跨境內幕交易與市場操縱：典型案例與執法策略

謝貴春

(上海證券交易所，上海 200120)

與虛假陳述等典型證券違法犯罪行為相比，跨境內幕交易與市場操縱的查處更為復雜和艱難，主要體現為違法犯罪行為發現難，行為人多在異地開設空殼公司、匿名賬戶掩護其真實身份，且其交易細節往往潛藏在數以億計的交易數據中，難以準確探測發現；線索發現后調查難，監管機構受制于執法資源有限、境內外法制體系差異、境外機構配合態度等因素，難以有效調查取證；調查后執法強制難，在犯罪行為人的引渡、違法財產的沒收追繳上存在較大不便。中國證監會曾于2016年成功查處了首例利用滬港通跨境操縱市場案件1，而隨著境內證券市場的開放程度不斷加大，我們面臨的跨境執法難題也必然更為棘手。基于此，本文整理了美國、德國、英國、澳大利亞等國家和地區監管機構查處的跨境內幕交易和市場操縱的典型案例，分析了境外監管機構跨境證券執法策略，以期為境內跨境證券監管制度的完善提出建議。

市場不當行為的新特征

20世紀80年代以來，上市公司全球投融資活動愈發活躍，證券交易策略與交易技術更加激進、復雜，證券違法犯罪活動也隨之出現了一些新的特點。在內幕交易與市場操縱方面，跨市場、跨境的不當行為越來越多發，行為人利用空間上的間隔、不同國家和地區管轄上的隔離進行非法證券活動。同時，專業化的違法證券活動越來越多，并呈現三個特點：一是專業人士，一些在證券咨詢、法律、會計等中介機構從事專業工作的人士利用工作中獲取的未公開信息長期性地進行內幕交易；二是專業技術，行為人利用黑客手段、利用程序化交易技術進行內幕交易和市場操縱；三是專門服務，一些行為人在境外設置多個空殼公司和匿名賬戶，專門為其客戶提供市場操縱的“通道”。

一、跨境內幕交易的典型案例

1. 在境內獲取內幕信息，在境外交易

例如德國聯邦金融監管局(BaFin)在2010年揭露的一宗內幕交易案件中，德國電信公司(Deutsche Telekom AG)的一名經理將該公司尚未公開的信息透露給一位朋友，這名經理的朋友隨后通過自己的賬戶和親友在德國、盧森堡和瑞士設立的賬戶交易德國電信公司的股票期權，共獲利240萬歐元(約合人民幣1884萬元)，其中7萬歐元匯入了該名經理在盧森堡開設的賬戶。2由于盧森堡等一些離岸金融中心極為重視金融機構對客戶信息的保密義務，因此給調查執法增加了很大的難度。

2. 在境內獲取內幕信息，在境內利用境外人士的賬戶交易

例如美國證券交易委員會(SEC)于2017年2月披露的一起內幕交易案，行為人尹少華利用其實際控制的五名境外親友的證券賬戶在Comcast公司宣布收購夢工廠動畫公司之前大量買入夢工廠動畫公司的股票。該收購案披露后，夢工廠動畫公司的股票上漲了47.3%，尹少華從中獲利2900萬美元。3

3. 在境外獲得內幕信息，在境內交易

例如根據原英國金融服務局(FSA)2010年的披露，一家土耳其石油勘探公司的高管在獲知該公司與一家英國上市公司的合作項目信息后，交易該英國上市公司的股票從而獲利。該高管最終被FSA課處罰款96.7萬英鎊(約合人民幣860萬元)，該罰款總額曾創下FSA歷史上對個人罰款的最高記錄。4

4. 在境外獲得內幕信息，在境外交易境內上市股票衍生品

在2013年SEC v. Madrid& Julio Ugedo一案5中，行為人Madrid原為西班牙桑坦德銀銀行某一研究團隊的負責人，在為必和必拓公司提供咨詢研究服務中，獲悉了必和必拓公司將并購Potash公司的內幕信息。必和必拓公司與Potash公司均系紐約證券交易所上市公司。在該案中，行為人并沒有直接交易前述公司的股票，而是在盧森堡交易了Potash公司股票的衍生品差價合約(Contracts for Difference，CFDs)。該案后來訴至美國紐約南區聯邦地區法院，法院最后認定行為人Madrid利用內幕信息、借助其他第三方購買美國上市公司股票的行為應當受到美國證券法律的規制。6

5. 境外人士獲得境內的內幕消息，在境外和境內同時交易

與常見內幕交易案件具有臨時性、偶然性特征不同，在一些跨境內幕交易案件中，部分行為人利用其提供專業服務的便利條件，從事有計劃的內幕交易活動(Systematic Insider Trading)。72009年，SEC與加拿大安大略證券委員會(Ontario Securities Commission)聯合查處了一起跨境內幕交易案。在1994～2008年長達14年的時間里，加拿大人Cornblum利用其在多家法律事務公司任職的便利，將40宗客戶并購案的價格敏感信息透露給昔日同窗Grmovsek。Grmovsek則憑借這些內幕消息，利用其開立在巴哈馬和開曼群島等地的空殼公司以及親友名下的賬戶進行股票交易，累積獲利超過1000萬美元。該內幕交易案的線索由美國金融業監管局(FINRA)發現，FINRA的監測系統識別出在一些并購案中，一些大訂單對時點的把握非常精準，而這些并購案中的一個共同點是由Cornblum任職的法律事務公司提供法律咨詢服務。8

6. 網絡黑客竊取未公開信息獲利

SEC曾在2015年披露一起黑客內幕交易案，Ivan Turchynov等三人為烏克蘭人，自2010年來曾多次入侵位于多倫多和紐約等地的新聞通訊社，竊取包含上市公司未公開季報、年報信息的新聞報道超過10萬份，并將這些新聞報告轉賣給一些市場交易者。據SEC統計，30名市場交易者利用這些內幕信息獲利超過1億美元。9除了新聞通訊社外，一些跨國律師事務所的服務器也成為黑客進行侵入攻擊的對象。在2016年12月，美國紐約南區聯邦檢察院和聯邦調查局(FBI)聯合破獲了一起侵入計算機系統獲取內幕信息案，13名行為人因證券欺詐罪、內幕交易罪分別獲刑5～20年不等。10

