2019 A股市場何去何從

周春生

回顧2018年的中國大經濟狀況，可以用驚蟄萌動來形容。尤其是國內A股市場，在經歷了一波巨大的震蕩之后，投資者紛紛選擇離場觀望，2019年的整體投資趨勢也變得充滿了不確定性。

走勢初判 經歷2018年的巨幅調整，A股目前的估值水平，與其基本面相比，雖然談不上便宜，但整體估值水平與歷史上多數時期相比要合理很多，泡沫也被擠壓了多半。

央行定向降準，貨幣政策走向寬松

自2017年9月30日以來，央行已經實施了6次降準。最近1次便是2019年1月4日決定下調金融機構存款準備金率1個百分點，其中2019年1月15日和1月25日分別下調0.5個百分點。同時，2019年一季度到期的中期借貸便利（MLF）不再續做。一般每年春節前后，人們對現金的需求量會明顯增大，同時疊加繳準、繳稅等季節性因素導致春節前后的資金流動性降低。這樣的政策安排能夠基本對沖今年春節前由于現金投放造成的流動性波動，同時有利于金融機構繼續加大對小微企業、民營企業支持力度。中國人民銀行有關負責人表示，此次降準將釋放資金約1.5萬億元，加上即將開展的定向中期借貸便利操作和普惠金融定向降準動態考核所釋放的資金，再考慮今年一季度到期的中期借貸便利不再續做的因素后，凈釋放長期資金約8000億元。

央行此次貨幣寬松政策共向市場凈投放了8000億元的長期資金，盡管這次降準仍屬于定向調控，但結合最近兩個月來央行和銀保監會領導的講話，央行釋放流動性，以解決實體經濟的資金饑渴，保持經濟合理增長的意圖明顯。

A股市場歷來是資金驅動型市場。貨幣偏向寬松的貨幣政策對于資本市場，尤其是A股市場會起到振興作用。因此，盡管資金不是決定A股走勢的唯一因素，但由于其在推動資本市場方面的重要作用，我們有足夠理由相信，A股市場2019年會有不錯漲幅是大概率事件。

經濟下行壓力依舊

2018年恰逢改革開放40周年。由于國際貿易保護主義抬頭、國內經濟去杠桿和轉型升級帶來的陣痛，中國經濟下行壓力加大，社會上對中國經濟的悲觀情緒有所蔓延。中國2019年整體經濟依然面臨著諸多不確定因素，經濟下行壓力比較明顯。但從長遠角度來看，中國經濟增長趨勢卻依然保持著“穩定中進取”的基調。因為在經濟學里，經濟增長通常指的是一個國家或地區持續的生產能力和產出水平的提高，是一個中長期概念。經濟波動指的是短期GDP增長率圍繞長期增長趨勢的上升和下降。那么從可持續生產力和產出水平這一角度考慮的話，影響經濟增長的主要因素應該是物質資本的積累（投資和技術進步）、人力資本的積累（新生兒比率和教育），而不是消費、投資、凈出口這三要素。造成經濟下行的悲觀情緒的原因，很大程度上是因為我們用短期數據來衡量長期走勢，因此應該拉長和放寬我們的視角，中國中長期的趨勢，穩中求進的基調是不會變的。

經濟下行的壓力無疑在一定程度上會限制A股的上升空間。盡管資金面的寬松，以及估值調整后投資機會的相對好轉有利于A股的上漲，但在實體經濟依舊面臨巨大壓力、上市公司業績增長相對有限的情況下，我們估計A股市場有上漲機會，但不易出現一波大的牛市行情。

巨幅調整暗藏價值投資機會

2018年初，滬深兩市總市值合計高達63.08萬億元。經過一年的調整，滬深兩市總市值縮水明顯，截至2018年12月28日收盤，滬深兩市總市值為48.66萬億元，剔除新股因素，總市值為46.84萬億元。就可比數據來看，滬深兩市2018年全年總市值蒸發了16.22萬億元，較年初市值縮水幅度高達25.72%。這一年國內A股市場可謂是經歷了一波大跳水，以上證指數為例，從2018年年初的3587點（最高點）一度跌到年末的2449點（最低點），目前維持在2500點左右。

