018年7月乘用車月銷量同比下滑至今，需求端并沒有出現改善，2019年1月甚至出現了惡化。

壓力之下，發改委、工信部、民政部、財政部、住建部、交通運輸部、農業農村部、商務部、衛生健康委、市場監管總局等部門于1月29日共同印發了《進一步優化供給推動消費平穩增長促進形成強大國內市場的實施方案（2019年）》，也就是此前炒得沸沸揚揚的汽車家電下鄉政策的落地。

在這之前的1月8日，工信部、財政部牽頭討論的2019年新能源車補貼方案初稿被傳出，初稿版本中乘用車補貼存在50%-60%的退坡可能性，退補比例大幅低于市場預期的40%：在續航里程方面，砍掉了最低的150-200公里、200-250公里兩檔補貼，250-300公里檔的補貼砍掉了70%，300-400公里砍掉了60%的補貼，400公里以上砍掉了50%，并未如市場預期的新增更高續航里程的補貼檔位。這在一方面反映了政府2019年財政的緊張，因而不得不縮減新能源汽車的補貼。

值得注意的是，仍有2016年及2017年的新能源汽車補貼尚未結算。

根據乘聯會數據，2016年、2017年新能源汽車補貼款分別為733億元、502億元，截至2018年年末，全國全行業實際發放的補貼款分別為437億元、91億元，仍有很大比例的補貼款尚未發出。

相比2009年借由《汽車行業調整振興規劃》推出汽車下鄉政策時的背景，2019年僅乘用車銷售基數就至少是十年前的三倍，再加上宏觀背景不同，經濟下行的壓力仍然較大，汽車下鄉政策所能帶來的消費增長力也會今時不同往日。

此次的汽車下鄉政策或難再現昔日威力，意義也旨在釋放刺激信號，借此推動行業的銷量增長。

經過多年的高速發展，燃油車行業已成為強周期行業，受宏觀經濟政策影響明顯，通常會經歷“主動去庫存—被動去庫存—主動加庫存—被動加庫存”的四個階段，分別對應周期的“蕭條，復蘇，繁榮和衰退”。

在經過兩年購置稅減免政策的刺激后，汽車市場明顯消耗了大量元氣，2018年的汽車市場顯然是處于衰退和蕭條階段，在庫存上反映為被動加庫存和主動去庫存階段。但從另外的角度來看，這也可以說是汽車行業的黎明破曉階段，在主動去庫存完成后，若需求端開始復蘇，加庫存階段將會給行業帶來銷量的大幅增長。

綜上，處于行業周期低點及產品自身周期低點疊加的汽車股無疑將擁有最大風險收益比。