二、跨境市場操縱的典型案例

1. 對小額股哄抬股價、拉高倒貨

在小額股市場，哄抬股價、拉高倒貨(Pump and Dump)是較為常見的市場操縱手法。以Bafin在2011年查處的De Beria案為例。De Beria公司是一家美國公司，主營業務在加拿大溫哥華，實際控制人為兩名澳大利亞人。De Beria公司于2006年同時在德意志交易所的公開市場(Open Market)和美國的OTC市場上市，上市后成交量低迷。而在2006年5月前后，市場風傳De Beria公司有意入股某一哥倫比亞銅礦和某一厄瓜多爾資產。公司實際控制人Pascal Geraths先后通過60余篇行情要報、周刊雜志等宣傳材料大力推薦De Beria公司股票，而未披露其大量持股的事實。在四個月的時間里，De Beria公司的股價由發行價的1.9歐元漲到18.5歐元，而待操縱行為人將手中的股票脫手后，De Beria公司的股價很快跌至0歐元左右。Bafin估計，行為人據此共獲利3840萬歐元(約合人民幣3億元)。11

在2011年SEC揭露的Curshen案12中，行為人Curshen在哥斯達黎加設立“紅海管理公司”，利用其注冊在美國、加拿大等地的大約26家空殼公司和56個證券賬戶，為客戶提供市場操縱服務。在對CO2 Tech公司股價進行操縱時，首先由公司實際控制人Weinbaum和Zigdon將其擁有的股票托管至紅海管理公司的匿名證券賬戶中，再由紅海管理公司通過洗售、對敲等手法，并配合以Weinbaum和Zigdon的虛假陳述，拉抬CO2 Tech公司股價，累積獲利超過7680萬美元(約合人民幣4.9億元)。在對這宗跨境操縱復雜案件的調查中，SEC先后請求并收到來自哥斯達黎加警方、加拿大不列顛哥倫比亞證券委員會、以色列證券局、FSA以及倫敦市警方的協助。

2. 利用黑客手段操控他人賬戶進行市場操縱

在2012年SEC查處的Nagaicevs案13中，拉脫維亞人Nagaicevs利用黑客手段侵入部分大型券商的在線經紀賬戶，大約實施了159次操縱活動。Nagaicevs的主要操縱手法為：首先在特定的證券上建倉，其次利用侵入的賬戶買入或賣出前述證券、制造虛假的交易行情，最后在自己的賬戶中平倉獲利。據統計，Nagaicevs大約操縱了104支紐約證券交易所、納斯達克的證券，獲利超過87萬美元，導致被侵入賬戶客戶損失超過200萬美元。該案中，除Nagaicevs之外，Mercury Capital、Richard V. Rizzo等也因向Nagaicevs提供交易接入服務而受到SEC的處罰。14

澳大利亞證券及投資委員會(ASIC)也在2016年查處一起黑客市場操縱案。15一名俄羅斯黑客侵入了三家澳大利亞證券公司的若干零售客戶賬戶，劫持這些賬戶在澳大利亞證券交易所的13支小額股票上進行操縱活動。

3. 進行跨境幌騙、堆單操縱

幌騙交易是指行為人在最優買價或賣價上下單，縮小證券的價差，隨后提交反向訂單、與其他投資者成交，并撤銷之前的訂單。堆單交易慣常的操作模式為：行為人在某個有利價位上下達一個有真實成交意愿的買/賣單(真實訂單)，同時在市場行情反方向上下達多個并不意圖成交的限價賣/單(非真訂單)以吸引其他市場參與者注意。當市場行情處于上升(下降)時，堆單操作能夠制造一個虛假的相反行情，引誘、欺騙其他市場參與者(特別是一些算法交易平臺)，使行為人能夠在相對較低(較高)的價位上成交其真實訂單，而后再撤銷其非真訂單。在一些成熟市場，證券商多向大客戶提供市場直連服務(DMA，Direct Market Access)16，而這一服務也在客觀上為行為人進行跨境幌騙、堆單交易提供了便利。在2011年FSA查處的Swift Trade幌騙交易案中，加拿大公司Swift Trade在全球范圍內(不包括英國)組建了包括150個交易地點的網絡，利用美林證券和彭森金融服務公司提供的DMA服務，操縱倫敦證券交易所CFDs，累積獲利約175萬英鎊(約合人民幣1553萬元)。FSA最終向Swift Trade課處罰款800萬英鎊。17

SEC近年來也查處了多起跨境幌騙、堆單交易。一是行為人在境外招募交易員操縱境內上市的證券，如加拿大人Aleksandr Milrud招募了一批網上交易員，向交易員提供交易賬號和交易技術，實施堆單操縱行為。二是境內證券商向境外客戶提供交易平臺，明知境外客戶實施了操縱行為而不加以阻止，如SEC于2017年3月查處的Lek證券公司一案。在2010年10月～2016年9月間，Lek證券公司最主要的收入來源客戶、烏克蘭的Avalon公司以堆單為主要操縱手法，操縱了數百只在美國上市的證券，獲利超過2100萬美元。

4. 進行跨境高頻交易

由于高頻交易極容易引發市場動蕩，且被認為是2010年美國股市閃崩的罪魁禍首，因此近年來全球各證券監管機構和自律組織均加強了對高頻交易活動的監測監管。18在跨境高頻交易監管方面，2013年英國金融行為局(FCA)曾對一宗案件進行處罰。在2011年9月～2011年10月間，行為人Michael Coscia在美國借助市場直連服務，利用其編制的算法交易對英國境內的ICE期貨交易所的多宗原油期貨進行操縱。最終FCA向Michael Coscia課處罰款約60萬英鎊(約合人民幣531萬元)。19對于Michael Coscia操縱芝加哥期貨交易所的期貨部分，2015年美國法院認定Michael Coscia的行為構成了《多德-弗蘭克法》中有關欺詐和幌騙罪。20

境外監管機構的應對策略

與虛假陳述等典型的證券違法犯罪行為相比，對跨境內幕交易與市場操縱的查處、打擊更為復雜和艱難。針對這些難題，境外市場監管機構主要從四個方面采取了應對策略。

一、加強市場監測，擴大違法犯罪活動線索來源

在對境外參與者針對本土證券市場進行的內幕交易和市場操縱活動進行監測時，信息與線索來源與慣常的國內市場監察活動大體一致，主要包括監管機構的日常監察，投資者或金融機構內部人的投訴、舉報，其他政府機構、自律組織移送的線索，媒體公開披露等。21