近三成的市值縮水，讓A股投資者苦不堪言。但辯證來看，A股大幅調整一定程度上也是市場的一種糾錯機制。中國A股上市公司整體質量并不優秀，由于歷史原因，加上散戶的追漲殺跌，市場長期存在著巨大泡沫，尤其是中小市值股票。比如，互聯網公司360在美國退市前估值不到100億美元，差不多600億元人民幣。回歸A股后，市值最高被炒到4000多億人民幣，比美國貴差不多6倍。盡管360公司市值距離其高位已經下跌近70%，但1400億元的估值顯然依舊偏高。創業板歷史上動輒百倍的市盈率是A股市場泡沫制造的生動縮影。

經歷2018年的巨幅調整，A股目前的估值水平，與其基本面相比，雖然談不上便宜，但整體估值水平與歷史上多數時期相比要合理很多，泡沫也被擠壓了多半。因此，價值投資的條件比歷史上幾乎任何時期都要好。尋找估值合理的A股上市公司也因此變得相對容易了不少。

不幸中的萬幸

經歷了2015年和2018年的兩次A股洗禮后，散戶們也逐漸開始明確“投資”與“投機”之間的區別，雖然代價是沉重的，但是對于整個A股市場卻是有利于其發展的。就連“股神”巴菲特的老師本杰明·格雷厄姆，也是在經歷了慘痛的個人投資失敗后，才一步一步成長為有史以來最偉大的實踐投資思想家，將烏煙瘴氣的華爾街轉變成了全球最著名的金融中心。A股市場也在走著類似的道路，因為股票并非僅僅一個交易代碼或者電子信號，它表明了一個實實在在的企業所有權——企業的內在價值不依賴于其股票價格。這是價值投資的核心。

我們應該慶幸如今的A股市場泡沫在國家去杠桿政策的調整下，股票價值得到再修復，而不是資產泡沫的破裂進而導致更嚴重的后果。A股市場的投資者應該學會不要輕易相信所謂的“事實”（比如經濟悲觀情緒），學會以批判的態度思考問題，并且以持久的信心進行投資，培養自己的約束力與勇氣。這才是在A股市場中獲得穩定投資回報的關鍵。無論牛市還是熊市都是如此。擁有理性的判斷力，不被情緒波動左右自己的投資目標，這便是價值投資。同時，這也是在經歷了一波震蕩后，A股投資者應該明白的投資哲學。

A股能走多遠，關鍵看散戶

從中登公司公布的數據來看，A股散戶的比重超過80%。作為以中小投資者為主的市場，機構占比較小、換手率較高，這便是目前A股市場的主要特點，因此散戶是A股市場流動性的關鍵因素。許多學者和市場人士把散戶比稱“韭菜”，原因是A股市場散戶歷來虧多盈少，但依舊前赴后繼，不斷加入炒股大軍。

2018年散戶著實受傷不輕，不只心理備受打擊，資金也大幅縮水。許多散戶可能需要很長時間，才能療好傷口。這在一定程度上會影響散戶回歸A股的速度。由于散戶市場A股交易活躍程度已經嚴重縮水，無論交易總量還是交易金額都遠遠無法和2014、2015年相比，差距不是一點半點。目前的交易金額比頂峰時期下降了八九成。

基于A股市場歷來由散戶主導的特點，A股市場2019年最終有什么樣的表現，相當程度上依賴散戶信心的修復和散戶回歸的速度，具體表現在交易量的上漲速度。依據目前情況，我們判斷部分散戶會在今年陸續回歸A股，盡管不會太猛太快，但會對A股上漲起到一定支撐作用。

（作者系長江商學院教授，真知灼見首席經濟學家）