1. 市場監察

為了提升市場監察系統的運行效率，特別是強化對高頻交易、算法交易的監察，ASIC于2013年推出了新一代的市場監察系統MAI(Market Analysis Intelligence)。MAI以算法交易技術為基礎，能夠進行跨市場的、實時的數據分析和處理，能夠顯著提升ASIC對內幕交易和市場操縱行為的監測、識別能力。22近期，新加坡金融監管局也提出將強化監管科技(SupTech)在市場監察中的應用，發揮數據分析與模式識別系統(Data Analytics and Pattern Recognition System)在發現和識別市場操縱行為中的作用。23

除了監管機構自建監察系統外，另外一類市場監察信息的獲取和移送依靠交易所等自律組織完成。在德國，對不當行為的監察主要由各交易所承擔，2016年Bafin共調查了272件市場操縱案件，其中178件的線索來自于證券交易所交易監察部門提交的報告。24在2015年Da Vinci跨境幌騙交易案中，行為人進行的幌騙交易最早是由BATS的市場監察系統發現并向FSA進行報告。252010年股市閃崩以來，美國大力推進由FINRA主導、各交易所參與建設的綜合審計系統(Consolidated Audit Trail，CAT)。CAT系統能夠將原來分散在各證券、期貨交易所的交易數據進行有效整合，使SEC和各自律組織更加高效、集約地進行投資者行為研究、復盤市場事件、監察市場活動以及識別和調查不當行為等。26

2. 可疑活動(交易)報告

圖1 2012～2017年美國金融機構提交的證券期貨違法線索情況

圖2 2012～2017年美國證券期貨機構報告的證券期貨違法線索構成

可疑活動報告(Suspicious Activity Reports，SARs)也稱為可疑交易報告(STRs)，是指金融監管機構規定金融機構應及時就特定大額交易、可疑交易事項向監管機構報告。美國國會1970年通過了《貨幣與對外交易報告法》(俗稱“銀行保密法”，Bank Secrecy Act)，規定金融機構應當在識別出金額超過5000美元、疑似洗錢等犯罪活動后的30天內向美國財政部金融犯罪執法局(FinCEN)進行報告，不履行該義務的將同時受到行業監管機構與FinCEN的處罰。2001年《愛國者法》第356條進一步將可疑活動報告報告義務人擴大至證券商。272013年4月，FinCEN正式上線BSA電子歸檔系統(BSA E-Filing System)，接收金融機構在線提交的可疑活動報告。根據FinCEN發布的指引，一份詳盡的SARs包括填報人信息、填報機構信息、可疑活動信息等六大類、合計23項內容。在“可疑活動信息”表內列明了“內幕交易”“市場操縱/洗售”“職務侵占”“非法集資”等幾種典型的證券期貨違法行為。28據統計，2017年FinCEN共收到證券期貨機構提交的SARs共計63012份，其中涉及證券期貨違法行為線索4827條(見圖1、圖2)。在收到各類信息后，FinCEN對情報作進一步加工處理，提供給包括SEC在內的全美9000余個授權執法部門和監管機構訪問。29SEC也在2006年與FinCEN簽訂合作協議，就信息分享和情報分析展開合作。30

2016年起生效的歐盟《市場濫用規章》(Market Abuse Regulation，MAR)將專業機構的可疑交易報告義務擴大至可疑訂單，要求專業機構有合理理由懷疑某一交易或訂單試圖或構成了內幕交易、市場操縱時，應當及時向監管機構報告。31根據FCA的披露，MAR實施以來2016年下半年收到的可疑交易和訂單報告(Suspicious Transaction and Order Reports，STORs)數量就超過了2015年全年，在數量結構上以內幕交易為主(見圖3)。

3. 投訴/舉報制度

圖3 2014～2016年FCA收到可疑交易報告情況

公眾的投訴(Complaints)及內部人的舉報(Whistle blowing)是證券執法機構常見的信息來源。美國先后通過《1988年內幕交易及證券欺詐執法法》(Insider Trading and Securities Fraud Enforcement Act of1988)、《2002年薩班斯法》(Sarbanes-Oxley Act of2002)以及2010年《多德-弗蘭克法》，不斷完善內部人舉報制度。SEC專門設立了負責舉報受理和處理的機構，定期公布舉報獎勵金的發放情況。根據SEC向美國國會提交的舉報制度運行情況報告，2017財年SEC共收到各類舉報超過4400件，其中11%(468件)涉及市場操縱、5%(231件)涉及內幕交易。32

其他市場的監管機構，例如ASIC、Bafin也建立的專門的投訴/舉報受理和處理機制。33Bafin披露其2016年共收到舉報124件，三分之一與未授權的證券金融活動有關，并根據收到的舉報啟動了相應的調查程序。34

二、提升執法效率，豐富調查執法的手段和措施

1. 獨任調查

法律賦權是監管機構啟動調查的前提要件。美國《1934年證券交易法》第21條賦予了SEC廣泛的調查執法權力，包括酌情決定進行調查，要求特定人員進行說明，傳喚證人出庭及出示重要的賬簿、信件等文件，向法院申請強制證人出庭及出示重要的賬簿、信件等文件，向法院起訴、申請禁止令等。SEC制定的監管規章中進一步規定了調查執法程序。35

在決定是否啟動一項正式調查時，監管機構主要考慮的現實因素包括：(1)戰略意義，亦即市場不當行為的違法情節程度、對市場和投資者造成的影響大小。(2)監管效益，亦即考慮不當行為是否廣泛發生還是正在進行，采取監管措施是否能向市場發出積極信號，除了正式監管手段外是否有其他更合適的處置措施。(3)具體情節，例如是否屬個案抑或行為人屬慣犯，證據是否具有可獲得性。(4)替代措施，亦即如果案件另有主管機構負責或者可通過私人和解加以解決，則監管者傾向于不啟動正式的調查。36這些因素決定了在對內幕交易、市場操縱等不當行為進行調查時，受監管資源的限制，監管機構傾向于辦“大案要案”。如有研究指出的，ASIC更加傾向于調查刑事性案件，因為對行為人進行刑事處罰比進行行政處罰更具有顯著影響，且在刑事案件及行政案件中執法部門所負的舉證責任相差不多。37同樣地，在一些跨境證券違法案件中，當行為人在澳大利亞境外、不當行為的后果主要發生在境外市場而未波及澳大利亞市場時，ASIC一般不會積極地查處這些案件。38

2. 聯合調查

(1) 報送犯罪線索

美國《1934年證券交易法》第24條允許SEC向國內政府機構、公眾公司監督委員會(PCAOB)及自律組織等共享保密信息。SEC制定的執法手冊中專門規定了向其他機構非正式移送信息的程序及具體要求。39然而，SEC作為證券監管機構，其調查以相對人的配合為主，雖然可以通過法院發送傳票強制當事人作證或提供資料，但手段畢竟有限；在處理涉及跨境內幕交易和市場操縱等證券犯罪案件時，主要由刑事調查和司法檢察機構負責，檢調機關可在法院批準下對當事人進行搜查、扣押和監聽等。美國《1934年證券交易法》第21(d)(1)規定，SEC可以將可能構成證券違法行為的證據傳送給司法部部長，由司法部部長酌情決定是否提起刑事訴訟。

德國《證券交易法》(WpHG)第4條規定，Bafin應當將掌握的內幕交易、市場操縱行為的事實報送給德國檢察機關，出于追究刑事責任之必要，Bafin可以將犯罪嫌疑人或預期證人的身份信息傳送給檢察機關。Bafin對違法活動信息的報送并不妨礙Bafin繼續進行調查、采取行政措施。

(2) 參與刑事調查

美國處理證券違法犯罪案件適用所謂平行調查(Parallel Investigations)，由SEC和聯邦檢察官依照各自職責同步進行民事/行政和刑事調查。SEC制定的執法手冊鼓勵執法人員在適當時與檢察機構協同工作、分享情報，但需注意民事/行政調查證據的獨立性，對資料和證言的獲取作出獨立判斷，以及對當事人就該案是否涉及刑事案件的詢問給予明確告知等。40據統計，2009年以來，大約20%的內幕交易案進行了平行調查。41

德國《證券交易法》第40a條規定了德國檢察機關在就市場不當行為進行調查時Bafin的參與權力。主要包括：第一，檢察機關啟動調查、提起訴訟、作出處罰決定時均應當告知Bafin，考慮中止程序時應當聽取Bafin的意見；第二，Bafin的專業人員可作為專家參與調查；第三，在不干擾檢察機關調查的前提下，Bafin可向檢察機關申請查閱案卷。

3. 凍結財產

在跨境內幕交易和市場操縱案件的調查中，為了防止境外行為人繼續從事違法活動、轉移不當所得，監管機構需要向法院申請臨時限制令(Temporary Restraining Order，TRO)凍結當事人的財產。42在1990年SEC v.Unifund Sal案43中，一家黎巴嫩的投資公司和一家巴拿馬的投資公司涉嫌在某一美國上市公司并購案中進行內幕交易，被SEC調查。SEC向聯邦地區法院申請臨時限制令凍結前述公司的財產，獲得法院支持。其后當事人又上訴至美國聯邦第二巡回上訴法院。上訴法院肯定了美國法院對該案件具有管轄權，重申了“行為后果”作為判斷法院是否具有管轄權的要件，認為內幕交易行為無疑對美國上市公司的美國股東產生了嚴重影響。44在2017年SEC v. Lek案45中，SEC向法院申請凍結涉嫌跨境市場操縱的烏克蘭公司Avalon的財產，亦獲得法院的支持。

在2015年FCA v Da Vinci案46中，三名匈牙利人利用在非洲賽舌蘭注冊的空殼公司、借助DMA交易通道，對倫交所CFDs進行幌騙交易。FCA先行凍結了該公司賬戶中的46萬英鎊的存款，隨后在法院提起罰沒訴訟并獲得法院支持。

三、擴寬執法邊界，善用境外監管機構監管資源

對于跨境內幕交易和市場操縱行為，境內監管機構受國家主權約束，難以直接前往境外進行調查取證，因此需要境外監管機構、司法機關協助。為了確立合作的對等原則、明確合作的方式和內容，美國等一些國家從20世紀90年代起陸續完善其證券法律，建立國際證券監管合作法律框架，主要內容包括境內監管機構可應境外機構請求進行境內調查，對境外監管機構提供的信息予以保密，對違反境外證券法律的證券商進行處置等。47

1. 雙邊信息交換與合作機制

(1) 國內法規定的合作機制

德國《證券交易法》第7條規定了Bafin與境外監管機構的合作機制，這一機制主要面向歐盟成員國和《歐洲經濟區協定》其他締約國。Bafin對境外監管機構的協助方式包括：根據境外監管機構請求禁止或暫停境內市場的交易；根據境外監管機構請求開展調查，并傳遞調查信息；允許境外監管機構的工作人員參與Bafin進行的調查。相應地，Bafin也可請求境外監管機構進行適當、必要的調查和信息傳遞，請求允許其工作人員參與調查，請求允許Bafin在境外開展調查并聘請審計師或專家。對于境內機構在境外設置的分支機構的調查，只需事先通知境外監管機構即可。Bafin認為有必要，且經境外監管機構同意，可將從境外監管機構獲得的信息通報給德國聯邦中央銀行、反壟斷機構。2016年，Bafin在113件市場操縱案件的調查中與23個國家的監管機構開展了合作，亦有14個國家或地區的監管機構在42件案件中曾尋求Bafin的協助。48

英國《2000年金融服務與市場法》就跨境合作進行了規定。一是根據境外監管機構請求，FCA可就特定事項進行調查，有權要求境外監管機構承擔必要的調查費用，可允許境外機構參與與調查有關的會談等(第169條)。二是FCA可與境外與之職能相類似或承擔防止或偵查金融犯罪相關的職能的機構進行合作，合作方式包括共享FCA不禁止披露的信息(第354條)。美國《1934年證券交易法》第21(a)(2)條也賦予了SEC協助境外證券監管機構的權能。SEC可酌情進行其認為對與收集和請求援助相關的信息、證據所需的調查，且可不考慮請求事項是否亦違反了美國的法律。SEC在決定是否提供前述援助時，需要考慮的因素包括境外監管機構是否同意對SEC進行互惠援助、是否會損害本國公共利益。

(2) 相對彈性的MoU機制

通過簽訂諒解備忘錄(MoU)開展雙邊合作(Bilateral cooperation)有助于擴展監管機構對內幕交易和市場操縱行為的執法空間。與其他類似的合作機制相比，MoU機制是一種約束力較弱的合作方式，使不同國家和地區的監管機構可以相互交換信息、提供協助。也正因為作為軟法機制具有較強這一靈活性，MoU已經成為跨國證券監管合作的重要手段。49不過，MoU機制發揮作用仍然有限。客觀層面，證券監管機構的執法權力受到國內法的約束，例如不能對相對人采取監聽、監察以及限制人身自由等措施，在對相對人的財產進行凍結、查封上也有很大的不同。50主觀層面，MoU僅僅表達了簽訂雙方進行合作的意向，而非正式的、具有約束力的協議。例如1994年中國證監會與SEC簽訂的《中美證券合作、磋商及技術援助的諒解備忘錄》中確立的一項原則即是“本諒解備忘錄陳述主管機構的意向，但是不構成有約束力的國際法律義務”。因此當境內監管機構提出請求時，能否如愿仍然取決于境外監管機構的合作態度。51受前述主客觀因素的影響，當MoU機制難以奏效時，需要尋求更高層面的合作機制。

(3) 具有約束力的MLAT機制

司法互助協定(MLAT)的簽訂有助于提升簽約雙方在送達文書、移交文件、調取證據方面開展跨境合作的廣度和深度。美國1986年Santa Fe案涉及境外行為人借助瑞士銀行賬戶、利用Santa Fe公司并購案的未公開信息進行內幕交易。SEC先行對行為人境內財產進行凍結，而在向瑞士銀行索取行為人的賬戶信息時則被瑞士銀行援引瑞士銀行保密法拒絕。隨后，SEC依據美國與瑞士于1977年簽訂的司法互助協議，先后兩次向瑞士司法機關請求提供行為人的賬戶信息最終獲得瑞士法院的支持。1986年2月，前述不法行為人最終與SEC達成和解協議，繳納了780萬美元的罰款。52

根據外交部披露，截至2017年2月我國已與70個國家締結司法協助條約、資產返還和分享協定、引渡條約和打擊“三股勢力”協定共135項，其中108項業已生效。532015年8月29日，第十二屆全國人民代表大會常務委員會第十六次會議批準了《中華人民共和國和大不列顛及北愛爾蘭聯合王國關于刑事司法協助的條約》。根據該條約，中英雙方可在刑事偵查、起訴和審判程序中相互提供最廣泛的司法協助，包括限制、凍結、扣押和沒收犯罪所得和犯罪工具。54在就跨境內幕交易和市場操縱的刑事案件進行偵查且需英國提供司法協助時，應當通過國內的中央機關(司法部和公安部)向英國的中央機關(內閣大臣)發出請求，且應當符合相應的程序要件，特別是協助請求應根據案件特點提供足夠的信息，以便英國對該請求的可接受性進行審查并使其協助活動符合我國辦案機關的要求。

2. 多邊信息交換與合作機制

(1) 交易所層面的信息共享

跨市場監察集團(Intermarket Surveillance Group，ISG)成立于1981年，截至目前共有成員55個，主要為美國、德國、英國、日本、新加坡等國家和地區的證券期貨交易所以及少量證券行業自律組織(如FINRA)、證券監管機構(如ASIC)。55該組織成立初衷是為了向成員提供合作框架，推進交易所在防制市場操縱等市場濫用行為時的合作與信息共享。ISG的協議規定，成員應當按實際需要向其他成員提出信息共享，且遵守信息保密義務、僅將該信息用于監管目的。

(2) 區域性及全球性多邊合作機制

早在1999年，歐洲證券及市場管理局(ESMA)的前身——歐洲證券監管委員會已經開始推進歐盟成員國之間涉及證券活動的信息交換與協助，制定了《對證券活動進行監管和信息交換的多邊諒解備忘錄》。56該合作機制下，成員國之間的合作內容包括就內幕交易、市場操縱等違法行為，中介機構的監管等進行信息交換和監管合作。2001年“9·11事件”之后，全球對金融市場可能被用作恐怖融資的擔憂日漸升溫。針對這種情況，國際證監會組織(IOSCO)設立了專門的項目小組，研究推進各國證券監管機構之間的合作。2002年，IOSCO正式發布了《關于磋商、合作與信息交換的多邊諒解備忘錄》。57其中列舉的合作內容包括向境外監管機構申請/提供證券、衍生產品交易相關的資金、資產記錄以及實際控制人等信息，自愿或強制得到個人陳述，就境外監管機構涉及內幕交易、市場操縱、虛假陳述和其他證券欺詐或操縱行為的請求提供協助等。中國證監會已于2007年加入該多邊諒解備忘錄。

四、明確法律效力，明示本國證券法域外管轄權

證券法域外管轄問題指向的是在涉外證券法案件中應以何種標準確定管轄權的歸屬，特別是明確本國的執法機構是否有權對境外行為人的不法活動進行查處。比如，在一些復雜的跨國證券違法案件中，A國居民可能在B國注冊空殼公司、在C國開設銀行賬戶，在D國境內利用E國證券商提供的市場直連服務(DMA)對E國交易所上市的某存托憑證——該存托憑證標的股票為F國交易所上市的普通股——進行操縱，擾亂了E國、F國的證券市場。在此類案件中，依靠單一的屬人管轄原則或者屬地管轄原則都不能為E國或者F國證券執法機關提供足夠的管轄權支撐，因而需要在立法或司法中對原有的管轄原則進行“技術性拓展”。

1. 英國法中的“關聯標準”

(1) 2000年的立法

英國在20世紀80年代制定的幾部金融法——如《1985年公司證券(內幕交易)法》《1986年金融服務法》——對于內幕交易、虛假陳述的規制顯然具有明顯的屬地管轄特點。例如，內幕交易行為指向受認許證券交易所上市的證券，虛假陳述的行為應當發生在英國或者陳述的內容來自于英國。《2000年金融服務與市場法》第118條規定，該法對市場濫用行為的管轄權標準為該行為“(a)在聯合王國發生；或(b)與在聯合王國境內或在聯合王國可通過電子手段進入且適用本條規定的市場上進行交易的適格投資品有關”。依文義解釋，(a)項確立的是行為發生地標準，即一般意義上的屬地管轄權；(b)項確立的是投資品關聯標準，亦即不當行為發生在英國境外但與英國市場的投資品相關，或者是發生在英國境內而連接至境外市場。

2006年的Jabre案充分體現了英國法院如何適用這一標準。三井住友金融集團(SMFG)的普通股在日本東京交易所上市，并在倫敦證券交易所非電子化報價系統SEAQ上掛牌。行為人Philippe Jabre為對沖基金GLG的基金經理。2003年Philippe Jabre在知悉SMFG將發行可轉換優先股的內幕消息后，在市場上借券做空SMFG的股票，最終被英國金融服務管理局(FSA)處以75萬英鎊的罰款。58Philippe Jabre不服，訴至金融服務與市場法庭，主張SMFG的股票雖然在倫交所SEAQ上掛牌，但做空行為最終發生在東京市場，因此不適用英國法的管轄。59

審理法官肯定了SMFG的股票屬于《2000年金融服務與市場法》規制的適格投資品、倫交所SEAQ屬于受規制的交易市場。市場濫用行為，無論發生在何處，只要與英國市場有關聯，就適用第118條的規定。對SMFG的股票的內幕交易行為，破壞了全球市場對SMFG股票的信心，對英國市場與相關機構產生了影響，FSA有權防制就其監管范圍內股票進行的濫用行為。審理法官同時認為，如果按照原告所爭辯的、濫用行為必須與倫敦市場上交易的實際股票相關，則當某一行為人在倫敦獲得內幕信息而在全球其他未受英國法規制的市場交易，最終卻不受法律規制，這與議會的立法目的不相符，也是極其荒謬的。60

(2) 2005年的修正

英國于2005年修正了《2000年金融服務與市場法》中有關的市場濫用行為規制規則。首先是通過第118(2)-(4)條、第118(5)(6)條，進一步明確了內幕交易行為及市場操縱的構成要件，其次是細化了市場濫用行為的管轄權標準(第118A條)。第118A(1)條規定該法對市場濫用行為的管轄權標準為該行為“(a)發生在英國，或者；(b)與下列相關——(i)獲許在坐落于或者運營于英國的法定市場上交易的適格投資品；(ii)已經申請在前述法定市場上交易的適格投資品；(iii)就第118條(2)和(3)而言，與適格投資品相關的投資品”。第118A(2)條規定，在英國內可通過電子化連接的法定市場被視為運營于英國。基于這些規定可以看出，英國總體上保留了原有的行為發生地標準和投資品關聯標準，但細化了標準的運用，例如擬上市的投資品以及與適格投資品相關的投資品(亦可適用于內幕交易規則。以這一規定分析開篇的復雜案例，則D國、E國、F國監管機構均對A國居民的市場操縱行為具有管轄權。

表1 Morrison案確立的“交易標準”的適用

在2011年FSA查處的Swift Trade幌騙交易案中，加拿大公司Swift Trade利用美林證券和彭森金融服務公司提供的DMA服務操縱倫敦證券交易所CFDs，被FSA課處罰款800萬英鎊。Swift Trade公司不服，先后訴至英國高等法院、英國上訴法院。61原告認為，CFDs是倫交所上市股票的衍生品，不屬于《2000年金融服務與市場法》規定的適格投資品，因此FSA對Swift Trade公司的行為不具有管轄權。上訴法院認為，CFDs雖然并不屬于英國法中的適格投資品，但Swift Trade公司的行為與適格投資品形成了關聯——原因是CFDs的訂單是對特定股票的合同，一旦下單即自動交易，Swift Trade公司的行為自然與這些股票構成了關聯。“‘關聯’一詞的語意非常廣泛，但從立法目的來看卻是故意為之的”。英國上訴法院在Swift Trade幌騙交易案中的裁判主張也為2015年Da Vinci案所遵循。該案涉及三名匈牙利人利用在賽舌蘭島注冊的空殼公司對倫交所CFDs進行幌騙交易，經FCA向法院申請被處以41萬英鎊罰款。62

2. 美國法中的“交易標準”

(1) Morrison案確立的“交易標準”

早前，美國聯邦證券法律并未指明美國聯邦法院對于跨境交易引起的證券法律糾紛何時享有管轄權，證券法的立法資料對于國會在這一方面的立場也著墨較少。美國聯邦巡回上訴法院在一系列的司法實踐中先后提出了“結果標準”(effects test)和“行為標準”(conduct test)作為法院對跨境證券違法行為是否具有“屬物管轄權”(subject matter jurisdiction)的判斷標準：“行為標準”是看不當行為是否發生在美國；“結果標準”是看不當行為是否對美國或美國公民產生實質性影響(substantial effect)。632010年6月，美國聯邦最高法院在著名的Morrison v. National Australia Bank案64中提出了判斷美國《1934年證券交易法》反欺詐通用條款第10(b)條的域外適用標準——“交易標準”(transactional test)：第10(b)條適用于在國內交易所上市證券(Securities Listed on Domestic Exchanges)交易活動，以及在國內交易其他證券(Domestic Transactions in Other Securities)。可以下圖來說明“交易標準”下第10(b)條適用方法。

有研究統計了Morrison案前5年和后5年美國法院受理的、針對跨境發行人提起的證券欺詐集體訴訟數量，發現2010年以后證券欺詐集體訴訟數量略有降低。分析表明，Morrison案進一步明確了法院在處理涉外證券案件的管轄權標準，有助于發行人有效判斷、衡量跨境發行的訴訟風險。65

(2)《多德-弗蘭克法》第929P(b)條

就在Morrison案作出判決后不久，美國國會于2010年7月通過《多德-弗蘭克法》，其中第929P(b)條增補了《1933年證券法》和《1934年證券交易法》中關于有關犯罪和訴訟的管轄權條款，擴張了SEC和美國法院的域外管轄權。新條款規定，對于下列訴訟或程序，SEC和美國地區法院享有管轄權：(1)即使證券交易在美國之外發生并且只涉及外國投資者，但在美國境內的行為極大地促進了違法行為；或者(2)在美國之外發生的行為會對美國產生可預見的實質性影響。

對于第929P(b)條的立法動向，SEC在一些案件中主張該條規定表明美國國會意圖推翻聯邦最高法院關于證券法域外管轄權的解釋，重新回歸Morrison案前的“結果標準”和“行為標準”。66在2017年SEC v. Traffic Monsoon, LLC案67中，美國猶他聯邦地區法院的Jill N.Parrish法官認為，從第929P(b)條立法文本、《多德-弗蘭克法》立法過程等來看，國會引入第929P(b)條的目的是將巡回上訴法院提出并運用四十余年的“結果標準”和“行為標準”成文法化。在《多德-弗蘭克法》最終版本提交國會參眾兩院醞釀之際，美國聯邦最高法院以“交易標準”對美國證券法反欺詐條款的域外效力進行重新解釋，恰好與國會形成錯步。但是，“國會的立法意圖在于，當SEC采取監管措施時，如果符合了‘行為標準’和‘結果標準’，則證券交易法第10(b)條、證券法第17(a)條適用于域外的交易”。

(3) 實踐中第929P(b)條與“交易標準”并行

首先，第929P(b)條不適用于私權救濟，因此不能取代“交易標準”。由于“交易標準”主要解決的是反欺詐條款的域外管轄問題，且美國證券法的反欺詐條款除了適用于行政執法外，還可用于私權救濟，而第929P(b)條主要解決的是行政及司法的域外管轄問題，是一條公法規則，因此第929P(b)條并不足以取代“交易標準”。例如在一些案件中，境外人士就美國上市公司的違法行為進行揭弊繼而遭到上市公司的報復，于是援引《薩班斯法》和《多德-弗蘭克法》中有關內部人舉報的保護規則向美國法院尋求私權救濟。在2012年Asadi v. G.E.Energy (USA), LLC案68中，法院認為，第929P(b)條賦予了地區法院域外管轄權，但也僅限于SEC以及美國(司法部)采取的強制措施；這一規定不適用于類似于原告提起的私人救濟。

其次，法院判決往往需同時參考“交易標準”及第929P(b)條。比較而言，第929P(b)條擴充了SEC的域外管轄權，而“交易標準”則較為克制，因此在一些案件中SEC及行為人多各自援引有利于自身的管轄標準進行爭辯。與此同時，一些審理法官也認為第929P(b)條關于域外管轄的規定仍然較為模糊，為了避免對法條的過度解釋乃至于作出與立法目的相對立的解釋，因此同時援引“交易標準”以及“結果標準”和“行為標準”解決案件的管轄權爭議。例如在2013年United States SEC v. A Chi. Convention Ctr., LLC案69中，行為人涉嫌編造虛假信息向投資者推銷其投資項目。審理法官認定，行為人誘騙境外投資者購買一家芝加哥公司的股票而符合了行為與結果標準，同時又實施了在美國推銷證券的行為而符合交易標準。

第三，“交易標準”之下，如何認定“在國內交易”是重點。在美國聯邦最高法院提出“交易標準”后，一些地區法院、巡回上訴法院也在一些案件中不斷細化這一標準的適用，特別是對何謂“在國內交易其他證券”。比如，美國聯邦第二巡回上訴法院在2012年Absolute Activist Value Master Fund Ltd. v. Ficeto案70對于何謂“在國內交易”作了進一步補充：原告應當證明交易活動“在美國境內導致了不可撤銷的責任或者轉讓了所有權”(either irrevocable liability was incurred or title transferred within the United States)。該案涉及境外基金通過美國證券商買賣由美國公司發行的證券是否屬于“在國內交易”。在2013年United States v. Martoma案71，美國紐約南區聯邦地區法院認為涉案ADR在紐約證券交易所交易，繼而“交易合同的形成、所有權的轉移，以及買方與賣方債權債務關系的發生都發生在美國”，自然符合了“交易標準”下的“在國內交易”。

再以2017年大眾汽車公司虛假陳述侵權損害賠償案為例。722015年，德國大眾汽車公司爆發“排氣門”丑聞。73事件揭露后，在較短時間內德國大眾汽車公司在美國發行的普通股存托憑證由38.03美元跌至28.34美元，優先股存托憑證由38.05美元跌至26.16美元。美國大量存托憑證持有人以大眾公司存在虛假陳述為由，訴至法院請求損害賠償。大眾公司則以該案不符合美國聯邦最高法院在Morrison案確立的域外管轄標準進行抗辯。審理法院認為，大眾公司ADR只在OTC市場交易，因此不符合Morrison案提出的第一項“在國內證券交易所上市證券”標準。但是，作為參與型ADR，大眾公司在ADR發行過程中起著積極的促成作用，包括與J.P. Morgan簽訂存托協議、向SEC提交Form F-6注冊文件，這些都使得大眾公司ADR與美國存在充分的關聯。此外，大眾公司在其英文網站上依照美國監管規章的要求進行信息披露，大眾公司在美國的子公司也參與了“排放門”虛假陳述。凡此種種都表明該案符合了Morrison案提出的第二項“在國內交易其他證券”標準。

3. 兩個標準的效果比較

其一，“關聯標準”與“交易標準”有其共通之處。英國法中的“關聯標準”嚴格意義上來說是一種具有外觀主義特點的、對涉外違法案件是否具有管轄權的初步判斷，而行為人是否罪成最終仍要看違法行為是否借助于這一“關聯”最終“對交易或交易訂單產生了影響”(effecting transactions or orders to trade)。這與美國法早期的“結果標準”，以及“交易標準”下以行為人是否與案件具有關聯作為“國內交易”的判斷要件，在價值理念與制度目的上是一致的。

其二，證券法域外管轄權擴張符合本國利益。管轄權是國家主權的具體體現。在涉外案件中，只有該案件處于本國行政管轄權、司法管轄權的控制之下，違法行為才能得到及時有效地阻卻制止，本國公民、法人和其他組織利益的保障才具有現實性。“在國際上，本國保護主義也是一種普遍現象”。74因此，將境外行為人針對本國市場、或者雖然不針對本國市場但給本國市場造成了實質性影響的違法行為納入本國證券法的規制，符合本國的利益。然而，證券法域外管轄權的單邊主義擴張，在公法層面容易遭遇到其他國家和地區的對抗，且跨境調查取證、文書送達、執行等仍然面臨很多現實困難；在私法層面有可能導致大量與本國關聯不大的糾紛涌至法院，一些境外投資者向本國法院就境外發行人的虛假陳述行為尋求救濟，這在美國過去的司法實踐中不乏先例。75

結論與建議

借鑒境外市場的經驗，本文提出了幾點完善跨境內幕交易和市場操縱執法的建議性思考：

一、推動不當行為認定標準趨同

為了推進我國《證券法》對內幕交易、市場操縱行為認定標準的完善，同時兼具協調境內外市場不當行為認定規則、規避監管套利的目的，有必要借鑒境外相關的制度經驗，推動不當行為認定標準趨同。

1. 完善對內幕交易行為的認定

在知情人的認定方面，英國的立法將按常理不可能獲得內幕信息以及交易行為超出合理預期的主體納入知情人范圍。在內幕交易標的證券的界定上，英國的立法因其統合立法的特點確定了適格投資品的概念，同時還包括了“適格投資品有關的投資品”。換言之，利用上市公司的內幕信息交易該上市公司股票的衍生品也屬于內幕交易。國內有研究將其稱為“‘影子型’內幕交易”。76相比較而言，我國《證券法》第76條對內幕交易標的證券僅限于“該公司的證券”，范圍狹窄得多。77借鑒英國立法經驗，宜從知情人的認定、標的證券的界定兩方面對現行法加以完善。

2. 完善對市場操縱行為的認定

我國《證券法》第77條列舉的市場操縱行為類型主要包括連續交易、相對委托、自我交易三類，同時規定了“以其他手段”這一兜底條款。英國的立法側重于從行為的基本構成要素和行為后果對市場操縱行為加以界定：第一類是在交易環節制造適格投資品的供求、價格的虛假印象，或者將適格投資品價格釘在異常、虛假價格上；第二類是采用欺騙性裝置或者其他騙術、計謀影響交易與訂單；第三類是明知消息為虛假消息而故意傳播。借鑒英國立法經驗，建議一是將諸如采用算法交易、程序化交易手段操縱市場的行為納入規制范圍；二是將信息型操縱明確為市場操縱行為；三是在兜底條款中明確市場操縱行為的要素——制造虛假印象、影響或意圖形象證券供求關系和交易、擾亂市場等。

二、適當拓展證券法的域外適用

現行《證券法》的適用范圍限于“在中華人民共和國境內，股票、公司債券和國務院依法認定的其他證券的發行和交易”，未就證券法的域外效力進行明示。監管機構在對跨境證券事務進行監管時，將面臨很大的制度供給不足。例如，中國公民甲從國內獲得內幕信息、在美國市場上交易存托憑證獲利，該行為直接影響到國內標的股票的交易秩序，但依現行法，證監會對甲的行為難有管轄權。再比如，美國公民乙在美國操縱存托憑證并影響到中國標的股票，中國投資者也難以依照《證券法》第77條的規定，向美國法院尋求救濟。

解決諸如此類的這些問題，一是有必要在《證券法》中對我國證券法的域外效力進行必要的擴張。如有研究者建議的，宜在《證券法》中增加“中華人民共和國境外的證券發行和交易行為，違反本法的規定，對我國證券市場秩序或投資者合法權益造成了嚴重損害的，適用本法”。78二是借鑒美國、英國的經驗，引入關聯標準，將與國內證券存在直接關聯、其發行和交易將對國內證券產生直接影響的境外投資品納入執法考量范圍。三是在存托憑證(特別是參與型存托憑證)的存托協議中約定適用國內法院管轄。

三、完善證券跨境執法合作協調

1. 證券法中進行明確賦權

現行《證券法》第179條規定：“國務院證券監督管理機構可以和其他國家或者地區的證券監督管理機構建立監督管理合作機制，實施跨境監督管理”。借鑒境外經驗，宜在目前的規定上對合作機制的內容和方式加以細化，進行具體授權，如規定境內監管機構可向境外機構請求開展某項調查、請求提供某些信息、申請派員參與境外調查、根據境外機構同意將獲取的信息向國內其他監管機構分享等。

2. 建立應用于司法協助的快捷通道

截至2018年2月，證監會已經與61個國家和地區的證券(期貨)監管機構簽訂了67份合作備忘錄。考慮到MoU機制缺乏足夠的約束力、存在境外監管機構不積極配合的可能，境內監管機構有必要預估到利用司法互助協議開展跨境監管合作的可能性，完善相應的程序乃至于與國內主管部門協商建立快速通道，提高向境外主管部門尋求協助的效率。

四、強化交易所的一線監管職能

以“內”“外”作為劃分標準，證券交易所在處置跨境證券違法行為中的作用主要是加強對國內市場的自律管理，同時密切與境外交易所的自律管理合作。

1. 落實交易所一線監管賦權規定

境外市場的經驗表明，證券交易所作為一線監管力量在對市場不當交易行為的識別、前端處置上發揮著不可替代的作用。大量跨境內幕交易案件和市場操縱案件都是由證券交易所、行業自律組織最早探測并報送監管機構作進一步處置的。與此同時，作為法律賦權的自律管理組織，交易所還可責令會員暫停為涉嫌不當交易行為的客戶提供市場接入服務，對直接參與市場不當活動或者雖未直接參與但對客戶不當行為未盡必要監督義務的會員采取懲戒措施，及時、迅速干預和阻卻不當交易行為的繼續發生。在交易所的自律規則層面——例如倫交所的規則手冊(Rule Book)也規定了交易所會員對客戶提交錯誤訂單負有阻卻的責任(第2101條)。中國證監會新修訂的《證券交易所管理辦法》賦予了證券交易所對重大異常交易賬戶(第42條)以及對客戶存在重大異常交易情況的會員的處置權能(第52條)，為發揮好交易所對跨境不當交易行為的處置，有必要將前述賦權規定做深做細做實，增強可操作性。

2. 推進境內外交易所在一線監管上的合作

在以交易所為主導和主要責任主體推進的互聯互通機制下，理論上交易所之間可簽訂一線監管合作協議，具體合作內容包括交換交叉上市證券的異常交易信息、定期就市場監察環境研討等。現實中交易所進行一線監管合作存在的主要制約因素：一是監管職責有差異。境外交易所并不必然負有證券法律下的一線監管職責，而更多地扮演著受行政監管機構監管的市場組織的角色，這與我國《證券法》中明確規定交易所“組織和監督證券交易，實行自律管理”有所不同。換言之，境外交易所與本國交易所進行一線監管合作，并不屬于一項必須承擔的職責，反而需要進行成本上的考量，這可能有礙于境外交易所與本國交易所達成監管合作協議。二是權責難以對等。即便是境外交易所有積極的合作意愿，并且雙方訂立了形式上平等的合作協議，但考慮到本國資本市場對外開放程度有限、鮮有境外公司在境內上市，因此在后續的合作中，本國交易所有可能面臨境外交易所提出的大量針對本國公司的信息交換和合作請求，作為純粹的“施助者”而非“受助者”，占用大量監管資源。三是立法導向限制。《<證券法(修訂草案)>二次審議稿》提出，未經證券監管機構和國務院有關部門同意，任何單位和個人不得擅自向境外提供與證券業務有關的文件和資料。基于這一立法趨向，本國交易所在與境外交易所進行一線監管合作時，相關合作協議可能需報經證監會批準、向境外交易所提供的信息可能需向證監會備案。

基于這三點因素，本國交易所如需與境外交易所進行自律管理方面的信息交換和合作，較為穩妥的方法或者是由交易所向證監會逐次提出需求，再由證監會與境外監管機構接洽、索取；或者是以證監會與境外證券監管機構簽訂合作備忘錄作為基礎，由證監會制定交易所對外信息交換和合作的“負面清單”，對合作內容、頻度等進行總體把控。